核心觀點(diǎn)

報(bào)告核心觀點(diǎn)

上周的一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)數(shù)字亮眼、結(jié)構(gòu)分化，并未逆轉(zhuǎn)債市走勢，多空各執(zhí)一詞。“大行放貸、小行買債”格局仍是決定債市走勢、信用和利率強(qiáng)弱的關(guān)鍵，融資需求能否實(shí)質(zhì)恢復(fù)是根本。中小銀行委外等配置力量仍有慣性，債市尚未轉(zhuǎn)向。但銀行息差已經(jīng)臨近警戒線，信貸額度和負(fù)債端降低哪一個(gè)先到來影響市場節(jié)奏。我們前期建議票息+“深挖”，市場正在掃平城投下沉和二永債拉久期等“洼地”，建議未雨綢繆提升流動(dòng)性資產(chǎn)比重，關(guān)注被動(dòng)信用下沉、過度杠桿操作、30年國債換手率等擁擠度指標(biāo)，中期謹(jǐn)防監(jiān)管等引發(fā)的脈沖式?jīng)_擊。本周關(guān)注政治局會(huì)議精神、PMI數(shù)據(jù)等。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未打破債市均衡，總量強(qiáng)的背后是結(jié)構(gòu)分化

一季度數(shù)據(jù)存在幾個(gè)背離：（1）同比增速與環(huán)比趨勢背離。（2）前瞻指標(biāo)出現(xiàn)分化，尤其3月地產(chǎn)數(shù)據(jù)。（3）出口等數(shù)據(jù)可持續(xù)性需要觀察。（4）信貸數(shù)據(jù)與內(nèi)生需求背離。二季度重點(diǎn)關(guān)注“就業(yè)-工資-消費(fèi)”的良性循環(huán)以及地產(chǎn)供需的良性循環(huán)能否打通。疫后基本面預(yù)期差異大、千人千面，而相對確定的點(diǎn)在于，二季度經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入低基數(shù)階段，出臺重磅增量政策的概率有所降低。我們?nèi)ツ甑着袛嘟?jīng)濟(jì)修復(fù)沒有懸念，但內(nèi)需和外需仍難共振，消費(fèi)而非投資驅(qū)動(dòng)特征決定了融資需求不強(qiáng)，債市面臨的基本面風(fēng)險(xiǎn)有限。

當(dāng)前債市核心主線在于機(jī)構(gòu)行為，“大行放貸，小行買債”還在持續(xù)

今年政策“靠前發(fā)力”的要求之下，一季度貸款同比多增2.3萬億。但信貸高增背后更多是大行、股份行以價(jià)換量搶份額，而中小銀行在貸款“價(jià)格戰(zhàn)”中處于下風(fēng)，這就導(dǎo)致了，鏈條一：貸款利率偏低，債券融資性價(jià)比不及信貸，企業(yè)信用債凈供給減少。鏈條二：中小銀行放貸困難，但金融市場部業(yè)績壓力不減反增，不少中小銀行加大了債券投資力度和委外投資力度。鏈條三：部分資金跑冒滴漏，進(jìn)入理財(cái)存款，又會(huì)形成債市配置力量，進(jìn)一步加劇信用債供求失衡。在中小銀行“資產(chǎn)荒”的催化下，債市快速掃平“洼地”，絕對利率、信用利差、期限利差都在快速壓縮，背后不乏銀行委外的身影。

存款利率下降并不明顯甚至局部上升，銀行凈息差已經(jīng)接近“警戒線”

與貸款和債券相比，存款利率下行并不明顯，不少中小銀行甚至年初上調(diào)存款利率，背后是存款穩(wěn)定性下降、金融業(yè)GDP考核壓力、資產(chǎn)擴(kuò)張加劇存款爭奪等。截止2022年底，銀行總體凈息差為1.9％，一季度銀行“內(nèi)卷”之下，凈息差大概率繼續(xù)收窄，而根據(jù)近期利率自律機(jī)制發(fā)布的《合格審慎評估實(shí)施辦法（2023年修訂版）》，監(jiān)管對銀行凈息差的考核標(biāo)準(zhǔn)是1.8％。這意味著部分銀行可能在自律考核中扣分，后續(xù)息差繼續(xù)壓縮的空間已經(jīng)非常有限。

