核心觀點

本周長債利率圍繞2.7％的關(guān)鍵點位震蕩，基本面主線缺位，交易主線在于資金面的邊際變化與股市偏弱表現(xiàn)。下周5月PMI落地，跨月階段OMO延續(xù)靈活放量而規(guī)模依舊偏低，資金面或先緊后松，隨著基本面主線回歸，長債利率可能存在一定博弈機(jī)會，預(yù)計10Y國債利率以震蕩走強(qiáng)為主。

本周債市震蕩為主，10Y國債活躍利率收于2.719％。周一，LPR報價持平，資金面寬松環(huán)境下長債利率邊際走牛，收于2.7100％；周二，資金面延續(xù)寬松而股市走弱，債市大幅走牛，長債利率回升至2.6975％并以此收盤；周三，債市消息面延續(xù)平靜，利率W型調(diào)整后以2.7025％收盤；周四，跨月時段臨近，股市延續(xù)走弱，利率繼續(xù)微調(diào)，長債利率小幅下行收于2.7045％；周五，特別國債預(yù)期發(fā)酵，長債利率回調(diào)至2.719％。

本周債市基本面主線缺位，交易主線在于股市調(diào)整與月末資金面的邊際變化。周初LPR持平并未帶來增量利好，對債市影響較小，“錢多”的格局仍在延續(xù)，在股債蹺蹺板催化下長債利率跌破2.7％的關(guān)鍵點位，債市大幅走牛。周中資金面略有波動，但整體仍然呈現(xiàn)相對寬松的趨勢，消息面延續(xù)平靜；全周股市走弱為主，但周五在后續(xù)寬財政發(fā)力的預(yù)期發(fā)酵下走強(qiáng)且長債利率伴隨調(diào)整。

信用方面，收益率整體下行，等級利差持續(xù)走擴(kuò)。本周信用債收益率曲線整體下行1~6bps，短融下行尤甚。信用利差方面3Y和5Y中票變化不大，短融上行8~9bps。期限利差整體上行，其中3Y-1Y上行幅度較大。從分位數(shù)來看，當(dāng)前3年期中高等級信用債性價比較高。

下周5月PMI落地，長端利率能否打破2.7％附近的震蕩位？基本面主線缺位，債市經(jīng)歷震蕩市，股市波動和資金面的邊際變化仍是債市波動的主要因素。高頻數(shù)據(jù)顯示，5月票據(jù)利率中樞下行，但月末邊際回升，信貸增長預(yù)計放緩。高爐開工率迎來拐點邊際回落，商品房成交低位震蕩?；久嫒跣迯?fù)的邏輯缺乏突破點，雖然利多債市，但存量利好交易空間有限。5月受小長假影響，PMI可能略有改善，但超預(yù)期的概率不大，利率“破局點”的出現(xiàn)可能需要更多催化。

跨月階段OMO延續(xù)靈活放量而規(guī)模依舊偏低，數(shù)量端工具操作延續(xù)謹(jǐn)慎。本周進(jìn)入跨月階段后央行逆回購?fù)斗帕繌?0億上升至50億和70億，總體而言比今年其他月末時段的規(guī)模明顯偏小。今年Q1貨幣政策例會和貨政報告都明確表示市場利率將圍繞政策利率波動；近日信貸增長節(jié)奏放緩，資金面相對寬松，跨月緊缺資金壓力相對較弱，7天利率在政策利率附近波動，央行沒有大幅放量OMO規(guī)模的驅(qū)動。周五市場擔(dān)憂后續(xù)寬財政發(fā)力，但從中長期來看，經(jīng)濟(jì)仍需要財政和貨幣工具來共同支撐，對債市而言轉(zhuǎn)空的時點或尚早。

下周跨月結(jié)束疊加信貸壓力較低，資金面或先緊后松。下周以跨月時點為界資金面或呈現(xiàn)前緊后松的格局，而6月MLF到期量為2000億元，對銀行間中長期流動性寬松程度預(yù)期的擾動或可能較為有限，而央行延續(xù)4月來小幅超額續(xù)作的可能性較高。在流動性缺口較小的環(huán)境下，預(yù)計6月初資金利率中樞可能回落至5月末跨月前資金的點位，對短端利率而言可能仍然存在一定的利多。

債市策略：下周債市博弈對象或以5月PMI成色為主，長債利率或邊際走強(qiáng)。隨著基本面主線回歸，長債利率可能存在一定博弈機(jī)會，但在2.7％附近的點位或較難出現(xiàn)4月PMI落地后利率中樞大幅下行的行情。此外下周仍需關(guān)注權(quán)益市場走勢、資金面月末波動等因素對市場情緒的擾動，預(yù)計10Y國債利率以震蕩走強(qiáng)為主。

