人民幣兌美元再度“破7”，債市也呈現出調整跡象，10年期國債利率基本圍繞2.72上下運行。近期人民幣承壓主要由4方面因素共同造成：1）市場對美聯儲年內開啟降息的預期出現調整。2）美國“債務上限”事件催化避險情緒；3）國內“強復蘇”預期出現修正；4）企業(yè)結匯意愿薄弱。

我們認為，近期人民幣走勢的疲軟較難對債市產生威脅：

① 核心因素是中美利差。在目前中美經濟周期錯位格局下，利差修復仍需時間。但在海外加息見頂格局下，倒掛幅度很難進一步加劇，對于境外機構而言，國債性價比將逐漸“改善”；

② 利率是否出現趨勢性機會；雖然“強復蘇”預期修復下，催生了一輪“債牛”行情，但由于短期內經濟仍缺少抓手，“弱復蘇”格局難以扭轉，因此空間上，利率大幅反彈的空間或許也并不大，外資止損離場可能性有限。

③ 考慮利差的同時，也需要考慮外匯對沖成本。我們的基準預期是美國“債務上限”問題能在違約日前得到有效解決，一旦風險出清，美元對人民幣的壓力或將邊際改善。與此同時，目前算上6個月或1年對沖“成本”后的10年期國債收益率已經顯著高于美債，中長期配置性價比凸顯。

1、匯率承壓，債市會調整嗎？

1.1

匯率為何再度疲軟？

本周（2023年5月15日 至 2023年5月19日），人民幣兌美元再度“破7”，債市也呈現出調整跡象，10年期國債利率基本圍繞2.72上下運行。誠然，本輪債市行情演繹至今已經到了一個較為“糾結”的點位，繼續(xù)看多抑或是逐漸止盈離場，都有各自道理。但毫無疑問，有分歧意味著，當前債市具有一定的脆弱性，那么匯率承壓，會否成為債市開啟調整的導火索呢？

首先我們需要回答，近期人民幣匯率為何承壓？對此，我們傾向于認為，近期人民幣的疲軟表現是短期內多項因素共振所造成，主要由外部（海外降息預期調整 + 避險情緒催化）和內部（復蘇預期修正 + 結匯意愿羸弱）等因素共同推動：

1）市場對美聯儲年內開啟降息的預期出現調整。2023年以來，美國整體通脹呈現出顯著回落趨勢，然而正如我們在去年12月份報告《2023年美國通脹會快速回落嗎？》中所分析的，今年不宜對美國核心通脹的回落速率太過于樂觀，目前美國CPI進入“名義低，核心高”的局面，通脹并未超預期消退。

與此同時，3月份的美國銀行業(yè)風險事件目前已經暫告一段落，通脹高企格局下，市場先前對降息的“樂觀預期”正在修正。從Fed Watch Tool來看，截至5月19日，市場對今年聯儲的降息預期出現“后置”，9月份開啟降息，且年內降息幅度僅為50BP，較前期出現大幅收斂，進而支撐美元走強。

2）“債務上限”事件催化避險情緒。美國“債務上限”問題遲遲不得解決，4月份加州遭遇洪水，該州繳稅截止日被遞延至2023年10月，這使得4月份美國稅收收入大幅下降，也無疑使得美國債務違約日被迫前置。5月15日，耶倫表示美國財政部可能最早于6月1日耗盡一般賬戶的現金存款，以及“非常措施”所能提供的額外資金，從而使得美債出現違約。

顯然，目前市場已經開始定價潛在的6月份違約可能性。5月份議息會議以來，短端國債收益率大幅上行，意味著市場在率先規(guī)避6月份到期債務。避險情緒驅使，也是近期美元走強的原因之一。

3）國內“強復蘇”預期出現修正。決定匯率走勢的背后，往往也有對經濟基本面的預期所主導。顯然，年初以來的債券牛市，正是市場對“強復蘇”預期修正的產物，同樣也體現在了最近的人民幣走勢之中。

4月份，國內PMI大幅不及預期，僅錄得49.2，再度回落至榮枯線以下。與此同時，“五一”節(jié)后，地產市場再度呈現出了一定疲色，從高頻數據來看，目前商品房成交面積僅略高于2022年同期，而銷售數據的羸弱也決定了，地產投資在短期內也將繼續(xù)承壓。