這種情況下如何破局是關(guān)鍵，可能的幾種情形

第一，監(jiān)管主動(dòng)引導(dǎo)或強(qiáng)制降低負(fù)債成本維護(hù)銀行凈息差，則債市行情有望延續(xù)，通過自律機(jī)制引導(dǎo)的阻力最小。第二，低利率持續(xù)帶動(dòng)地產(chǎn)和居民融資需求好轉(zhuǎn)+信貸額度管控，信貸進(jìn)入“量穩(wěn)價(jià)微升”階段，或者信用擴(kuò)張最終推動(dòng)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，貨幣政策轉(zhuǎn)向，債市將面臨調(diào)整壓力。第三，引發(fā)“脈沖式”調(diào)整的觸發(fā)劑可能在于監(jiān)管政策，機(jī)構(gòu)行為存在不穩(wěn)定因素。比如資管統(tǒng)一監(jiān)管如何深化，信貸空轉(zhuǎn)問題，理財(cái)投資存款等會(huì)不會(huì)算作空轉(zhuǎn)。向下突破的觸發(fā)劑在于海外經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，疊加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足，貨幣政策可能被迫重新放松。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，政策取向調(diào)整。

正文

01本周策略觀點(diǎn)：銀行息差“警戒線”與債市破局點(diǎn)

上周一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布，資金面有所收斂，債市震蕩偏強(qiáng)。周一，MLF量增價(jià)平，央行未提及充分滿足金融機(jī)構(gòu)需求，股市表現(xiàn)較強(qiáng)，收益率整體上行。周二，一季度數(shù)據(jù)發(fā)布，GDP同比4.5％略超預(yù)期，但結(jié)構(gòu)有所分化，利率反而小幅下行。周三資金面邊際收斂，債市收益率先下后上。周四早盤LPR報(bào)價(jià)持穩(wěn)，下午央行召開金融數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)，強(qiáng)調(diào)貨幣政策將繼續(xù)以我為主、穩(wěn)固對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)支持力度，同時(shí)高度重視利率風(fēng)險(xiǎn)，收益率震蕩下行。周五資金持續(xù)偏緊，市場傳言美國限制對華特定產(chǎn)業(yè)投資，股市走弱，債市收益率震蕩下行。截至收盤，十年國債和十年國開活躍券分別為2.82％和3.02％，均較前一周下行2BP，基本符合預(yù)判。

上周備受關(guān)注的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布，但并沒有為債市給出答案，樂觀者依舊樂觀，謹(jǐn)慎者仍然謹(jǐn)慎。總量上看，4.5％的GDP增速顯然略超市場預(yù)期，但數(shù)據(jù)背后存在幾個(gè)背離：

（1）同比增速與環(huán)比趨勢背離：1-2月消費(fèi)和投資表現(xiàn)不錯(cuò)，前者受益于今年返鄉(xiāng)過年的拉動(dòng)，后者受保主體資金+財(cái)務(wù)支出法年初撥付+天氣偏暖等暫時(shí)因素支撐。但3月上述因素消退，剔除基數(shù)后的投資和社零（兩年平均同比）均有回落，反映環(huán)比斜率在放緩。當(dāng)然，二季度存在低基數(shù)效應(yīng)，同比數(shù)據(jù)繼續(xù)走好沒有懸念。

（2）前瞻指標(biāo)出現(xiàn)分化。3月地產(chǎn)數(shù)據(jù)分化明顯，一方面，全國層面的銷售數(shù)據(jù)不及30城，說明低能級城市銷售改善幅度不及高能級城市。另一方面，新開工、施工、竣工面積同比分別為-29％、-5.2％和32％，開工與竣工分化反映出房企現(xiàn)金流尚不足以支撐新開工和拿地大幅回暖，房價(jià)預(yù)期也有待扭轉(zhuǎn)，地產(chǎn)循環(huán)尚未打通，這也是市場對地產(chǎn)修復(fù)持續(xù)性存疑的原因。