品種選擇上，二級債利差開始震蕩，城投債利差大幅上行。本周二級債利差由修復(fù)轉(zhuǎn)為震蕩，3年期和5年期AAA-國開利差分別變動1bp和-0.2bp，當(dāng)前分別為54bps和66bps，分別處于2019年以來的45％和39％分位數(shù)，短期內(nèi)仍有博弈機(jī)會，但隨時需警惕行情反轉(zhuǎn)。城投債方面，本周城投債利差大幅上行，普遍上行1~15bps，其中一年期利差上行尤甚。

風(fēng)險因素：貨幣政策、財政政策超預(yù)期；央行公開市場操作投放超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等。

正文

2023年5月22日至5月26日，債市震蕩為主。10年期國債收益率從上周五的2.7151％上行0.54bps至2.7205％；10年期國開債收益率從上周五的2.8775％下行1.49bp至2.8626％；國債期貨T主力合約收盤價從101.715元上行0.085元至周五101.8元。

本周（2023年5月22日至5月26日，下同）債市復(fù)盤

周一，LPR報價持平，資金面寬松環(huán)境下長債利率邊際走牛。當(dāng)日10年國債收益率開于2.7150％，9:22快速上升至2.7175％后在該點位震蕩約1小時，隨后下行至2.7135％，接著邊際上升至2.7150％后在該點位附近震蕩0.5小時，11：31震蕩下行至2.7135％。午后開盤長債利率先階梯上行至2.7170％，接著經(jīng)歷一輪V字走勢至2.7150％，并在此窄幅震蕩約3小時。16：52開始，利率階梯下行至2.7100％后企穩(wěn)，并以此收盤。

當(dāng)天LPR未能下調(diào)，而此前銀行存款利率調(diào)降、上限下調(diào)等負(fù)債端降壓措施并未達(dá)到能促使銀行進(jìn)一步壓縮息差的程度。對債市而言連續(xù)持平的LPR報價影響相對較低，4月來信貸增速放緩的利好已被較多price in，而LPR持平也并未帶來增量利好。然而稅期央行延續(xù)20億元散量逆回購?fù)斗诺沫h(huán)境下資金利率并未出現(xiàn)大幅抬升，可見“錢多”的格局仍在延續(xù)，債市邊際走牛。

周二，資金面延續(xù)寬松而股市走弱，債市大幅走牛。當(dāng)日10年國債收益率開于2.7100％并企穩(wěn)，9:14開始利率快速下行至2.6975％。小幅回升后，10:00開始在2.7000％企穩(wěn)約1.5小時，隨后震蕩下行至上午收盤。午后長債利率延續(xù)下跌至當(dāng)日低點2.6900％，13:50開始有一定回升，15:42回升至2.6975％并在此企穩(wěn)，直至以該利率收盤。

周二債市消息面相對平靜，但各期限利率卻迎來了寬幅下行，收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化的態(tài)勢，長債利率再次下破2.7％的關(guān)鍵點位?？偨Y(jié)來看，盡管央行延續(xù)了20億元的散量逆回購?fù)斗帕?，但稅期結(jié)束后資金面整體轉(zhuǎn)向?qū)捤桑粢估手袠谢芈渲?.2％附近，7天利率中樞下行至1.7％附近，資產(chǎn)荒環(huán)境下“錢多”邏輯對債市的支撐再次顯現(xiàn)。另一方面，當(dāng)天權(quán)益市場全天走弱，在基本面主線尚未回歸的環(huán)境下也對債市形成了一定的情緒支撐。

周三，債市消息面延續(xù)平靜，利率W型調(diào)整。當(dāng)日10年國債收益率開于2.7000％，8:50開始利率快速下行至2.6975％，在此小幅震蕩約2小時。隨后，長債利率走出兩波倒U型走勢到達(dá)當(dāng)日低點2.6960％。14:38開始，利率震蕩上行至2.7050％，短暫回落至2.7025％后再次回升。尾盤利率邊際下行至2.7025％，小幅波動后以此利率收盤。

當(dāng)天債市并沒有顯著增量多空催化，債市在經(jīng)歷前日突然的債牛后也回歸冷靜，長端利率在2.69％到2.7％之間呈現(xiàn)了游移不定的趨勢，最終還是回升至2.7％以上。當(dāng)天資金面略有波動，但整體仍然呈現(xiàn)相對寬松的趨勢；臨近跨月，央行也并未加大逆回購的投放量。當(dāng)天股市延續(xù)大幅走弱，但并未對債市形成蹺蹺板的支撐作用。

周四，跨月時段臨近，股市延續(xù)走弱，利率繼續(xù)微調(diào)。當(dāng)日10年國債收益率開于2.7050％，9:12開始經(jīng)歷一輪U型走勢到達(dá)2.7075％，并在此點位震蕩約1小時，隨后邊際下行至2.7030％并在此震蕩直至上午收盤。午后開盤長債利率經(jīng)歷一波倒U型走勢后震蕩上行至當(dāng)日最高點2.7085％，隨后快速下行至2.7050％，在此寬幅震蕩后小幅下行至2.7045％并以此收盤。

