2022年債券市場回顧

2022年債券市場總體收益表現(xiàn)偏弱，不及2021年，略好于2020年。除高收益品種外，各債券品種全年收益表現(xiàn)略好于銀行3年定期存款利率（2.6%—3.25%，中值3%）①。對比來看，地方債>國債>綜合債>國開債>3.0%>商業(yè)銀行債>中票短融>高等級中票>信用債>貨基可投債，即泛利率債券品種收益表現(xiàn)好于信用和貨幣市場債券品種，主要系年末債市流動性沖擊造成全年債市走平（見圖1）。

圖1 各類債券品種收益情況

數(shù)據(jù)來源：Wind，選取財富指數(shù)計算收益

總體來看，2022年債券市場在穩(wěn)增長強預期和疫情擾動弱現(xiàn)實格局下整體走出震蕩行情，走勢一波三折，波動幅度較小，但波動增加，10年期國債年初和年末均在2.8%水平，上下調整幅度在30個基點左右，波段嵌套波段，波動區(qū)間收窄，交易難度較大。前三個季度，寬信用進程低于預期，“資產荒”的交易特征明顯，總體持債體驗尚好。以10年期國債為參考，2022年1月央行超預期降息帶動10年期國債下探到2.67%的水平，此后受到社融數(shù)據(jù)超預期、美聯(lián)儲開始加息、上海疫情等影響，債券市場反復波動。8月央行再度超預期降息，帶動10年期國債降至2.6%的年內最低水平，走出一波30個基點幅度的標準牛市行情。進入四季度，在資金面不斷抬升的影響下，10年期國債波動向上，此后受到地產政策和疫情政策明顯轉向影響，進入快速下跌模式，并形成連鎖反應，資金利率加速回歸、利率加速向上、信用利差不斷走闊，10年期國債最高上行至2.99%后回落至2.8%的年初水平（見圖2）。

圖2 2022年債券市場走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind

分析來看，全年債券市場交易邏輯圍繞弱現(xiàn)實與強預期，政策影響力增強的特征較為明顯。核心變量是宏觀調控政策影響，包括貨幣政策、房地產政策和疫情政策等，經(jīng)濟基本面對債券市場的影響作用不斷降低。從更長的視角來看，2013年以來政策影響債市的程度在不斷加強，顯示了當前債券投資更加關注政策影響，對政策面的響應更加充分的特征。信用債收益率走勢在節(jié)奏上與利率債節(jié)奏基本吻合，但其波動幅度更大，反映出除基本面、政策面之外，市場機構行為、情緒、散戶贖回等因素的放大作用，整體體現(xiàn)出負反饋交易中流動性較差資產的脆弱性?？紤]票息收益，3月凈值回撤幅度較大，4月至11月初凈值在波動中創(chuàng)新高，11月中旬后在債市加速下跌中，凈值跌至年中7月水平，跌去近半年的票息積累，相比3月債券下跌，政策急轉帶來市場超調遠超基本面回暖的影響（見圖3）。

圖3 信用債全價和凈價變動情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

2023年債券市場分析與展望

總體看，2023年經(jīng)濟疫后修復、政策穩(wěn)增長、通脹回溫等特征較為確定，這將會壓制債券市場表現(xiàn)，但考慮到地產出現(xiàn)V型修復難度大、金融風險等邏輯，預計債券收益率向上有頂。從節(jié)奏上看，債券市場調整速度加快，可能是以“短熊+長震蕩”的格局為主，擇時埋伏難度大，需要關注大的趨勢和方向。