（3）出口等數(shù)據(jù)可持續(xù)性需要觀察。出口地方面，新加坡等地區(qū)暴增；產(chǎn)品方面，油和鋼鐵等關(guān)注持續(xù)性，與韓國、越南數(shù)據(jù)出現(xiàn)短期背離，都意味著出口數(shù)據(jù)可能有階段性因素。短期美國去庫存，中期歐美存在衰退風(fēng)險(xiǎn)，長期逆全球化帶來變數(shù)，年內(nèi)出口增速大概率下行。

（4）信貸數(shù)據(jù)與內(nèi)生需求背離。信貸數(shù)據(jù)作為前瞻指標(biāo)，預(yù)示金融對經(jīng)濟(jì)的支持力度較大，但源于銀行主動(dòng)投放而非融資需求真正好轉(zhuǎn)，局部存在空轉(zhuǎn)情況。汽車、地產(chǎn)等長鏈條行業(yè)內(nèi)生動(dòng)能還需確認(rèn)。

二季度重點(diǎn)關(guān)注兩大循環(huán)能否更為暢通：“就業(yè)-工資-消費(fèi)”的良性循環(huán)以及地產(chǎn)供需的良性循環(huán)，這將是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)性的關(guān)鍵。目前兩大循環(huán)已有初步改善、后續(xù)趨勢向好，但力度很難有太高期待，幾個(gè)原因：

一是，“就業(yè)-收入-消費(fèi)”的循環(huán)在緩步修復(fù)，傳導(dǎo)需要時(shí)間。出行鏈維持強(qiáng)勁，高景氣有持續(xù)性，且央行調(diào)查顯示就業(yè)預(yù)期改善幅度優(yōu)于收入預(yù)期優(yōu)于消費(fèi)傾向，意味著就業(yè)數(shù)量或好于就業(yè)質(zhì)量，消費(fèi)傾向仍有待改善，從消費(fèi)能力到消費(fèi)意愿的內(nèi)生傳導(dǎo)還需要時(shí)間。

二是，地產(chǎn)的分歧增大。新開工明顯弱于竣工，說明一季度主要支撐力量還是保交樓。房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)分歧，房企資金面有所好轉(zhuǎn)，拿地?zé)崆閮H在局部改善，城市分化明顯，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)還需要時(shí)間且幅度有限。

總之，疫后每個(gè)行業(yè)恢復(fù)節(jié)奏和力度存在不同，導(dǎo)致預(yù)期差異大、千人千面，這種局面將延續(xù)。而相對確定的點(diǎn)在于，一季度數(shù)據(jù)超預(yù)期，二季度經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入低基數(shù)階段，出臺重磅增量政策的概率有所降低。在兩大循環(huán)出現(xiàn)根本變化之前，基本面預(yù)計(jì)難以出現(xiàn)大的預(yù)期差，其中，6月份上半年收官之際，或許會(huì)再次看到房地產(chǎn)銷量、工業(yè)增加值等沖量的現(xiàn)象。我們?nèi)ツ甑着袛嘟?jīng)濟(jì)修復(fù)沒有懸念，但內(nèi)需和外需仍難共振，消費(fèi)而非投資驅(qū)動(dòng)特征決定了融資需求不強(qiáng)，債市面臨的基本面風(fēng)險(xiǎn)還有限。

不過，當(dāng)前債市核心主線在于機(jī)構(gòu)行為，“大行放貸，小行買債”的格局還在持續(xù)，我們此前已經(jīng)多次探討過背后的動(dòng)機(jī)與機(jī)制：

首先，今年政策“靠前發(fā)力”的要求之下，一季度貸款同比多增2.3萬億。但信貸高增背后更多是大行以價(jià)換量搶份額（支持實(shí)體+規(guī)模排序等），例如部分央國企的長期貸款利率甚至達(dá)到了2％以下。股份制銀行被迫加入“卷”的局面。而另一方面，中小銀行本身能力較弱，合意項(xiàng)目儲備也不足，因此在貸款“價(jià)格戰(zhàn)”中處于下風(fēng)，這就導(dǎo)致三大鏈條出現(xiàn)：

