核心觀點(diǎn)

本周長(zhǎng)債利率以走牛為主，部分銀行公告稱即將下調(diào)協(xié)定和通知存款利率上限、基本面修復(fù)“弱現(xiàn)實(shí)”、資產(chǎn)荒下的“錢多”環(huán)境及股市偏弱表現(xiàn)為主要利多催化，而周五市場(chǎng)呈現(xiàn)出一定利多出盡后的調(diào)整。下周MLF續(xù)作決議、4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)落地，債市環(huán)境中性偏多，但利率進(jìn)一步大幅下行的阻力可能較大，預(yù)計(jì)后續(xù)長(zhǎng)債利率以偏強(qiáng)震蕩為主。

本周債市以走牛為主，10Y國(guó)債活躍利率收于2.7025％。周一，股市走強(qiáng)疊加資金趨緊，長(zhǎng)債利率止盈回升，收于2.7450％；周二，股市午后翻綠促使債市情緒好轉(zhuǎn)，長(zhǎng)債利率下行至2.7350％；周三，股債蹺蹺板效應(yīng)延續(xù)，長(zhǎng)債利率收于2.7125％；周四，弱通脹格局延續(xù)，金融數(shù)據(jù)預(yù)期內(nèi)回?cái)[后債市交易了短期的利多出盡，收盤報(bào)2.7010％。周五，止盈情緒發(fā)酵而降息預(yù)期升溫，長(zhǎng)債利率邊際抬升至2.7025％。

資產(chǎn)荒環(huán)境放大了各利多因素對(duì)的債市支撐，但進(jìn)一步下行動(dòng)能或有限。周一A股大漲和資金面偏緊促使長(zhǎng)債利率止盈回升，但周中債市全面走牛。4月通脹延續(xù)走低、信貸高增節(jié)奏放緩，商業(yè)銀行缺資產(chǎn)格局深化，資產(chǎn)荒問(wèn)題的延續(xù)疊加股市走弱對(duì)債市形成較強(qiáng)支撐。周四通脹和金融數(shù)據(jù)落地后，長(zhǎng)債利率在2.7％遭遇較大阻力，債市出現(xiàn)一定利多出盡后的調(diào)整趨勢(shì)。

基本面弱現(xiàn)實(shí)、資產(chǎn)荒對(duì)于債市形成了較強(qiáng)支撐。本周公布的4月進(jìn)出口、通脹和金融數(shù)據(jù)總體呈現(xiàn)“預(yù)期內(nèi)的弱”格局，對(duì)債市的影響被提前定價(jià)。長(zhǎng)債利率走牛的決定因素并非基本面修復(fù)的“弱現(xiàn)實(shí)”，而是資產(chǎn)荒下的“錢多”。4月信貸增長(zhǎng)放緩意味著商業(yè)銀行缺資產(chǎn)格局進(jìn)一步深化，資產(chǎn)荒問(wèn)題延續(xù)，“錢多”環(huán)境或?qū)写嬖谝欢ㄖ巍?/p>MLF續(xù)作節(jié)點(diǎn)臨近，圍繞寬貨幣預(yù)期的定價(jià)或迎來(lái)新一輪調(diào)整。5月到期量為1000億元的MLF將在下周一迎來(lái)續(xù)作決議。在流動(dòng)性相對(duì)充足的情況下，由于1年期同業(yè)存單利率與MLF利差較大，預(yù)計(jì)商業(yè)銀行對(duì)MLF的申購(gòu)意愿不強(qiáng)。此外，一季度信貸高增節(jié)奏放緩，疊加部分銀行存款利率上限即將調(diào)整，銀行缺負(fù)債格局改善，而經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的背景下貨幣政策收緊的可能性不高。因此，在穩(wěn)健政策基調(diào)下，預(yù)計(jì)本次MLF操作等額續(xù)作的可能性較高。