基本面整體偏空，實際情況可能一波三折，債市波動加劇。2022年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議定調積極，配合擴大內需綱領，政策對經(jīng)濟穩(wěn)增長的訴求明顯增強。從總量上看，重點是依靠擴大內需，配合供給側結構性改革匹配和滿足有效需求，消費、地產有望筑底回溫，政府的拉動牽引強度有望維持和擴大。從結構上來看，重點是高質量發(fā)展與安全。經(jīng)濟增速方面，2023年制定5%—5.5%以上的增速目標的可能性較大，考慮基數(shù)效應，逐季來看，經(jīng)濟增長保持N或J形復蘇，其中二季度經(jīng)濟增速有望突破7%，下半年可能還會看到更多積極變化。通脹方面，疫后將呈現(xiàn)回溫態(tài)勢，2023年CPI大概率在3%以內，但考慮2022年以來M2高增速、疫后用工難等因素，CPI仍會有超預期可能。另外，隨著國內疫情逐漸過峰，疫后經(jīng)濟復蘇向上確定性強，但節(jié)奏上仍有波動。參考韓國、日本、新加坡等國家防疫放松先例，疫情一次達峰后3—6個月后仍有二次感染的先例，我國仍有二次感染的可能性，這將對基本面恢復造成沖擊和不確定性，加劇債市波動。從生產和需求恢復來看，上述三國呈現(xiàn)出疫后生產恢復較好、需求恢復情況偏弱、政策支持仍將繼續(xù)的特征，對大類資產價格造成波動影響。我國疫情在1月中上旬達到第一波峰值，春節(jié)期間旅客發(fā)送、電影票房、酒店文旅等數(shù)據(jù)支撐疫后經(jīng)濟復蘇的特征，后續(xù)持續(xù)性和復蘇斜率仍待觀察。

資金面穩(wěn)健寬松，流動性合理充裕，關注貨幣政策受牽掣影響。2023年，預計資金面總體仍保持穩(wěn)健偏松格局，收斂不收緊，關注基本面修復、通脹回暖等帶來的資金面調整。2023年一季度和四季度，MLF到期規(guī)模較大，貨幣政策有望保持流動性呵護，降準降息、大額續(xù)作等操作仍是政策可能的選項。2022年資金面超預期寬松與結構性貨幣政策和準財政政策的發(fā)力關系密切，準財政資金的投放造成流動性淤積，至10月上述政策逐步退出后，資金面逐漸走出超預期寬松（見圖4）。2023年，結構性貨幣政策和準財政政策繼續(xù)加力，但對資金面支撐和利多影響降低，經(jīng)濟進入復蘇期，流動性淤積情況有望改善，超預期寬松的情況或難以再現(xiàn)，資金面寬松對債市利多影響將會降低。在此過程中，也應關注經(jīng)濟復蘇和通脹回暖背景下貨幣政策和資金面出現(xiàn)收斂等可能性，3月全國兩會前后、二季度、下半年等時間節(jié)點是關鍵的觀察窗口期。

圖4 2022年7月至2023年1月公開市場貨幣投放回籠與貨幣利率情況

數(shù)據(jù)來源：Wind，作者測算

政策面加力提效，關注中長期的需求側改革政策相繼出臺對債市的影響。2022年12月，中央經(jīng)濟工作會議強調，堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進總基調，實現(xiàn)經(jīng)濟質的提升和量的合理增長；著力擴大國內需求，把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置。政策核心目標聚焦在“穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價”和擴大內需上。更多有利于經(jīng)濟長期健康增長的實際舉措有望出臺?？傮w上看，預計財政政策總體將更加積極，財政赤字有望達到3%左右，廣義財政赤字率水平將進一步提高，地方專項債新增額度等將維持至少不減的強度等。預計貨幣政策轉穩(wěn)健偏寬松，配合財政發(fā)力為主，總量和價格型的貨幣政策共同發(fā)力，LPR報價機制和結構性貨幣政策繼續(xù)強化發(fā)力。房地產政策定位從2022年防風險為主調整為“防風險+擴需求”，繼續(xù)發(fā)揮國民經(jīng)濟支柱產業(yè)作用，房地產銷售、投資等有望筑底回暖。