鏈條一：貸款利率偏低，債券融資性價(jià)比不及信貸，導(dǎo)致企業(yè)信用債凈供給減少。據(jù)央行數(shù)據(jù)，3月新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)利率為3.96％，而同期的中票發(fā)行利率為4％，二者倒掛仍在持續(xù)，這導(dǎo)致大量債券融資需求轉(zhuǎn)向信貸，從社融數(shù)據(jù)看，今年一季度非金融企業(yè)債券融資規(guī)模合計(jì)約8500億，同比少增近5000億，而企業(yè)中長期貸款維持同比多增。

鏈條二：中小銀行放貸困難，但金融市場部業(yè)績壓力不減反增，不少中小銀行加大了債券投資力度。截止今年2月末，中小銀行債券投資同比增速超過20％，而四大行增速僅為13.5％，不少中小行還通過委外方式投資信用債。

鏈條三：信貸增長的同時(shí)，企業(yè)實(shí)際投資需求并不強(qiáng)，因此存在部分資金跑冒滴漏，進(jìn)入理財(cái)、存款等情況，而中小銀行也加大了攤余成本債基等配置力度，這部分資金又會(huì)形成債市配置力量，進(jìn)一步加劇信用債供求失衡。

因此，盡管傳統(tǒng)邏輯上，社融信貸增速好轉(zhuǎn)利空債市，但背后的邏輯更重要，是信貸供給主導(dǎo)（量增價(jià)跌）還是融資需求主導(dǎo)（量價(jià)齊升）。一季度信貸量增的同時(shí)利率大幅下行，反而帶來中小銀行配置需求和信用債供求的失衡，信貸與債市走勢出現(xiàn)階段性背離。

在中小銀行“資產(chǎn)荒”的催化下，債市快速掃平“洼地”，絕對利率、信用利差、期限利差都在快速壓縮，背后不乏銀行委外的身影。首先從利差看，以一年期城投債為例，目前高等級短久期利差已經(jīng)位于2015年以來10％分位以下。上周AAA利差小幅上行1BP，而AA+、AA和AA-均下行4BP，主流城投如蘇北地區(qū)的中低等級利差已經(jīng)在20BP左右。其次從二級凈買入看，基金是信用債增持主力，近兩周單周凈買入規(guī)模超過400億，為年初以來最高水平。這其中也不乏銀行委外身影，銀行尤其中小行委外投資至少有幾大訴求：一是免稅，二是規(guī)避凈值波動(dòng)（如攤余成本專戶），三是節(jié)約資本，在資本新規(guī)落地之前委外貨基等還可以按照25％計(jì)提。四是低利差之下投資難度加大，銀行通過委外轉(zhuǎn)嫁業(yè)績壓力。

值得注意的是，在貸款和債券利率下行的同時(shí)，銀行存款利率下降并不明顯甚至局部上升。據(jù)央行數(shù)據(jù)，3月份新發(fā)放的企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.96％，比上年同期低0.29個(gè)百分點(diǎn)，而新發(fā)生定期存款加權(quán)平均利率是2.28％，和去年4月相比下降了0.16個(gè)百分點(diǎn)。整體上，銀行資產(chǎn)端降幅超過負(fù)債端。這與微觀感受也是一致的，今年春節(jié)前后不少中小銀行甚至上調(diào)了存款利率。而之所以出現(xiàn)這樣的情況，第一，過去票據(jù)保證金存款等被清理，導(dǎo)致穩(wěn)定負(fù)債來源減少；第二，地方對金融業(yè)GDP有考核，存款規(guī)模是其主要構(gòu)成部分；第三是一季度貸款增長較多，銀行流動(dòng)性指標(biāo)吃緊，加上存款同質(zhì)性強(qiáng)，囚徒困境下加劇存款爭奪。此外，目前居民和企業(yè)存款定期化特征明顯，也提高了存款的綜合成本。