銀行間流動(dòng)性相對(duì)充裕，但仍需關(guān)注稅期沖擊。在貨幣政策寬松、部分銀行存款利率上限降低及資產(chǎn)荒的背景下，4月下旬資金面持續(xù)寬松，隔夜和7天利率中樞較一季度明顯回落。預(yù)計(jì)下周MLF決議相對(duì)保守，疊加稅期臨近，資金利率或?qū)⒉▌?dòng)回升，但基于央行今年“削峰填谷”動(dòng)態(tài)調(diào)整OMO放量規(guī)模的操作模式，預(yù)計(jì)在緊資金階段仍會(huì)有意呵護(hù)，資金利率大幅收緊的可能性不高。

信用方面，收益率下行幅度增大，等級(jí)利差持續(xù)走擴(kuò)。本周信用債收益率曲線整體下行，其中短融和5Y中票下行幅度較大。信用利差方面，3Y中票有3~5bps的上行，其余均小幅下行。期限利差方面，3Y-1Y有所上行，5Y-3Y有所下行。從分位數(shù)來(lái)看，當(dāng)前3年期中高等級(jí)信用債性價(jià)比較高。

債市策略：下周MLF續(xù)作決議和4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將落地，債市利多環(huán)境或延續(xù)，但利率下行動(dòng)能可能邊際減弱。在資產(chǎn)荒和債市高杠桿環(huán)境下，下周MLF操作或?qū)②呄蛑行?。盡管低基數(shù)影響下4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)增速可能同比較高，但撇開基數(shù)效應(yīng)，4月經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能可能弱于一季度?？傮w而言，債市環(huán)境中性偏多，但進(jìn)一步大幅下行的阻力可能較大，預(yù)計(jì)長(zhǎng)債利率將以偏強(qiáng)震蕩為主。

品種選擇上，二級(jí)債利差有所修復(fù)，城投債利差分化加劇。本周二級(jí)債利差有所修復(fù)，3年期和5年期AAA-國(guó)開利差分別變動(dòng)10bps和5bps，當(dāng)前分別為53bps和64bps，分別處于2019年以來(lái)的41％和35％分位數(shù)，短期內(nèi)仍有博弈的機(jī)會(huì)，但隨時(shí)需警惕行情的反轉(zhuǎn)。城投債方面，本周城投債分化加劇，其中3年期城投債利差有所修復(fù)，1年期和5年期整體利差有所下行。

風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期；央行公開市場(chǎng)操作投放超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等。

正文

2023年5月8日至5月12日，債市以走牛為主。10年期國(guó)債收益率從上周五的2.7338％下行2.8bps至2.7058％；10年期國(guó)開債收益率從上周五的2.8953％下行2.49bp至2.8704％；國(guó)債期貨T主力合約收盤價(jià)從101.68元上行0.075元至周五101.755元。

本周（2023年5月8日至5月12日，下同）債市復(fù)盤

周一，股市走強(qiáng)、資金趨緊，長(zhǎng)債利率止盈回升。當(dāng)日10年國(guó)債收益率開于2.7300％，然后快速上行至2.7425％，9：18震蕩下行至2.7375％并在該點(diǎn)位附近窄幅波動(dòng)約2小時(shí)18分鐘。午后開盤長(zhǎng)債利率震蕩上行至2.7475％，隨后邊際下行至2.7450％。