當(dāng)天7天資金利率正式進(jìn)入跨月階段，日內(nèi)波動程度較大而尾盤邊際回落，全天來看加權(quán)平均中樞回升至1.9％以上。當(dāng)天央行將逆回購規(guī)模放量至70億元來對沖月末緊資金壓力，資金利率整體呈現(xiàn)先上后下。由于當(dāng)下債市主線不太明朗，長債利率全天橫盤震蕩，而股市走弱的格局也對長債利率形成了邊際的擾動?？傮w而言，當(dāng)天利率市場尚未迎來破局點。

周五，特別國債預(yù)期發(fā)酵，長債利率回調(diào)。當(dāng)日10年國債收益率開于2.7050％，在此窄幅震蕩約2.5小時。11：08開始震蕩上行至2.7150％，上午以此利率收盤。午后開盤長債利率圍繞2.7175％的點位震蕩約0.5小時后上行至當(dāng)日最高點2.7200％，隨后經(jīng)歷兩輪倒U型走勢后回到2.7175％，在此小幅震蕩約3小時后上行至2.7190％并以此收盤。

跨月階段第二天央行逆回購?fù)斗帕繛?0億元，而7天資金利率在2％附近波動為主，季節(jié)性緊資金壓力初步顯現(xiàn)，但尚且談不上大幅收緊。午后市場圍繞基本面偏弱修復(fù)節(jié)奏下后續(xù)寬財政發(fā)力，尤其是發(fā)行特別國債的可能性交易，長債利率回升幅度超1bp。然而后續(xù)市場悲觀情緒并未持續(xù)發(fā)酵，長債利率基本穩(wěn)定在2.72％附近直至收盤，收益率曲線陡峭化。

下周債市展望

下周5月PMI落地，長端利率能否打破2.7％附近的震蕩位？在基本面主線缺位的環(huán)境下，債市經(jīng)歷了一段時間的震蕩市，而這周的債市波動的主要影響因素仍是股市波動與資金面的邊際變化。從高頻數(shù)據(jù)來看，5月票據(jù)利率中樞較4月明顯下行，但月末階段邊際回升，總體而言信貸增長大概率延續(xù)放緩；高爐開工率在5月迎來拐點而邊際回落，商品房成交面積則延續(xù)在歷史相對低位震蕩，僅略高于去年同期?？傮w而言，基本面弱修復(fù)的邏輯沒有迎來明顯的突破點，雖然對債市形成利多環(huán)境，但存量利好交易空間相對有限。5月相較4月有小長假因素加持，PMI不排除邊際改善的可能性，但結(jié)合高頻數(shù)據(jù)來看大幅好于市場預(yù)期的概率也不大，利率的“破局點”的出現(xiàn)可能還需要更多催化。

跨月階段OMO延續(xù)靈活放量而規(guī)模依舊偏低，數(shù)量端工具操作延續(xù)謹(jǐn)慎。本周進(jìn)入跨月階段后央行逆回購?fù)斗帕繌?0億抬升至50億和70億，總體而言相較于今年其他月末時段的規(guī)模要小很多。今年無論是Q1貨政例會還是貨政報告，都明確延續(xù)了市場利率圍繞政策利率波動的表述；近期信貸增長節(jié)奏放緩后資金面相對寬松，而跨月緊資金壓力也相對較弱，7天利率在政策利率附近波動，央行并沒有大幅放量OMO的驅(qū)動。周五市場對后續(xù)寬財政發(fā)力存在一定擔(dān)憂，但中長期視角下托舉經(jīng)濟(jì)仍需要財政與貨幣工具協(xié)同發(fā)力，對債市而言轉(zhuǎn)空的時點或尚早。

下周債市博弈對象或以5月PMI成色為主，長債利率或邊際走強(qiáng)。隨著基本面主線回歸，長債利率可能存在一定博弈機(jī)會，但在2.7％附近的點位或較難出現(xiàn)4月PMI落地后利率中樞大幅下行的行情。此外下周仍需關(guān)注權(quán)益市場走勢、資金面月末波動等因素對市場情緒的擾動，預(yù)計10Y國債利率以震蕩走強(qiáng)為主。

品種選擇上，二級債利差開始震蕩，城投債利差大幅上行。本周二級債利差由修復(fù)轉(zhuǎn)為震蕩，3年期和5年期AAA-國開利差分別變動1bp和-0.2bp，當(dāng)前分別為54bps和66bps，分別處于2019年以來的45％和39％分位數(shù)，短期內(nèi)仍有博弈機(jī)會，但隨時需警惕行情反轉(zhuǎn)。城投債方面，本周城投債利差大幅上行，普遍上行1~15bps，其中一年期上行尤甚。

風(fēng)險因素

貨幣政策、財政政策超預(yù)期；央行公開市場操作投放超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等。

本文源自券商研報精選