銀行甚至個(gè)別大行的凈息差可能都已經(jīng)跌至考核標(biāo)準(zhǔn)“警戒線”。事實(shí)上，近兩年在“金融讓利實(shí)體”的導(dǎo)向之下，銀行凈息差本身就在逐年收窄，截止2022年底，銀行總體凈息差為1.9％，較2019年底下降了30BP。分類型看，大行、股份行、城商行、農(nóng)商行分別為1.9％、1.99％、1.67％、2.1％。事實(shí)上，今年一季度各行息差水平快速下降。而根據(jù)近期利率自律機(jī)制發(fā)布的《合格審慎評估實(shí)施辦法（2023年修訂版）》，監(jiān)管對銀行凈息差的考核標(biāo)準(zhǔn)是1.8％。一季度銀行“內(nèi)卷”之下，凈息差大概率繼續(xù)收窄，這意味著部分銀行可能在自律考核中扣分，后續(xù)息差繼續(xù)壓縮的空間已經(jīng)非常有限。

這種情況下如何破局是關(guān)鍵，展望可能的幾種情形：

第一，監(jiān)管主動(dòng)引導(dǎo)或強(qiáng)制降低負(fù)債成本維護(hù)銀行凈息差，則債市行情有望延續(xù)。

4月初不少中小行下調(diào)了存款利率，上周央行在發(fā)布會(huì)上回應(yīng)表示，“近期主要是上次沒有調(diào)整的中小銀行補(bǔ)充下調(diào)，也有一些銀行是在春節(jié)前后存款利率上調(diào)后的回調(diào)?！笨梢姳敬蜗抡{(diào)更多是市場化行為主導(dǎo)，范圍也不大。而關(guān)于后續(xù)存款利率趨勢，央行指出要“繼續(xù)深化利率市場化改革，持續(xù)發(fā)揮好存款利率市場化調(diào)整機(jī)制的重要作用，維護(hù)好市場競爭秩序”。

存款競爭歷來是“囚徒困境”，誰先降低就意味著先流失存款，對任何銀行來講都難以接受。因此降存款利率更多需要監(jiān)管推動(dòng)，從概率上看：

（1）通過自律機(jī)制引導(dǎo)的阻力最小。自律機(jī)制對銀行存款利率指導(dǎo)是柔性的，但會(huì)影響銀行合格審慎評估指標(biāo)。今年4月利率自律機(jī)制發(fā)布了《合格審慎評估實(shí)施辦法（2023 年修訂版）》，其中新增了“存款利率市場化定價(jià)情況（扣分項(xiàng)）”，且是定量指標(biāo)。考慮到目前中小銀行存款利率仍偏高，后續(xù)在自律機(jī)制約束下，更多中小銀行可能會(huì)跟進(jìn)調(diào)整。此外，存款創(chuàng)新產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性存款、異地存款等管理也有望加強(qiáng)。

（2）MLF/OMO降息需要基本面作為觸發(fā)劑，在現(xiàn)有框架下“藥不對癥”。MLF降息具有比較強(qiáng)的寬松意義，通常需要基本面下行作為觸發(fā)劑，目前經(jīng)濟(jì)整體仍在修復(fù)，貨幣政策淡化“逆周期調(diào)節(jié)”，降息必要性看似不強(qiáng)。此外，當(dāng)前降存款的優(yōu)先級高于降貸款（實(shí)際貸款利率已經(jīng)很低），但MLF下調(diào)最先傳導(dǎo)到的是貸款（LPR），隨后再通過LPR和十年國債傳導(dǎo)到存款。因此短期反而會(huì)加劇銀行息差壓力，中期看對銀行負(fù)債端改善作用也有限。

（3）存款基準(zhǔn)利率下調(diào)可能性很小。去年9月六大行集體下調(diào)活期存款利率，但存款基準(zhǔn)利率未變，表明存款基準(zhǔn)利率已經(jīng)退出使用。此外，降低存款容易引發(fā)“與民爭利”的輿論壓力。

