核心觀點

2023年4月份公布的各類高頻和經濟數據層面延續(xù)信貸強和經濟偏弱特點，市場預期較為一致，在機構配置壓力較大的情形下，長端利率維持震蕩下行趨勢，信用利差繼續(xù)小幅壓縮。雖貨幣政策維持中性，但信貸動能邊際走弱的影響下，資金面緊張程度有所緩釋。

后市展望方面，5月債市利空因素較少，或以震蕩偏強的行情為主。主要原因來看，從基本面角度，當前經濟動能有所轉弱，并且出現(xiàn)較多結構性問題。政策層面，4月末政治局會議對經濟并未提出強刺激手段，預計短期內增量政策有限。流動性方面，雖然5月份是財政繳稅和政府債繳款的傳統(tǒng)大月，但在信貸動能回落下資金面或延續(xù)相對寬松狀態(tài)。目前市場對經濟偏弱的預期較為一致，考慮到當前債市已對經濟弱復蘇進行定價，各類品種利差壓縮至較低位置，后續(xù)進一步大幅下行空間有限，但上行風險也不大，配置上需要關注資產結構，維持資產流動性，防備市場反轉。5月份影響債市的核心因素可能會出現(xiàn)在資金面的變化上，后續(xù)也需關注各類月度經濟數據，以及結合地產銷售、票據利率、存單發(fā)行量價、利率債供給等高頻數據判斷資金面和經濟動能的邊際變化。

一. 市場回顧

受實際經濟修復斜率仍偏低、資金面邊際轉松和政治局會議增量信息偏少等利多因素影響，4月份債市整體走強，信用利差繼續(xù)壓縮。全月DR007（銀行間7天質押式回購利率）均值為2.30%，價格中樞較3月份季節(jié)性回落。本月債市中長端利率震蕩下行，10年期國債收益率下行7bp至2.78%，國開債收益率下行8bp至月末的2.94%。

從2023年4月各類資產全價表現(xiàn)來看，由于信用利差延續(xù)收縮趨勢，信用表現(xiàn)明顯好于同期限利率。其中10年期與10年期國開債全價分別收漲0.81%和0.86%。信用方面，3年期AAA城投債全價漲幅為0.58%，5年期AAA-二級資本債全價漲幅為0.99%。

宏觀方面，數據層面呈現(xiàn)3月份信貸延續(xù)偏強表現(xiàn)，經濟修復節(jié)奏相對較弱，并且存在結構失衡特點。

首先，從最新經濟數據（2023年一季度）來看，總量上GDP同比（4.5%）略超市場預期，3月份數據同比結構上呈現(xiàn)消費（10.6%）大幅改善，基建（9.9%）和制造業(yè)（6.2%）韌性較強，地產投資（-7.2%）修復較緩的特點。其中投資端主要為基建和制造業(yè)拉動，3月以來地方債提速發(fā)行，資金保障相對充足，項目施工持續(xù)推進。地產回升斜率降低，銷售面積降幅繼續(xù)收窄，與季節(jié)性因素、前期積壓需求集中釋放有關。而地產投資降幅擴大，與3月高頻數據中螺紋鋼、玻璃價格回落、土地出讓表現(xiàn)偏低迷的表現(xiàn)較一致，新開工和施工數據也反映地產投資后續(xù)仍有下滑壓力。消費恢復動能較強，其中餐飲（26.3%）是主要拉動項，整體看服務類消費表現(xiàn)好于商品類。需要注意的是，失業(yè)率（5.3%）較去年末小幅回落，結構上，青年失業(yè)率（19.6%）再次上升到偏高水平，主因系服務業(yè)就業(yè)擴張較強而服務業(yè)吸納青年就業(yè)較少。