顯然，目前國內經濟雖在復蘇過程中，但是“彈性”或許沒有此前市場預期的那么大。

4）企業(yè)結匯意愿薄弱。整個1季度，國內出口表現比遠超預期。按理說，如果出口不差，匯率在企業(yè)結匯驅使下大概率也能得到相應支撐，但是近期人民幣走勢，顯然與出口的韌性有所違背。究其原因在于年初以來，企業(yè)結匯率低下，而售匯率較高。

回顧歷史，企業(yè)結匯和售匯行為存在明顯的季節(jié)性特征：年末業(yè)績考核下，結匯率往往會走高，而春節(jié)過后，隨著考核的結束，企業(yè)結匯率又會下降。然而今年呈現出的一個較為明顯的跡象在于，企業(yè)結匯率在節(jié)后持續(xù)維持在較低水平，而售匯率則維持在高位，導致銀行代客結售匯率差顯著弱于歷史同期。

我們認為背后的原因主要在于，經過了1年的美聯儲激進加息后，目前大額美元存款利率顯著高于人民幣定期存款利率。因此，這也造成了，企業(yè)在獲匯后，傾向以美元的形式存放在銀行帳上，從而使得近期企業(yè)結匯意愿整體偏弱，人民幣走勢更容易受到外部因素影響。

1.2

境外機構的配債行為

對于境外投資者而言，國債投資收益需要考慮兩方面損益：1）利率上下行帶來的資本利得損益；2）匯率波動帶來的匯兌損益。本輪人民幣再度“破7”，無疑會侵蝕一部分境外投資者的收益，會否產生一定的贖回，從而為債市帶來壓力？針對這個問題，我們不妨從機構行為的視角切入：

首先，從中債登以及上清所的托管數據來看，境外機構主要以持有利率債為主，普信債和同業(yè)存單的占比較低。而在利率債中，又以國債為主。截至2023年4月份，境外機構持有國債占全市場國債托管量的8.3％，雖然自2022年1季度以來有所下降，但比重不可謂低。

其次，境外投資者的配債行為由哪些因素決定？我們認為，可以從3個方面來考慮這個問題：

1）中美利差是影響境外機構配債行為的核心因素。中美利差對于海外投資者而言，是選擇投資美債的機會成本，當中美利差走擴時，配置中國國債將更具性價比，因而會增加對國債的配置。歷史上來看，中美利差與境外機構月度國債托管凈增量高度相關。

然而，如果仔細觀察，不難發(fā)現歷史上，中美利差和境外機構增持國債情況，存在3輪明顯背離：① 2018年；② 2021年4月至2022年2月；③ 2023年1月至2月。這也是為什么我們認為，境外機構在實際配置國債時，除了考慮中美利差外，還會考慮利率走勢和匯率問題。

2）當利率持續(xù)下行，境外機構仍會增持國債，坐享資本利得。詳細回顧以上3輪背離周期，不難發(fā)現，在2018年和2021年下半年，中美利差的彌合主要由中國利率下行造成。在這段時間里，雖然從配置角度來看，中國國債的吸引力逐漸下降，但是如果站在交易的角度上，一旦利率單邊下行的趨勢形成，短期內，利率下行會通過久期放大形成較高的資本利得，遠遠比靜態(tài)利差更具有吸引力。

相反，參考2023年1、2月份時期行情，在2022年底的贖回潮和當時“強復蘇”預期影響下，利率單邊大幅上行，即便中美利差倒掛現象有所改善，但是境外機構仍會選擇大幅減持。

3）考慮利差的同時，也需要考慮外匯對沖成本。從以上的分析也可以看出，單從利差的因素很難完全解釋境外機構的配債行為，除了上述背離周期外，中美利差實際是2022年5月份才正式進入倒掛周期，但是境外機構實際從2月份開始便大規(guī)模凈賣出。我們認為，除了利率單邊運行的因素外，匯率也是需要考慮的另一個問題。

一般而言，境外投資者在購買國債時會進行“鎖匯”操作，既簽訂一筆外匯掉期。簡單而言，是在即期以美元換成相應金額人民幣，購入國債后持有。隨后在遠期賣出國債，再按照掉期協(xié)議的價格換回美元，從而完成一次交易。因此，一般而言，運用掉期對沖匯率波動具有成本，在實際交易或配置時，境外機構需要考慮的是扣除對沖成本后的國債和直接投資美債的收益率。