上周利率連續(xù)走強(qiáng)并下破2.75％后，在本周第一個(gè)交易日迎來(lái)了調(diào)整，其觸發(fā)點(diǎn)或在于股債蹺蹺板與資金面的收緊。當(dāng)天A股大漲，滬指上漲1.81％并接近3400點(diǎn)，引起市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。同時(shí)或由于稅期臨近，資金面短暫結(jié)束了前期寬松的走勢(shì)，隔夜和7天利率早盤均大幅走高，對(duì)債市情緒引起了不小的擾動(dòng)。另一方面，上周五中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議提及防止“脫實(shí)向虛”，而針對(duì)近期信貸向?qū)嶓w轉(zhuǎn)化渠道不暢、銀行間流動(dòng)性市場(chǎng)杠桿高企的情況，后續(xù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)推出更加嚴(yán)格的政策要求的可能性不低，債市焦慮程度抬升?？傮w而言，基本面的內(nèi)生影響因素并未較上周出現(xiàn)太大變化，當(dāng)天調(diào)整主要是多頭止盈情緒在政策面、資金面以及股市等外圍利空因素影響下被觸發(fā)，長(zhǎng)債利率也向2.75％回歸。

周二，權(quán)益市場(chǎng)牛市行情反轉(zhuǎn)，長(zhǎng)債利率再下探。當(dāng)日10年國(guó)債收益率開于2.7460％，隨后震蕩下行至2.7390％并在該點(diǎn)位附近窄幅震蕩約1小時(shí)21分鐘。午后開盤長(zhǎng)債利率邊際上行至2.7400％，隨后快速下行至全天最低點(diǎn)2.7330％，16：19（屬于債市交易時(shí)間）震蕩回升至2.7400％后邊際下行至2.7350％，并以此收盤。全天來(lái)看，長(zhǎng)債利率下行1.25BPS。

早盤債市情緒相對(duì)較好，或是由于前日短暫止盈行情后，多頭判斷這輪調(diào)整的幅度已經(jīng)相對(duì)充分，長(zhǎng)端利率快速下行1bp左右。當(dāng)日A股上午走強(qiáng)，但是午后翻綠走弱，促使債市情緒進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，長(zhǎng)債利率在1點(diǎn)后明顯下行了一波。此外，央行延續(xù)20億元的散量OMO投放，資金面持續(xù)前緊后松格局，隔夜與7天利率走勢(shì)分化，總體仍然較為寬松。當(dāng)天公布了4月進(jìn)出口數(shù)據(jù)，出口同比漲幅較3月大幅回落，而汽車出口為當(dāng)月的主要拉動(dòng)項(xiàng)。盡管出口數(shù)據(jù)體現(xiàn)對(duì)東盟貿(mào)易一定程度上對(duì)沖了海外衰退風(fēng)險(xiǎn)下外需回落的壓力，但對(duì)債市而言并未形成太大的增量利空。

周三，股債蹺蹺板效應(yīng)延續(xù)，監(jiān)管嚴(yán)格化預(yù)期邊際擾動(dòng)，長(zhǎng)債利率延續(xù)走牛。當(dāng)日10年國(guó)債收益率開于2.7350％，隨后快速下行至2.7250％并在2.7250％與2.7275％點(diǎn)位間反復(fù)波動(dòng)。11：55繼續(xù)震蕩下行至2.7175％。午后開盤長(zhǎng)債利率快速發(fā)彈至2.7230％后再次回落至2.7150％，15：02邊際上行至2.7225％后在該點(diǎn)位附近窄幅震蕩約2小時(shí)20分鐘，隨后快速下行至2.7125％并以此收盤。全天來(lái)看，長(zhǎng)債利率大幅下行2.5BPS。

當(dāng)天股市再度走弱無(wú)疑對(duì)債市形成了較大的支撐，長(zhǎng)端利率早盤便快速下行，午盤后基本穩(wěn)定。當(dāng)天中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布通告稱李云澤同志任國(guó)家金融監(jiān)督管理總局黨委書記，雖然并未釋放后續(xù)監(jiān)管政策基調(diào)的相關(guān)信號(hào)，但也對(duì)債市情緒形成了邊際擾動(dòng)。此外，當(dāng)天市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)存款利率定價(jià)機(jī)制進(jìn)一步嚴(yán)格化存在一定預(yù)期，下午四點(diǎn)左右利率存在一定調(diào)整。不過(guò)全天來(lái)看仍是利多為主，長(zhǎng)債利率繼續(xù)向2.7％運(yùn)行。

