核心觀點(diǎn)

本周長(zhǎng)債利率圍繞2.7％的關(guān)鍵點(diǎn)位震蕩，基本面主線缺位，交易主線在于資金面的邊際變化與股市偏弱表現(xiàn)。下周5月PMI落地，跨月階段OMO延續(xù)靈活放量而規(guī)模依舊偏低，資金面或先緊后松，隨著基本面主線回歸，長(zhǎng)債利率可能存在一定博弈機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)10Y國(guó)債利率以震蕩走強(qiáng)為主。

本周債市震蕩為主，10Y國(guó)債活躍利率收于2.719％。周一，LPR報(bào)價(jià)持平，資金面寬松環(huán)境下長(zhǎng)債利率邊際走牛，收于2.7100％；周二，資金面延續(xù)寬松而股市走弱，債市大幅走牛，長(zhǎng)債利率回升至2.6975％并以此收盤；周三，債市消息面延續(xù)平靜，利率W型調(diào)整后以2.7025％收盤；周四，跨月時(shí)段臨近，股市延續(xù)走弱，利率繼續(xù)微調(diào)，長(zhǎng)債利率小幅下行收于2.7045％；周五，特別國(guó)債預(yù)期發(fā)酵，長(zhǎng)債利率回調(diào)至2.719％。

本周債市基本面主線缺位，交易主線在于股市調(diào)整與月末資金面的邊際變化。周初LPR持平并未帶來(lái)增量利好，對(duì)債市影響較小，“錢多”的格局仍在延續(xù)，在股債蹺蹺板催化下長(zhǎng)債利率跌破2.7％的關(guān)鍵點(diǎn)位，債市大幅走牛。周中資金面略有波動(dòng)，但整體仍然呈現(xiàn)相對(duì)寬松的趨勢(shì)，消息面延續(xù)平靜；全周股市走弱為主，但周五在后續(xù)寬財(cái)政發(fā)力的預(yù)期發(fā)酵下走強(qiáng)且長(zhǎng)債利率伴隨調(diào)整。

信用方面，收益率整體下行，等級(jí)利差持續(xù)走擴(kuò)。本周信用債收益率曲線整體下行1~6bps，短融下行尤甚。信用利差方面3Y和5Y中票變化不大，短融上行8~9bps。期限利差整體上行，其中3Y-1Y上行幅度較大。從分位數(shù)來(lái)看，當(dāng)前3年期中高等級(jí)信用債性價(jià)比較高。

下周5月PMI落地，長(zhǎng)端利率能否打破2.7％附近的震蕩位？基本面主線缺位，債市經(jīng)歷震蕩市，股市波動(dòng)和資金面的邊際變化仍是債市波動(dòng)的主要因素。高頻數(shù)據(jù)顯示，5月票據(jù)利率中樞下行，但月末邊際回升，信貸增長(zhǎng)預(yù)計(jì)放緩。高爐開工率迎來(lái)拐點(diǎn)邊際回落，商品房成交低位震蕩。基本面弱修復(fù)的邏輯缺乏突破點(diǎn)，雖然利多債市，但存量利好交易空間有限。5月受小長(zhǎng)假影響，PMI可能略有改善，但超預(yù)期的概率不大，利率“破局點(diǎn)”的出現(xiàn)可能需要更多催化。

跨月階段OMO延續(xù)靈活放量而規(guī)模依舊偏低，數(shù)量端工具操作延續(xù)謹(jǐn)慎。本周進(jìn)入跨月階段后央行逆回購(gòu)?fù)斗帕繌?0億上升至50億和70億，總體而言比今年其他月末時(shí)段的規(guī)模明顯偏小。今年Q1貨幣政策例會(huì)和貨政報(bào)告都明確表示市場(chǎng)利率將圍繞政策利率波動(dòng)；近日信貸增長(zhǎng)節(jié)奏放緩，資金面相對(duì)寬松，跨月緊缺資金壓力相對(duì)較弱，7天利率在政策利率附近波動(dòng)，央行沒(méi)有大幅放量OMO規(guī)模的驅(qū)動(dòng)。周五市場(chǎng)擔(dān)憂后續(xù)寬財(cái)政發(fā)力，但從中長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)仍需要財(cái)政和貨幣工具來(lái)共同支撐，對(duì)債市而言轉(zhuǎn)空的時(shí)點(diǎn)或尚早。

