5月債市：繼續(xù)進攻從4月初我們發(fā)布《二季度債市：從防守到進攻——華創(chuàng)證券投顧部策略報告2023-4-1》以來，債券市場出現(xiàn)了一波較為明顯的下行，10年國債也在五一之前向下突破了2.8%。我們承認，目前市場對利率能否進一步下行仍有分歧和懷疑。但我們認為，5月份利率仍有下行的空間，目前的債市或可以繼續(xù)進攻。第一，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇節(jié)奏放緩。從去年4季度市場預期經(jīng)濟會改善，到今年1季度經(jīng)濟確實出現(xiàn)了改善，再到4月以來，高頻數(shù)據(jù)顯示的經(jīng)濟改善速度的放緩。經(jīng)濟的變化，主要源于政策的刺激到刺激效果的減弱，客觀是說經(jīng)濟內(nèi)生性動力較差。這一點已經(jīng)在節(jié)前重要的會議上的基調(diào)上得到驗證。實際上，4月份房地產(chǎn)，汽車環(huán)比表現(xiàn)都走弱，只是因為去年基數(shù)低，看同比還可以。五一假期期間公布的4月PMI已經(jīng)全線回落，這只是高頻數(shù)據(jù)走弱的驗證而已。至于五一假期，確實旅游很火爆，但我們認為需要客觀的認識這個問題：（1）五一旅游創(chuàng)造的GDP相對有限。這一點可以參考我們之前的報告《旅游對經(jīng)濟和消費的拉動究竟如何？——華創(chuàng)投顧部債券日報2023-4-27 》。邏輯上也可以理解，如果旅游能很強勁的拉動GDP，那就不用什么政策刺激經(jīng)濟，只要天天放假就好。（2）今年的特征是假期出現(xiàn)報復性消費，例如之前的春節(jié)。但平時，居民處于收入預期的悲觀而不太消費。所以，長假消費的火爆和日常消費的低迷是共存的。第二，海外市場危機又起。一個是美國銀行業(yè)危機，這一點我們此前分析過，fed在壓低通脹和美國銀行業(yè)危機之間的無法平衡的。要壓低通脹，fed就需要持續(xù)加息，市場預期fed最后再加一次，但美國的通脹的韌性可能使得fed今年不僅不會降息，甚至加息的節(jié)奏還可能超過市場的預期。另外一個是美國的債務問題，是否違約不得而知，但博弈到最后一刻則是確定的。綜合而言，海外危機又起，必然打壓風險偏好，利好債券市場。第三，銀行的行為。今年一季度，大行猛放貸，中小銀行猛買債是主要特征。4月開始，信貸擴張已經(jīng)乏力，那么不管是大銀行還是中小銀行，對債券的需求將會進一步上升。此外，此前做空的力量也很強調(diào)，伴隨著做空力量的減弱和回補，或也會加快利率的下行速度。第四，會不會降息？盡管市場對目前是否是通縮的環(huán)境，仍有較大的爭議。但市場已經(jīng)產(chǎn)生較為明顯的通縮預期則是需要關注的。未來幾個月，CPI和PPI還要進一步回落。對居民而言，通縮的感受會更為明顯；對企業(yè)而言，實際貸款利率會伴隨著PPI的下行而上升。這樣的環(huán)境下，降息的必要性無疑是明顯的增強。當然，存款利率下降是降息，結(jié)構(gòu)性工具多用也是降息；OMO和MLF下降，同樣是降息。在國內(nèi)已經(jīng)充分經(jīng)歷了利率市場化以后，各種利率工具和指標是可比的，趨勢也是一樣的。當然，對債券市場而言，有降息的預期就已經(jīng)足夠，至于何時兌現(xiàn)，并不重要?；蛟S，不兌現(xiàn)才是最好的催化劑。第五，債券利率還有沒有下行空間？有。雖然這幾年債券利率波動很小，但10年國債，1年存單基本還是會圍繞1年MLF利率上下波動。經(jīng)濟差一點，10年國債和1年存單低于MLF的幅度就更大一點。目前10年國債還在2.75的上方，邏輯上，10年國債是可以低于MLF利率的。況且，目前的MLF還有降息的預期。當然，今年能否向下突破2.5-2.6%？我們此前認為“2023年的債券市場是值得期待和觀察。如果海外金融市場波動演變成金融危機；如果國內(nèi)的經(jīng)濟依然還是弱復蘇，并且在經(jīng)濟內(nèi)生動力較弱的情況下，對低利率環(huán)境更為依賴。當這些因素發(fā)生的時候，或許10年國債會向下突破歷史底部區(qū)域，并真正的走入低利率時代?！蹦壳翱?，事情正朝著這個方向發(fā)展，繼續(xù)觀察吧。
朱德健 SAC：S0360622080006
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