對債市而言，如果存款從局部下調(diào)變?yōu)槿嫦抡{(diào)，顯然會(huì)全面降低銀行負(fù)債成本，進(jìn)而降低銀行對資產(chǎn)端的收益要求，對債市至少不是壞事。而且存款利率降低會(huì)減輕對理財(cái)?shù)姆至鲏毫?，同時(shí)理財(cái)、保險(xiǎn)等存款資產(chǎn)相對債券資產(chǎn)的性價(jià)比降低，利好債市需求。對權(quán)益的潛在影響偏正面，場外機(jī)會(huì)成本降低。

第二，低利率持續(xù)帶動(dòng)地產(chǎn)和居民融資需求好轉(zhuǎn)+信貸額度管控，信貸進(jìn)入“量穩(wěn)價(jià)微升”階段，或者信用擴(kuò)張最終推動(dòng)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，貨幣政策轉(zhuǎn)向，債市將面臨調(diào)整壓力。

債務(wù)增長對經(jīng)濟(jì)增長的影響會(huì)相對滯后，2016年市場也曾認(rèn)為經(jīng)濟(jì)對低利率、寬信用已經(jīng)不敏感，但滯后效果在2017年出現(xiàn)，關(guān)注這一次會(huì)否重演。從一季度數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前融資需求正處于緩慢修復(fù)的過程中。3月末，住戶部門貸款余額為77.48萬億元，比年初增加了1.71萬億元，同比多增4490億元，結(jié)束了一年多的同比少增，顯然是受消費(fèi)復(fù)蘇和地產(chǎn)回暖的帶動(dòng)。一季度貸款需求指數(shù)也升至78.4％，超過了2021年同期水平。當(dāng)然，市場更關(guān)注的是地產(chǎn)修復(fù)持續(xù)性如何，以及貸款需求中有多少是由低利率帶動(dòng)的。

信貸額度也是重要變數(shù)，取決于央行對經(jīng)濟(jì)增長和通脹等的判斷。信貸額度并不是央行的中介目標(biāo)，但對貨幣供應(yīng)量有決定作用，通常是一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程。今年一季度貸款同比多增2.3萬億，假設(shè)后續(xù)三個(gè)季度增量與去年持平，全年增速也能達(dá)到10.7％，由此來看，全年穩(wěn)信貸的壓力已經(jīng)不大。一季度央行已經(jīng)多次指導(dǎo)大行控制貸款投放節(jié)奏，近期也在多個(gè)場合傳遞了保證信貸“穩(wěn)定性”和“持續(xù)性”的意圖，可以看出目前的貸款投放速度是超出央行合意水平的，預(yù)計(jì)二季度額度很難繼續(xù)增加，信貸節(jié)奏需要適度平滑。而一旦居民部門融資持續(xù)改善，信貸將進(jìn)入主動(dòng)增長，在“貨幣社融與名義增速匹配”的要求之下，不排除央行會(huì)小幅收緊額度。

一旦上述情況出現(xiàn)，信貸供求結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，貸款進(jìn)入“量穩(wěn)價(jià)微升”的第二階段，債市將面臨一定調(diào)整壓力。但在金融支持實(shí)體的大背景下，額度管控和貸款利率上行幅度都會(huì)相當(dāng)有限，除非經(jīng)濟(jì)進(jìn)入全面復(fù)蘇。

第三，引發(fā)“脈沖式”調(diào)整的觸發(fā)劑可能在于監(jiān)管政策，機(jī)構(gòu)行為存在不穩(wěn)定因素。金融體系改革過程中，理順機(jī)制、加強(qiáng)協(xié)調(diào)、強(qiáng)化監(jiān)管、支持實(shí)體等導(dǎo)向明確。市場擔(dān)心的并不是銀行本身的同業(yè)負(fù)債占比等等，而是擔(dān)心金融嚴(yán)監(jiān)管對行業(yè)生態(tài)的沖擊，比如資管統(tǒng)一監(jiān)管如何深化，信貸空轉(zhuǎn)問題，理財(cái)投資存款等會(huì)不會(huì)算作空轉(zhuǎn)。在此過程中，與同業(yè)鏈條更相關(guān)的資產(chǎn)可能首當(dāng)其沖，是后續(xù)債市的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