下周跨月結(jié)束疊加信貸壓力較低，資金面或先緊后松。下周以跨月時(shí)點(diǎn)為界資金面或呈現(xiàn)前緊后松的格局，而6月MLF到期量為2000億元，對(duì)銀行間中長(zhǎng)期流動(dòng)性寬松程度預(yù)期的擾動(dòng)或可能較為有限，而央行延續(xù)4月來(lái)小幅超額續(xù)作的可能性較高。在流動(dòng)性缺口較小的環(huán)境下，預(yù)計(jì)6月初資金利率中樞可能回落至5月末跨月前資金的點(diǎn)位，對(duì)短端利率而言可能仍然存在一定的利多。

債市策略：下周債市博弈對(duì)象或以5月PMI成色為主，長(zhǎng)債利率或邊際走強(qiáng)。隨著基本面主線回歸，長(zhǎng)債利率可能存在一定博弈機(jī)會(huì)，但在2.7％附近的點(diǎn)位或較難出現(xiàn)4月PMI落地后利率中樞大幅下行的行情。此外下周仍需關(guān)注權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)、資金面月末波動(dòng)等因素對(duì)市場(chǎng)情緒的擾動(dòng)，預(yù)計(jì)10Y國(guó)債利率以震蕩走強(qiáng)為主。

品種選擇上，二級(jí)債利差開始震蕩，城投債利差大幅上行。本周二級(jí)債利差由修復(fù)轉(zhuǎn)為震蕩，3年期和5年期AAA-國(guó)開利差分別變動(dòng)1bp和-0.2bp，當(dāng)前分別為54bps和66bps，分別處于2019年以來(lái)的45％和39％分位數(shù)，短期內(nèi)仍有博弈機(jī)會(huì)，但隨時(shí)需警惕行情反轉(zhuǎn)。城投債方面，本周城投債利差大幅上行，普遍上行1~15bps，其中一年期利差上行尤甚。

風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期；央行公開市場(chǎng)操作投放超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等。

正文

2023年5月22日至5月26日，債市震蕩為主。10年期國(guó)債收益率從上周五的2.7151％上行0.54bps至2.7205％；10年期國(guó)開債收益率從上周五的2.8775％下行1.49bp至2.8626％；國(guó)債期貨T主力合約收盤價(jià)從101.715元上行0.085元至周五101.8元。

本周（2023年5月22日至5月26日，下同）債市復(fù)盤

周一，LPR報(bào)價(jià)持平，資金面寬松環(huán)境下長(zhǎng)債利率邊際走牛。當(dāng)日10年國(guó)債收益率開于2.7150％，9:22快速上升至2.7175％后在該點(diǎn)位震蕩約1小時(shí)，隨后下行至2.7135％，接著邊際上升至2.7150％后在該點(diǎn)位附近震蕩0.5小時(shí)，11：31震蕩下行至2.7135％。午后開盤長(zhǎng)債利率先階梯上行至2.7170％，接著經(jīng)歷一輪V字走勢(shì)至2.7150％，并在此窄幅震蕩約3小時(shí)。16：52開始，利率階梯下行至2.7100％后企穩(wěn)，并以此收盤。

當(dāng)天LPR未能下調(diào)，而此前銀行存款利率調(diào)降、上限下調(diào)等負(fù)債端降壓措施并未達(dá)到能促使銀行進(jìn)一步壓縮息差的程度。對(duì)債市而言連續(xù)持平的LPR報(bào)價(jià)影響相對(duì)較低，4月來(lái)信貸增速放緩的利好已被較多price in，而LPR持平也并未帶來(lái)增量利好。然而稅期央行延續(xù)20億元散量逆回購(gòu)?fù)斗诺沫h(huán)境下資金利率并未出現(xiàn)大幅抬升，可見(jiàn)“錢多”的格局仍在延續(xù)，債市邊際走牛。

周二，資金面延續(xù)寬松而股市走弱，債市大幅走牛。當(dāng)日10年國(guó)債收益率開于2.7100％并企穩(wěn)，9:14開始利率快速下行至2.6975％。小幅回升后，10:00開始在2.7000％企穩(wěn)約1.5小時(shí)，隨后震蕩下行至上午收盤。午后長(zhǎng)債利率延續(xù)下跌至當(dāng)日低點(diǎn)2.6900％，13:50開始有一定回升，15:42回升至2.6975％并在此企穩(wěn)，直至以該利率收盤。