周四，弱通脹格局延續(xù)、金融數(shù)據(jù)預(yù)期內(nèi)回?cái)[，利率延續(xù)走牛但尾盤回升。當(dāng)日10年國(guó)債收益率開于2.705％，隨后階梯式下行至2.695％，8:40反彈至2.7％后開始在2.7％與2.6975％間反復(fù)波動(dòng)，9：20再次震蕩下行至2.6925％并在該點(diǎn)位短暫停留31分鐘，然后震蕩上行至2.6975％。午后開盤長(zhǎng)債利率小幅上行至2.7％，隨后震蕩下行至全天最低點(diǎn)2.69％，18：33震蕩上行至2.701％并以此收盤。

早盤在4月通脹延續(xù)回踩的利好下長(zhǎng)債利率快速下行了一波，在10點(diǎn)后卻出現(xiàn)了逐步企穩(wěn)回升的跡象。盡管在金融數(shù)據(jù)落地前再度下行了一段，但偏弱的信貸數(shù)據(jù)落地后利率反而反彈回調(diào)，總體上呈現(xiàn)數(shù)據(jù)落地前走牛、落地后回調(diào)的格局。通脹和金融數(shù)據(jù)偏弱均屬于預(yù)期內(nèi)，高頻數(shù)據(jù)方面，豬價(jià)持續(xù)磨底、高爐開工率邊際回落指向了CPI與PPI漲價(jià)支撐不足，而票據(jù)利率中樞下行也已包含了金融數(shù)據(jù)走弱的預(yù)期?？傮w而言，今年來(lái)往往是強(qiáng)金融數(shù)據(jù)落地后債市交易利空出盡，而當(dāng)下弱金融數(shù)據(jù)落地后，債市又部分交易了短期的利多出盡，當(dāng)天長(zhǎng)債利率下破2.7％后又回升，可見(jiàn)下行動(dòng)能已呈現(xiàn)出一定疲態(tài)。

周五，利多出盡但降息預(yù)期發(fā)酵，長(zhǎng)債利率倒U調(diào)整。當(dāng)日10年國(guó)債收益率開于2.7050％，小幅上升至2.7100％后在2.7100％與2.7075％間反復(fù)波動(dòng)，11：57震蕩上行至2.7150％。午后開盤長(zhǎng)債利率邊際下行至2.7100％，14：52震蕩上行至全天最高點(diǎn)2.7175％，隨后經(jīng)歷兩波“V”型走勢(shì)下行至2.7050％，17:10邊際下行至2.7025％企穩(wěn)，并以此收盤。

隨著當(dāng)周偏弱基本面數(shù)據(jù)的利多出盡，而長(zhǎng)債利率下觸2.7％，債市止盈情緒回溫，利率持續(xù)調(diào)整直至下午兩點(diǎn)。然而隨著市場(chǎng)對(duì)于下周MLF操作降息的預(yù)期升溫，債市情緒大幅好轉(zhuǎn)長(zhǎng)債利率收回日內(nèi)漲幅并以0.25bp的微幅上漲收盤?？傮w而言，資產(chǎn)荒和“錢多”的格局仍在延續(xù)，以至于利多因素對(duì)債市的影響容易被放大，而對(duì)后續(xù)寬貨幣預(yù)期較為積極也是這一邏輯下的產(chǎn)物。