供需面趨于均衡，估值面整體中性偏低，結構上存在分化。2023年，債券供給仍將是以政府債融資為主導的格局，社融依然依靠政府債支撐，在財政政策適當加力的背景下，債券資產凈供給有望略有提升，各類信用債在經(jīng)濟修復下新增規(guī)模將小幅提高，其中城投融資預計繼續(xù)偏弱，其他產業(yè)債將小幅回暖。從到期情況看，各類信用債到期規(guī)模主要集中在上半年。債市杠桿在資金面收斂背景下適當下降，資產荒狀況較2022年有顯著改善?？紤]貨幣政策配合、流動性合理充裕等因素，供需面整體趨于均衡。

估值面目前存在分化，利率債分位數(shù)處于中性偏低水平，信用利差分位數(shù)整體偏高，低資質品種處于歷史極高水平。2022年11月以來，利率債收益率分位數(shù)從10%以下快速修復至40%水平的短期高點，債市隨后止跌分位數(shù)恢復至20%的短期中樞水平，結合基本面來看，當前的分位數(shù)水平仍偏低。從與政策利率的偏離水平來看，低分位數(shù)快速修復后，目前略高于中性水平。結合來看，利率債收益率整體易上難下。信用債的信用利差分位數(shù)目前分化較大，AA+及以上品種跟隨利率債趨勢較為明顯，當前分位數(shù)處在中性偏高水平，方向指示略偏中性，目前看靜態(tài)票息具有性價比，低資質品種分位數(shù)維持近100%的歷史分位數(shù)高位，參考歷史信用利差修復仍需一定時間（見圖5）。

圖5 2020年1月至2023年1月國債及信用債利差分位數(shù)統(tǒng)計

數(shù)據(jù)來源：Wind，作者測算

市場情緒短期釋放充分，中長期影響機構行為整體偏空。債券市場漲跌與債市情緒②長期以來保持較高的同向性。從短期、長期角度看，一般債市情緒達到新高、新低，則意味著債市的回調、回暖，即情緒指標是具有拐點意義的同比指標，長期趨勢能夠對短期走勢形成方向的制約。11月以來的情況，就類似債市情緒創(chuàng)歷史新低之后的一次急轉行情。從機構行為角度看，理財資金贖回倒逼賣債的邏輯目前趨緩，但進入2023年仍然存在繼續(xù)小幅演繹的可能性，結合基本面、政策面、估值面等分析，機構對利空可能更加敏感。從幅度來看，2022年11月以來債市調整具有超調、提前特征，10年期國債調整高點已經(jīng)接近了2019年10年期國債的3.0%—3.2%、持平于2021年下半年2.9%的波動中樞，顯示對預期調整定價較為充分，部分降低了未來進一步調整的幅度（見圖6）。

圖6 社融貨幣增速差與10年國債相關性

數(shù)據(jù)來源：Wind，作者測算

2023年債券投資策略

總體上，2023年債市整體處于偏空格局，收益率易上難下，但幅度上預計仍保持較窄的波動，預計10年期國債調整區(qū)間為2.7%—3.2%，中樞在2.9%左右。債券市場面臨的核心風險可能是利率風險和流動性風險，信用風險預計保持平穩(wěn)。債市窄幅區(qū)間波動行情下應以配置思維為主，保持與負債端匹配的“持債不炒”策略能夠降低方向判斷失誤帶來的損失，投資收益增厚的來源可能需要依靠結構優(yōu)化和持倉管理兩個方面。在流動性管理上，經(jīng)過2022年末的債券市場沖擊，加強組合流動性管理、提高流動性資產占比、增強資產負債期限匹配度、做好到期資產管理、重視個券流動性和債券持倉結構等將成為全市場的共識之一。市場對流動性資產增配將促使債市分化加劇，進一步加大流動性資產溢價。

作者：孫道元，單位：清華大學五道口金融學院、華夏理財有限公司