事件

數(shù)據(jù)公布：2023年5月16日，國家統(tǒng)計(jì)局公布2023年4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：4月規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比5.6％，較3月回升1.7個(gè)百分點(diǎn)；社零當(dāng)月同比18.4％，較3月回升7.8個(gè)百分點(diǎn)；2023年1-4月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比達(dá)4.7％，制造業(yè)投資、基建投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比分別為6.4％、9.8％和-6.2％。

觀點(diǎn)

低基數(shù)下產(chǎn)需兩端恢復(fù)均低于預(yù)期，但需求恢復(fù)仍是亮點(diǎn)。分生產(chǎn)和需求來看，4月規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比和社零當(dāng)月同比分別較3月上行1.7和7.8個(gè)百分點(diǎn)。一方面，在去年4月的低基數(shù)效應(yīng)下，wind一致預(yù)期分別為9.66％和20.21％，因此產(chǎn)需兩端恢復(fù)均低于預(yù)期。另一方面，自2020年新冠疫情以來，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)月度間的波動(dòng)較大，因此計(jì)算2020-2023年的四年幾何平均增速，4月工業(yè)增加值和社零當(dāng)月同比分別為4％和3.5％，對(duì)比下2019年4月兩者的當(dāng)月同比分別為5.4％和7.2％，產(chǎn)需兩端均未回到疫情前水平。第一，4月PMI生產(chǎn)分項(xiàng)為50.2％，較3月回落4.4個(gè)百分點(diǎn)。2019-2022年4月生產(chǎn)PMI的均值為50.6％，今年低于季節(jié)性均值，僅高于受疫情擾動(dòng)嚴(yán)重的2022年4月。往年4月的PMI生產(chǎn)分項(xiàng)通常均出現(xiàn)環(huán)比回落，但以2020年為例，當(dāng)年3月PMI升至54.1％的高位，4月僅小幅回落至53.7％，因此今年工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)在疫后回補(bǔ)過后，仍然受制于下游需求。第二，升級(jí)類消費(fèi)品和餐飲收入的大幅增長(zhǎng)成為需求亮點(diǎn)，而地產(chǎn)周期商品的銷售則相對(duì)乏力。以化妝品和金銀珠寶為代表的升級(jí)類消費(fèi)品的4月零售額當(dāng)月同比分別為24.3％和44.7％，較3月上行14.7和7.3個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，受出行需求推動(dòng)，4月餐飲收入當(dāng)月同比為43.8％，成為除升級(jí)類消費(fèi)品外增長(zhǎng)的第二大亮點(diǎn)。與之相對(duì)，以建筑及裝潢材料和家具為代表的地產(chǎn)周期商品4月零售額當(dāng)月同比分別為-11.2％和3.4％，較3月下行6.5和0.1個(gè)百分點(diǎn)。4月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2％，較3月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，居民收入向消費(fèi)傳導(dǎo)的第一步打通，但需要觀察消費(fèi)意愿在疫后和小長(zhǎng)假的雙重刺激后能否持續(xù)。

制造業(yè)、基建和房地產(chǎn)投資累計(jì)同比延續(xù)下滑。2023年1-4月，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比較1-3月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，其中制造業(yè)、基建和房地產(chǎn)投資分別下滑0.6、1.0和0.4個(gè)百分點(diǎn)。同樣計(jì)算2020-2023年1-4月累計(jì)同比的四年幾何平均增速，三者分別為4.7％、6.1％和1.8％，制造業(yè)和基建投資較2019年同期上行2.2、3.1個(gè)百分點(diǎn)，而房地產(chǎn)投資則下滑10.1個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)中的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)以及基建的政策支持力度令固定資產(chǎn)投資維持韌性。（1）制造業(yè)方面，工業(yè)企業(yè)利潤低位徘徊對(duì)制造業(yè)投資的滯后負(fù)面效應(yīng)，以及PPI處于負(fù)值區(qū)間是負(fù)面因素，但高技術(shù)產(chǎn)業(yè)形成支撐。2022年至今，工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比連續(xù)下滑，僅2023年1-3月的累計(jì)同比略回升至-21.4％，但仍處于深度負(fù)區(qū)間。亮點(diǎn)在于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資，其1-4月累計(jì)同比14.7％，其中高技術(shù)制造業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資分別增長(zhǎng)15.3％和13.4％。（2）基建方面，財(cái)政政策保持積極，但開工率下滑。2023年1-4月新增專項(xiàng)債券總發(fā)行量為15658億元，對(duì)比來看去年同期新增專項(xiàng)債發(fā)行13931億元，今年的財(cái)政發(fā)力依然前置。但作為可觀察項(xiàng)目開工情況的高頻指標(biāo)，石油瀝青裝置開工率自4月5日起連續(xù)下滑6.4個(gè)百分點(diǎn)至5月3日的32.1％。（3）房地產(chǎn)投資方面，新開工面積出現(xiàn)下滑預(yù)示后續(xù)增長(zhǎng)乏力。2023年1-3月的新開工面積累計(jì)同比為-19.2％，較1-2月下滑9.8個(gè)百分點(diǎn)，或與建筑和裝潢材料類零售額的下滑形成呼應(yīng)。同時(shí)，1-4月房地產(chǎn)開發(fā)資金累計(jì)同比下滑6.4％，資金鏈條的緊張同樣不利于房地產(chǎn)投資的后續(xù)回升。

債市觀點(diǎn)：在4月物價(jià)和金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期后，基本面的弱勢(shì)已被定價(jià)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布對(duì)利率的影響不大。在前期利率快速下行后，短期內(nèi)基本面疲弱和降息的預(yù)期難以再度驅(qū)動(dòng)利率快速下行，2023年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中對(duì)于政策的定調(diào)并未出現(xiàn)明顯變化，仍然為“實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策，總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”，短期內(nèi)政策利率的調(diào)降難現(xiàn)。在當(dāng)前點(diǎn)位，建議保持謹(jǐn)慎，采用票息策略，波段操作難度較大。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情恢復(fù)情況不及預(yù)期；國內(nèi)外貨幣/財(cái)政政策超預(yù)期調(diào)整。

本文源自券商研報(bào)精選