向下突破的觸發(fā)劑在于海外經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，疊加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足，貨幣政策可能被迫重新放松。3月出口大幅提高，但工增和產(chǎn)能利用率都未超出預(yù)期，可能說明出口部分與轉(zhuǎn)口因素有關(guān)。當(dāng)前海外衰退風(fēng)險(xiǎn)正在加大，外需回落可能拖累我國出口依賴型行業(yè)增速下臺階，如果外需與內(nèi)需共振趨弱，經(jīng)濟(jì)前景需要重估，貨幣政策可能重新轉(zhuǎn)向放松。

沿著上述分析，我們對債市有如下判斷：

（1）基本面的共識是弱修復(fù)仍不輕言結(jié)束，但內(nèi)外需難以共振、消費(fèi)而非投資驅(qū)動(dòng)，債市基本面風(fēng)險(xiǎn)有限。本周關(guān)注政治局會(huì)議精神，中小銀行委外等配置力量仍有慣性，同業(yè)存單制約市場空間，利率債短期難以擺脫窄幅震蕩格局，信用票息仍是重點(diǎn)，中期謹(jǐn)防監(jiān)管等引發(fā)的脈沖式?jīng)_擊。

（2）信貸循環(huán)仍是決定債市趨勢的關(guān)鍵，融資需求能否實(shí)質(zhì)恢復(fù)是根本，“大行放貸、小行買債”的格局或許還將持續(xù)一段時(shí)間，但銀行息差已經(jīng)臨近警戒線，信貸額度和負(fù)債端降低哪一個(gè)先到來影響市場節(jié)奏。此外，2016年等都是貨幣政策收緊引爆債市杠桿，目前貨幣政策仍處于保駕護(hù)航階段，偏中性基調(diào)未改。

（3）我們前期建議票息+“深挖”。但目前債市整體操作難度加大，品種挖掘如城投下沉、二永債拉長久期等演繹速度很快，目前已經(jīng)難有“深挖”空間，建議提升流動(dòng)性資產(chǎn)比重。

（4）城投信用下沉和二永債拉長久期已經(jīng)是機(jī)構(gòu)普遍“不得已而為之”的選擇，但近幾年的經(jīng)驗(yàn)是，利率低位且過度擁擠往往孕育風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注被動(dòng)信用下沉、過度杠桿操作、30年國債換手率等擁擠度指標(biāo)。對于存在輿情擾動(dòng)、短期償債壓力較大的弱區(qū)域，不建議飲鴆止渴。

（5）我們?nèi)栽诘却龢I(yè)績期、五一長假、地緣風(fēng)險(xiǎn)兌現(xiàn)，進(jìn)入5月份之后大環(huán)境對股市重新轉(zhuǎn)為友好，盈利與流動(dòng)性有望逐漸形成新的共振，短期關(guān)注調(diào)整和板塊輪動(dòng)中的轉(zhuǎn)債布局機(jī)會(huì)。

本周核心關(guān)注：中國3月工業(yè)企業(yè)利潤、4月PMI、美國一季度GDP及核心PCE、政治局會(huì)議、跨月交易。第一，本周四將公布中國3月工業(yè)企業(yè)利潤、關(guān)注3月國內(nèi)企業(yè)利潤修復(fù)情況。第二，本周將公布美國一季度GDP初值和3月核心PCE，關(guān)注海外經(jīng)濟(jì)和通脹情況。第三，周日將公布中國4月官方制造業(yè)PMI、財(cái)新制造業(yè)PMI，關(guān)注4月景氣度。第四，本周大概率召開4月政治局會(huì)議，關(guān)注對穩(wěn)增長政策的部署。

02實(shí)體經(jīng)濟(jì)觀察

03通脹

04流動(dòng)性跟蹤

05債券及衍生品

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1）地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期：如果地緣政治沖突升級超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)受到擾動(dòng)，債市收益率可能超預(yù)期下行。

2）政策取向調(diào)整：如果政策取向超預(yù)期寬松，債市收益率可能超預(yù)期下行。

本文源自券商研報(bào)精選