最近利率下行的較快，部分機構有點恐高，他們關心目前債券市場有沒有突然的風險。基于經(jīng)濟偏弱的趨勢，我們認為利率向下趨勢還能延續(xù)。當然，我們也可以從反面的角度，看看目前存在哪些突然的風險。一般而言，經(jīng)濟的變化趨勢是緩慢的，因此映射到債券利率的上行或者下行也是緩慢的，要改變這個趨勢也需要較長的時間。那么什么樣的突然的事件能帶來債券市場的風險？我們認為只有突然出現(xiàn)的政策變化，才能引發(fā)市場對經(jīng)濟預期的變化，進而形成突然的風險。回顧2019年以來，債券市場突然的風險，導致利率下行的行情戛然而止的，就是2個事情：（1）2020年5月的流動性收緊。（2）2022年11月份初的疫情管控放松。第一個事件，主要是因為2020年5月份，疫情第一波緩和了，由于當時市場對疫情會持續(xù)3年并沒有預期，所以，當各方面看到疫情緩和后，一方面市場對經(jīng)濟的預期也變的樂觀；另一方面，貨幣政策也開始收緊，利率也就大幅上行。第二個事情，也是伴隨著疫情管控的放松，市場對經(jīng)濟產(chǎn)生了較為樂觀的預期。所以，只有突發(fā)的事件讓市場真正的對經(jīng)濟的預期發(fā)生了根本的變化，才可能引發(fā)債券市場的趨勢變化。那么現(xiàn)在還會不會產(chǎn)生這種陡然發(fā)生的利空，導致利率大幅上行？我們認為不會：首先，出現(xiàn)某些事件的陡然變化，一旦要產(chǎn)生市場對經(jīng)濟的樂觀預期，才會導致利率的大幅上行。經(jīng)歷了去年11月份的疫情放松，到今年一季度經(jīng)濟的弱復蘇，再到最近經(jīng)濟數(shù)據(jù)的偏弱，市場也逐漸意識到，經(jīng)濟層面中長期的壓力客觀存在。經(jīng)濟已經(jīng)不是過去那種，刺激刺激就起來，緊縮緊縮就下去的狀態(tài)了。因此，在經(jīng)濟還是偏弱的情況下，我們要思考的是有什么樣的突發(fā)事件，會導致市場突然對經(jīng)濟開始樂觀？如果沒有這個可能性的話，那么短期內(nèi)貨幣政策恐怕還不能陡然的收緊。其次，會不會出現(xiàn)額外的刺激政策？例如房地產(chǎn)刺激，或者是財政更積極去刺激經(jīng)濟，一旦這些政策出臺，或?qū)袌鲂纬奢^大的沖擊。今年GDP的目標是5.0左右，考慮到去年基數(shù)較低的事實，這個目標并不高。這幾年，政府并不強調(diào)GDP是唯一的目標，更強調(diào)高質(zhì)量發(fā)展。此外，任何刺激政策都是有后遺癥和代價的。因此，我們認為，經(jīng)濟目標決定了在今年可以實現(xiàn)5.0左右的前提下，額外刺激經(jīng)濟的必要性并不強，尤其是看同比數(shù)據(jù)，二季度至少表面上還是可以的情況下。而且房地產(chǎn)方面，去年到今年，刺激政策其實不少，但是效果相對有限，是因為不管是從人口，需求，房價的角度，我們都要承認房地產(chǎn)進入的下行周期。如果不能出現(xiàn)額外的刺激，導致市場對經(jīng)濟突然變的更為樂觀，那么債券市場的風險也不大。第三，債券市場的杠桿問題，這一點也是部分機構擔心的。確實，目前的債券市場的杠桿并不低，但這并不是監(jiān)管要調(diào)控的理由。首先，經(jīng)歷了2017年以后的金融監(jiān)管后，機構都非常的規(guī)范。同業(yè)杠桿也都在監(jiān)管的約束之內(nèi)；債券杠桿，不管多高，也都是在監(jiān)管范圍之內(nèi)。況且，對很多中小銀行而言，還有地方監(jiān)管約束他們的加杠桿的行為。因此，現(xiàn)階段，已經(jīng)不是過去金融機構亂作杠桿的階段。除非監(jiān)管需要進一步收緊制度上的對各類機構杠桿的限制。其次，如果經(jīng)濟好，機構的債券和同業(yè)的杠桿很高，確實會打下潛在金融風險和波動的隱患。但經(jīng)濟下行期，市場利率下行是應有的結果，那么從投資行為上，在監(jiān)管合理范圍內(nèi)加一些杠桿，這本身是機構合理的市場行為。從積極的角度看，不管是什么機構，買什么類型的債券，都是支持了實體經(jīng)濟的發(fā)展，解決了發(fā)債主體的融資的問題。更何況，在信貸需求不足的情況下，機構通過買債，也是變相的支持了實體經(jīng)濟。和我們交流的很多中小銀行反饋，他們不是不想放貸款，是貸款需求偏弱。更重要的是，從宏觀角度思考，利率本質(zhì)上是要素價格。經(jīng)濟下行，利率就應該降低，給企業(yè)和居民營造更好的低利率環(huán)境，促進他們的融資需求的恢復。通過機構買債的行為，拉低了市場利率，最終的結果還是利好實體經(jīng)濟。我們需要看到利率下行對實體經(jīng)濟的利好作用，而不是一味的認為機構又在套利。實際上，債券利率的下行，意味著銀行這樣的債券持有機構對實體企業(yè)是在讓利，正如同貸款利率要降低一樣。我們認為，利率是經(jīng)濟發(fā)展的結果，更是經(jīng)濟恢復的原因。當社融和名義GDP相匹配的同時，利率也應該和實際經(jīng)濟的趨勢相匹配。如果在經(jīng)濟還偏弱的時候，市場利率大幅上行，無疑最終會損害實體經(jīng)濟。當然，低利率環(huán)境持續(xù)一段時間，如果能對經(jīng)濟恢復產(chǎn)生更好的效果。那么當經(jīng)濟真正的恢復后，利率自然也會提高。通過市場自我的調(diào)節(jié)機制，要好過人為的調(diào)控，也要相信市場有這樣的自我調(diào)節(jié)的機制。因此，我們認為，債券市場的趨勢還是要回歸經(jīng)濟的趨勢。陡然出現(xiàn)的事件，只有能真正的改變經(jīng)濟的趨勢，才可能改變市場利率的變化趨勢。當然，趨勢歸趨勢，這是長期問題。短期內(nèi)，如果利率下行太快后，也會出現(xiàn)反彈，但這只是市場交易層面的問題?？梢躁P注，也可以不關注，取決于每個機構是否有特別短線的交易能力。如果沒有，看趨勢就好。
朱德健 SAC：S0360622080006
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