其次，從最新社融數據（2023年3月份）來看，3月份信貸表現(xiàn)延續(xù)了1-2月份信貸動能偏強的情況，與票據高頻和存單發(fā)行價等高頻數據的表現(xiàn)較一致。社融同比增速較2月份上行0.1個點，主要受信貸和非標同比多增的拉動，債券發(fā)行略有拖累。企業(yè)信貸表現(xiàn)受基建融資拉動持續(xù)偏強且結構較好，居民貸款大幅多增主要受到同期基數較弱的影響，但信貸新增絕對量也回到了2021年同期的偏強水平。但目前來看，4月份至5月上旬票據利率有所回落，信貸動能或邊際回落。

第三，4月全國制造業(yè)PMI為49.2%，較上月下降2.7個百分點，回落至榮枯線以下，反映4月份基本面修復動能明顯下滑且幅度略超預期，結構上呈現(xiàn)供需兩端均明顯走弱，內外需不足的問題持續(xù)演繹。各類企業(yè)景氣度均下降至收縮區(qū)間，經營壓力持續(xù)加大。

流動性方面，4月份央行公開市場凈回籠5430億元，主要是OMO（公開市場操作）的大量到期，但4月份信貸動能邊際轉弱，資金面偏緊的情況有所緩解，因此全月來看DR007等資金價格較3月份明顯回落。

政策方面，4月末政治局會議給出的增量信息不多，對經濟的看法既肯定三重壓力緩解，又提及內生動力還不強。宏觀政策強調形成合力，短期內政策節(jié)奏或較平穩(wěn)。后續(xù)可以關注“大興調查研究”情況下更多“接地氣”政策的出臺，但強刺激手段預計有限。對于債市而言，內需修復偏弱的預期在本次會議得到證實，貨幣、財政、地產政策端維持穩(wěn)定下對短期內債市偏利好。但也關注風險化解過程中可能對城投和金融行業(yè)相關債券的影響。

二. 市場展望

短期內看基本面，根據“兩會”經濟目標定調和4月份政治局會議相關提法，年內經濟或仍以調結構為主，總量“強刺激”手段預計相對有限，5月經濟或仍呈現(xiàn)弱修復節(jié)奏。分板塊來看，年初至今專項債發(fā)行節(jié)奏較快，基建資金來源和項目儲備均較為充裕，或仍維持韌性。近期地產銷售端持續(xù)性轉弱，符合此前預期，在新開工和施工同時下滑影響下，對后續(xù)投資動能仍有約束。在高基數、海外經濟動能偏弱以及貿易摩擦的影響下，短期內對出口端和國內制造業(yè)投資仍有一定壓力。消費從高頻數據來看，“服務強、商品弱”的分化局面延續(xù)，整體動能略顯不足。

政策端短期內來看，在保就業(yè)和支持寬信用背景下，貨幣政策不存在退出的基礎。在5月份信貸動能邊際轉弱的背景下，央行貨幣政策態(tài)度預計仍維持中性。

對于債市而言，對2023年5月份債市或維持震蕩偏強節(jié)奏，收益率不存在大幅上行的基礎。主要系當前經濟基本面修復斜率持續(xù)走低，此前信貸的強勢表現(xiàn)在5月或有所降溫。后續(xù)仍需關注資金面情況、5月份公布的各類經濟數據，以及地產需求端和信貸高頻數據來判斷經濟修復的邊際變化。

（注：以上數據均來自Wind）

風險提示 ：在任何情況下，興銀基金管理有限責任公司（以下簡稱我公司）不就本文中的任何觀點做出任何形式的擔保，也不保證有關觀點或分析不發(fā)生變化或更新，不代表我公司或者其他關聯(lián)機構的投資建議。本文中內容和意見并非為投資者提供市場走勢、個股和基金進行投資決策的參考，使用前務必請核實，風險自負。本文版權歸我公司所有，未獲得我公司事先書面授權，任何人不得對本文進行任何形式的發(fā)布、復制。本文不代表我公司產品觀點，不構成對我公司旗下產品實際投資行為的約束。市場有風險，投資需謹慎。