1、4月資金面整體平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇格局推動(dòng)債市收益率不斷下行

回顧4月，宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)出現(xiàn)明顯分化。強(qiáng)信貸和弱通脹分化引起市場(chǎng)對(duì)資金傳導(dǎo)阻滯的擔(dān)憂，一季度GDP雖超預(yù)期，但以消費(fèi)復(fù)蘇拉動(dòng)為主，生產(chǎn)和投資端依然偏弱，市場(chǎng)擔(dān)心消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的鏈條較短，對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐的可持續(xù)性存疑；加之地產(chǎn)銷(xiāo)售在4月邊際放緩，物量指標(biāo)走弱，票據(jù)利率亦出現(xiàn)回落，強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)性的擔(dān)憂，債強(qiáng)股弱的格局持續(xù)，在對(duì)經(jīng)濟(jì)的謹(jǐn)慎預(yù)期下，債市收益率一路下行，10Y期國(guó)債下破2.8％關(guān)鍵點(diǎn)位。

流動(dòng)性方面，4月流動(dòng)性壓力較3月相近。4月前半段，降準(zhǔn)資金釋放和財(cái)政支出為資金市場(chǎng)投放了較為充足的流動(dòng)性，資金面較為寬松，4月中旬MLF超量續(xù)作2000億，整體稅期對(duì)資金面擾動(dòng)不大，但稅期后，受稅期走款影響銀行融出意愿，同時(shí)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作呵護(hù)力度略有轉(zhuǎn)弱，資金利率小幅走高，但整體4月資金面較為平穩(wěn)，截至4月28日，DR007中樞2.06％，環(huán)比與3月基本持平，圍繞OMO小幅震蕩。

2、5月潛在流動(dòng)性缺口依然不大

政府存款方面，對(duì)于政府債融資，根據(jù)二季度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，5月共有16只國(guó)債計(jì)劃發(fā)行，預(yù)計(jì)發(fā)行國(guó)債8000億元，凈融資額約1300億；根據(jù)目前部分省份二季度地方債發(fā)行計(jì)劃，5月專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模或較4月有所下降，但5月地方債償債壓力較小，預(yù)計(jì)5月地方債凈融資規(guī)模與4月相近，在2500億左右；對(duì)于財(cái)政收支差額，5月亦是稅收大月，年度企業(yè)所得稅集中繳納18日申報(bào)截止，屆時(shí)可能會(huì)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生一定擾動(dòng)。5月是財(cái)政支出小月，參考2019-2021年情況，預(yù)計(jì)5月收支基本相抵。綜上，綜合考慮2023年5月地方政府融資和財(cái)政收支的潛在變化，我們預(yù)計(jì)2023年5月財(cái)政存款增量規(guī)模約在4000億左右。

其他方面，5月繳準(zhǔn)壓力環(huán)比增加，參考過(guò)去三年同期，預(yù)計(jì)環(huán)比增加約1500億；5月居民和企業(yè)取現(xiàn)需求較弱，預(yù)計(jì)5月M0回流補(bǔ)充流動(dòng)性在1500億左右。當(dāng)前人民幣匯率整體企穩(wěn)，外匯占款規(guī)模對(duì)流動(dòng)性影響較小。

3、央行大概率將繼續(xù)維持資金利率圍繞政策利率波動(dòng)

央行方面，在4月20日一季度金融數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)中，央行表示后續(xù)將堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，保持貨幣信貸合理增長(zhǎng)，確保利率水平合適，這可能表明目前經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段，資金利率仍將圍繞政策利率小幅波動(dòng)。5月潛在流動(dòng)性缺口不大，目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍在修復(fù)階段，央行有可能小幅超量續(xù)作MLF，以維持資金利率平穩(wěn)。

此外，對(duì)信貸與通脹的背離，央行表示主要是由于貨幣政策從供給端到需求端傳導(dǎo)時(shí)滯所致，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展勢(shì)頭良好，不存在長(zhǎng)期通縮基礎(chǔ)。并強(qiáng)調(diào)近期部分銀行下調(diào)存款利率主要是上次沒(méi)有調(diào)整的中小銀行補(bǔ)充下調(diào)。因此，雖然近期結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇和部分銀行下調(diào)存款利率讓市場(chǎng)的降息預(yù)期有所升溫，但我們認(rèn)為短期貨幣政策總量寬松的想象空間有限。

4、在經(jīng)濟(jì)上行階段債市下行空間有限

3月后債市收益率一路下行，這其中既有對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可持續(xù)的疑慮，也有海外金融風(fēng)險(xiǎn)搖擺的催化共振。目前10Y期國(guó)債與MLF的利差分位數(shù)依然高于50％，從這個(gè)角度而言長(zhǎng)端收益率依然有下行空間，但是，我們認(rèn)為目前對(duì)債市不利的因素正在累積：首先，雖然短期復(fù)蘇存在分化，但2023年經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇趨勢(shì)不變，這限制了利率的下行空間。目前2023年至今10Y期國(guó)債利率中樞2.87％，2022年全年10Y期國(guó)債中樞2.77％，考慮到2022年MLF調(diào)降10bp，因此當(dāng)前十債與MLF利差與2022年相近，但2022年債市環(huán)境比當(dāng)前要樂(lè)觀得多，隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)好轉(zhuǎn)，2023年利率的中樞理應(yīng)高于2022年，因此我們認(rèn)為當(dāng)前債市或已超漲，繼續(xù)下行空間有限；此外，政策端可能并非像市場(chǎng)理解的一樣“保守”，此次政治局會(huì)議聚焦擴(kuò)大內(nèi)需，通過(guò)四個(gè)“持續(xù)”安撫市場(chǎng)對(duì)政策是否可持續(xù)的擔(dān)憂，后續(xù)更多擴(kuò)大內(nèi)需政策釋出的想象空間可能已經(jīng)打開(kāi)，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好或?qū)⑦呺H提升。對(duì)于債市，我們認(rèn)為應(yīng)該警惕政策和基本面的預(yù)期差，追高需謹(jǐn)慎，建議更多轉(zhuǎn)向防守。

風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策變化超預(yù)期，疫情再次擴(kuò)散超預(yù)期。

本文源自券商研報(bào)精選