如果扣除掉3個月的外匯掉期成本，不難發(fā)現，美債收益率在2022年2月底，就已經向扣除掉期成本的國債收益率趨近，因而造成了境外機構拋售國債的現象。

1.3

當前債市有壓力嗎？

綜合以上分析，我們認為從機構行為角度出發(fā)，諸如去年境外機構大幅拋售國債的現象或許很難復刻：

1）從中美利差角度出發(fā)，在目前中美經濟周期錯位格局下，利差修復仍需時間。但在海外加息見頂格局下，倒掛幅度很難進一步加劇，對于境外機構而言，國債性價比將逐漸“改善”，2022年2月至6月行情較難復刻；

2）從利率運行趨勢來看，雖然“強復蘇”預期修復下，催生了一輪“債?！毙星?，但由于短期內經濟仍缺少抓手，“弱復蘇”格局難以扭轉，因此空間上，利率大幅反彈的空間或許也并不大，今年1、2月份時期行情也較難重演。

3）從匯率角度來看，我們認為近期匯率走弱仍是短期擾動，參考歷史，我們的基準預期是美國“債務上限”問題能在違約日前得到有效解決，一旦風險出清，美元兌人民幣的壓力或將邊際改善。

除此之外，除了我們在上文所分析的3個月人民幣兌美元掉期外，目前6個月和1年人民幣兌美元掉期點都處于歷史高位，一方面，蘊含著市場對于中長期人民幣走勢依舊較為樂觀，另一方面，簽定掉期協(xié)議能夠提供基準收益，在此格局下，算上對沖“成本”后的10年期國債收益率已經顯著高于美債，中長期配置性價比凸顯。

2、機構現券成交監(jiān)控

2.1

誰在買，誰在賣？

1）利率債市場，本周 多頭 集中度有所上升，農村金融機構是主要增持方，本周累計凈增持784.7億元。

2）信用債市場，本周多頭集中度有所上升，公募基金和理財是主要增持方，分別凈增持345.1億元和277.9億元。

3）同業(yè)存單市場，本周多頭集中度有所上升，主要表現為農村金融機構和理財大幅增持存單，分別累計凈增持459.0和425.0億元。

4）其他債（二級資本債和永續(xù)債），多空集中度均小幅下降，本周理財大幅增持，累計凈增持102.3億元，較上周增加80.9億元。

2.2

廣義資管買什么？

3、機構資金跟蹤

3.1

資金價格

本周資金面邊際收緊，但整體繼續(xù)維持相對寬松。R007和DR007分別收于1.95％和1.87％，較上周分別小幅上行4BP和7BP。6個月國股轉貼利率收于1.68％，較上周上行8BP。

3.2

融資情況

本周銀行間質押式逆回購余額110592.8億元，較上周降低0.1％。從廣義資管來看，本周基金公司、銀行理財分別凈融資-646.6億元及2684.4億元。

4、機構行為量化跟蹤

4.1

把脈債基久期

本周市場中長期純債基金久期測算值為2.03，與上周持平；績優(yōu)中長期純債基金久期測算值為2.31，較上周上升0.08。

4.2

銀行理財破凈情況

本周全市場理財產品破凈率繼續(xù)改善，全部產品和理財子公司產品破凈率分別收為2.8％及3.4％，較上周上升0.2及0.3個百分點。

4.3

機構杠桿全知道

本周全市場杠桿率為109.2％，與上周基本持平。廣義資管方面，本周保險機構杠桿率錄得111.35％，較上周上升1.6個百分點；基金杠桿率錄得108.1％，較上周下降0.6個百分點；券商杠桿率錄得195.7％，較上周下降6.2個百分點。

5、廣義資管格局

風險提示：需要警惕流動性的“退潮”；歷史數據不能完全作為未來市場走勢參考；模型測算可能存在誤差。

相關聲明

證券研究報告《匯率承壓，債市會調整嗎？——機構行為周觀察》

發(fā)布機構：國海證券股份有限公司

本報告分析師：

靳毅

聯系人：

周子凡

本文源自券商研報精選