下周債市展望

基本面弱現(xiàn)實(shí)、資產(chǎn)荒對(duì)于債市形成了較強(qiáng)支撐。本周公布了4月進(jìn)出口數(shù)據(jù)、通脹數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)，總體上呈現(xiàn)“預(yù)期內(nèi)的弱”的格局，對(duì)債市而言，出口同比轉(zhuǎn)正的沖擊在4月已被定價(jià)、通脹持續(xù)回踩的利好也屬于預(yù)期內(nèi)，而信貸高增節(jié)奏放緩在4月來(lái)中樞持續(xù)回落的票據(jù)利率中被提前price in，在3項(xiàng)數(shù)據(jù)落地后長(zhǎng)債利率反而出現(xiàn)了一定反彈。盡管周四尾盤到周五的行情疑似呈現(xiàn)出一定的利多出盡，但今年長(zhǎng)債利率走牛的決定性因素并非基本面修復(fù)“弱現(xiàn)實(shí)”，而是資產(chǎn)荒下的“錢多”。4月信貸增長(zhǎng)節(jié)奏放緩，意味著商業(yè)銀行缺資產(chǎn)的格局進(jìn)一步深化，資產(chǎn)荒的問(wèn)題仍在延續(xù)，進(jìn)而對(duì)債市可能仍然存在一定支撐。

MLF續(xù)作節(jié)點(diǎn)臨近，圍繞寬貨幣預(yù)期的定價(jià)或迎來(lái)新一輪調(diào)整。5月1000億元的MLF到期量將在下周一迎來(lái)續(xù)作決議。而當(dāng)下流動(dòng)性水位相對(duì)充裕，1年期同業(yè)存單利率下行至2.4％附近，與MLF利差較大，預(yù)計(jì)商業(yè)銀行對(duì)MLF的申購(gòu)意愿不強(qiáng)。另一方面，一季度信貸高增節(jié)奏放緩，而近期部分商業(yè)銀行公告稱即將下調(diào)通知和協(xié)定存款利率上限，銀行負(fù)債貴格局進(jìn)一步改善。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)節(jié)奏下，貨幣政策取向轉(zhuǎn)向收緊的可能性不高?？傮w而言，在穩(wěn)健政策基調(diào)下，預(yù)計(jì)本次MLF操作等額續(xù)作的可能性較高。

銀行間流動(dòng)性相對(duì)充裕，但仍需關(guān)注稅期沖擊。前期寬貨幣發(fā)力較多、部分銀行存款利率上限下調(diào)、資產(chǎn)荒的背景下資金面在4月下旬來(lái)持續(xù)處于相對(duì)寬松的格局，當(dāng)下隔夜利率中樞回落至1.1％附近，7天利率回落至1.7％到1.8％之間，相較于一季度隔夜1.4％與7天2.0％的中樞明顯回落。本周央行延續(xù)了每天20億元的逆回購(gòu)?fù)斗牛A(yù)計(jì)下周MLF續(xù)作決議也相對(duì)保守，疊加稅期臨近，后續(xù)資金利率或存在波動(dòng)回升的可能性。但考慮到央行今年來(lái)“削峰填谷”動(dòng)態(tài)調(diào)整OMO放量規(guī)模的操作模式，預(yù)計(jì)在緊資金階段仍會(huì)有意呵護(hù)，資金利率大幅收緊的可能性不高。

債市策略：下周MLF續(xù)作決議、4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)落地，債市利多環(huán)境或延續(xù)，但利率較高下行動(dòng)能難以延續(xù)。資產(chǎn)荒背景下資金面相對(duì)寬松、債市杠桿較高的環(huán)境下預(yù)計(jì)下周MLF操作取向偏中性，4月基本面數(shù)據(jù)在低基數(shù)效應(yīng)下同比或較高，但撇開基數(shù)效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能或弱于一季度的各月份?？傮w而言，債市環(huán)境中性偏多，但利率下觸2.7％的點(diǎn)位后呈現(xiàn)較高的阻力，進(jìn)一步寬幅下行的強(qiáng)烈催化尚未出現(xiàn)，預(yù)計(jì)后續(xù)長(zhǎng)債利率以偏強(qiáng)震蕩為主。

風(fēng)險(xiǎn)因素

貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期；央行公開市場(chǎng)操作投放超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等。

本文源自券商研報(bào)精選