周二債市消息面相對(duì)平靜，但各期限利率卻迎來(lái)了寬幅下行，收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化的態(tài)勢(shì)，長(zhǎng)債利率再次下破2.7％的關(guān)鍵點(diǎn)位。總結(jié)來(lái)看，盡管央行延續(xù)了20億元的散量逆回購(gòu)?fù)斗帕?，但稅期結(jié)束后資金面整體轉(zhuǎn)向?qū)捤桑粢估手袠谢芈渲?.2％附近，7天利率中樞下行至1.7％附近，資產(chǎn)荒環(huán)境下“錢多”邏輯對(duì)債市的支撐再次顯現(xiàn)。另一方面，當(dāng)天權(quán)益市場(chǎng)全天走弱，在基本面主線尚未回歸的環(huán)境下也對(duì)債市形成了一定的情緒支撐。

周三，債市消息面延續(xù)平靜，利率W型調(diào)整。當(dāng)日10年國(guó)債收益率開于2.7000％，8:50開始利率快速下行至2.6975％，在此小幅震蕩約2小時(shí)。隨后，長(zhǎng)債利率走出兩波倒U型走勢(shì)到達(dá)當(dāng)日低點(diǎn)2.6960％。14:38開始，利率震蕩上行至2.7050％，短暫回落至2.7025％后再次回升。尾盤利率邊際下行至2.7025％，小幅波動(dòng)后以此利率收盤。

當(dāng)天債市并沒(méi)有顯著增量多空催化，債市在經(jīng)歷前日突然的債牛后也回歸冷靜，長(zhǎng)端利率在2.69％到2.7％之間呈現(xiàn)了游移不定的趨勢(shì)，最終還是回升至2.7％以上。當(dāng)天資金面略有波動(dòng)，但整體仍然呈現(xiàn)相對(duì)寬松的趨勢(shì)；臨近跨月，央行也并未加大逆回購(gòu)的投放量。當(dāng)天股市延續(xù)大幅走弱，但并未對(duì)債市形成蹺蹺板的支撐作用。

周四，跨月時(shí)段臨近，股市延續(xù)走弱，利率繼續(xù)微調(diào)。當(dāng)日10年國(guó)債收益率開于2.7050％，9:12開始經(jīng)歷一輪U型走勢(shì)到達(dá)2.7075％，并在此點(diǎn)位震蕩約1小時(shí)，隨后邊際下行至2.7030％并在此震蕩直至上午收盤。午后開盤長(zhǎng)債利率經(jīng)歷一波倒U型走勢(shì)后震蕩上行至當(dāng)日最高點(diǎn)2.7085％，隨后快速下行至2.7050％，在此寬幅震蕩后小幅下行至2.7045％并以此收盤。

當(dāng)天7天資金利率正式進(jìn)入跨月階段，日內(nèi)波動(dòng)程度較大而尾盤邊際回落，全天來(lái)看加權(quán)平均中樞回升至1.9％以上。當(dāng)天央行將逆回購(gòu)規(guī)模放量至70億元來(lái)對(duì)沖月末緊資金壓力，資金利率整體呈現(xiàn)先上后下。由于當(dāng)下債市主線不太明朗，長(zhǎng)債利率全天橫盤震蕩，而股市走弱的格局也對(duì)長(zhǎng)債利率形成了邊際的擾動(dòng)。總體而言，當(dāng)天利率市場(chǎng)尚未迎來(lái)破局點(diǎn)。

周五，特別國(guó)債預(yù)期發(fā)酵，長(zhǎng)債利率回調(diào)。當(dāng)日10年國(guó)債收益率開于2.7050％，在此窄幅震蕩約2.5小時(shí)。11：08開始震蕩上行至2.7150％，上午以此利率收盤。午后開盤長(zhǎng)債利率圍繞2.7175％的點(diǎn)位震蕩約0.5小時(shí)后上行至當(dāng)日最高點(diǎn)2.7200％，隨后經(jīng)歷兩輪倒U型走勢(shì)后回到2.7175％，在此小幅震蕩約3小時(shí)后上行至2.7190％并以此收盤。

跨月階段第二天央行逆回購(gòu)?fù)斗帕繛?0億元，而7天資金利率在2％附近波動(dòng)為主，季節(jié)性緊資金壓力初步顯現(xiàn)，但尚且談不上大幅收緊。午后市場(chǎng)圍繞基本面偏弱修復(fù)節(jié)奏下后續(xù)寬財(cái)政發(fā)力，尤其是發(fā)行特別國(guó)債的可能性交易，長(zhǎng)債利率回升幅度超1bp。然而后續(xù)市場(chǎng)悲觀情緒并未持續(xù)發(fā)酵，長(zhǎng)債利率基本穩(wěn)定在2.72％附近直至收盤，收益率曲線陡峭化。

下周債市展望

下周5月PMI落地，長(zhǎng)端利率能否打破2.7％附近的震蕩位？在基本面主線缺位的環(huán)境下，債市經(jīng)歷了一段時(shí)間的震蕩市，而這周的債市波動(dòng)的主要影響因素仍是股市波動(dòng)與資金面的邊際變化。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，5月票據(jù)利率中樞較4月明顯下行，但月末階段邊際回升，總體而言信貸增長(zhǎng)大概率延續(xù)放緩；高爐開工率在5月迎來(lái)拐點(diǎn)而邊際回落，商品房成交面積則延續(xù)在歷史相對(duì)低位震蕩，僅略高于去年同期。總體而言，基本面弱修復(fù)的邏輯沒(méi)有迎來(lái)明顯的突破點(diǎn)，雖然對(duì)債市形成利多環(huán)境，但存量利好交易空間相對(duì)有限。5月相較4月有小長(zhǎng)假因素加持，PMI不排除邊際改善的可能性，但結(jié)合高頻數(shù)據(jù)來(lái)看大幅好于市場(chǎng)預(yù)期的概率也不大，利率的“破局點(diǎn)”的出現(xiàn)可能還需要更多催化。

跨月階段OMO延續(xù)靈活放量而規(guī)模依舊偏低，數(shù)量端工具操作延續(xù)謹(jǐn)慎。本周進(jìn)入跨月階段后央行逆回購(gòu)?fù)斗帕繌?0億抬升至50億和70億，總體而言相較于今年其他月末時(shí)段的規(guī)模要小很多。今年無(wú)論是Q1貨政例會(huì)還是貨政報(bào)告，都明確延續(xù)了市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)的表述；近期信貸增長(zhǎng)節(jié)奏放緩后資金面相對(duì)寬松，而跨月緊資金壓力也相對(duì)較弱，7天利率在政策利率附近波動(dòng)，央行并沒(méi)有大幅放量OMO的驅(qū)動(dòng)。周五市場(chǎng)對(duì)后續(xù)寬財(cái)政發(fā)力存在一定擔(dān)憂，但中長(zhǎng)期視角下托舉經(jīng)濟(jì)仍需要財(cái)政與貨幣工具協(xié)同發(fā)力，對(duì)債市而言轉(zhuǎn)空的時(shí)點(diǎn)或尚早。

下周債市博弈對(duì)象或以5月PMI成色為主，長(zhǎng)債利率或邊際走強(qiáng)。隨著基本面主線回歸，長(zhǎng)債利率可能存在一定博弈機(jī)會(huì)，但在2.7％附近的點(diǎn)位或較難出現(xiàn)4月PMI落地后利率中樞大幅下行的行情。此外下周仍需關(guān)注權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)、資金面月末波動(dòng)等因素對(duì)市場(chǎng)情緒的擾動(dòng)，預(yù)計(jì)10Y國(guó)債利率以震蕩走強(qiáng)為主。

品種選擇上，二級(jí)債利差開始震蕩，城投債利差大幅上行。本周二級(jí)債利差由修復(fù)轉(zhuǎn)為震蕩，3年期和5年期AAA-國(guó)開利差分別變動(dòng)1bp和-0.2bp，當(dāng)前分別為54bps和66bps，分別處于2019年以來(lái)的45％和39％分位數(shù)，短期內(nèi)仍有博弈機(jī)會(huì)，但隨時(shí)需警惕行情反轉(zhuǎn)。城投債方面，本周城投債利差大幅上行，普遍上行1~15bps，其中一年期上行尤甚。

風(fēng)險(xiǎn)因素

貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期；央行公開市場(chǎng)操作投放超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等。

本文源自券商研報(bào)精選