1、4月以來(lái)長(zhǎng)端為主的債市超預(yù)期走強(qiáng)的主要原因是收益率補(bǔ)下

4月份以來(lái)以長(zhǎng)端為主的債市超預(yù)期走強(qiáng)，主要原因是2022年11、12月債券市場(chǎng)的調(diào)整已經(jīng)隱含了過(guò)高的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，因此，在4月份市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)向弱復(fù)蘇后，推動(dòng)以長(zhǎng)端為主的債市收益率持續(xù)下行。

從另一個(gè)角度而言，2022年短債收益率下行幅度更大，而長(zhǎng)債長(zhǎng)端下行幅度較小。如果用10Y期國(guó)債收益率和MLF的利差，去評(píng)價(jià)10Y期國(guó)債收益率的水平，目前利差分位數(shù)在43％左右，而且2022年也一直處在利差偏高的水平。也就是說(shuō)，2022年因?yàn)榱鲃?dòng)性非常寬松，市場(chǎng)主要做多的短端債券，導(dǎo)致短端收益率下行的幅度更大，但長(zhǎng)端下行幅度有限，在此基礎(chǔ)上，在經(jīng)歷了2022年11、12月份債市的調(diào)整之后，長(zhǎng)端收益率反而又進(jìn)一步上行。到2023年初，國(guó)債期貨隱含的遠(yuǎn)期國(guó)債收益率已經(jīng)到了3.01％以上，2020年之前大約也在3.0％-3.3％，幾乎處在同一水平，但是中國(guó)目前相比疫情前降息了50BP。因此4月以來(lái)以長(zhǎng)端為主的債券收益率下行，特別是國(guó)債期貨連續(xù)大漲，主要的原因還是在于前期超調(diào)，市場(chǎng)在排除了2023年強(qiáng)復(fù)蘇可能性之后，國(guó)債收益率出現(xiàn)了補(bǔ)下。

2、從估值角度看目前債市估值已經(jīng)合理

目前而言，從估值角度來(lái)看，目前1Y期MLF2.75％，10Y期國(guó)債略低于2.75％，10Y期國(guó)債收益率和1Y期MLF利差已經(jīng)基本合理，也就是說(shuō)債券收率的下行，或者說(shuō)估值修復(fù)已經(jīng)基本完成，后續(xù)債市的影響因素主要在基本面復(fù)蘇的成色。目前市場(chǎng)交易的邏輯是基本面二季度受低基數(shù)影響同比走高，但是環(huán)比走弱。市場(chǎng)普遍認(rèn)為基本面環(huán)比走弱之后，經(jīng)濟(jì)在二季度后動(dòng)能可能面臨動(dòng)能更加不足的問題。但回顧歷史上的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期，可以發(fā)現(xiàn)在復(fù)蘇初期階段，經(jīng)濟(jì)短時(shí)環(huán)比走弱很常見，比如2016年一季度經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，二季度環(huán)比走弱，之后經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇；再比如2020年3、4月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，雖然5、6月份也有所走弱，但是復(fù)蘇并沒有停滯。

所以現(xiàn)在債市收益率中已經(jīng)交易了經(jīng)濟(jì)環(huán)比走弱，但我們認(rèn)為政策對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)沒有放松，后續(xù)仍然將以擴(kuò)大內(nèi)需為主線，因此經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向上的概率遠(yuǎn)超向下的概率，債市交易經(jīng)濟(jì)走弱可能已經(jīng)接近尾聲。

3、居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好正處在拐點(diǎn)

另外，我們認(rèn)為居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好現(xiàn)在處在拐點(diǎn)上?；跉v史經(jīng)驗(yàn)，居民儲(chǔ)蓄上升，無(wú)論從超額儲(chǔ)蓄、還是用儲(chǔ)蓄率的指標(biāo)去評(píng)價(jià)，都會(huì)看到從2018年到2022年居民的儲(chǔ)蓄是在不斷上升，然后現(xiàn)在處在拐點(diǎn)上。那么居民儲(chǔ)蓄如果開始下降，一方面會(huì)對(duì)應(yīng)消費(fèi)、投資，甚至包括一部分剛需住房和改善性住房的需求，另一方面會(huì)減少對(duì)于債券等固收產(chǎn)品的配置。從歷史上我們可以看到經(jīng)驗(yàn)規(guī)律：居民的儲(chǔ)蓄傾向和10年國(guó)債收益率呈現(xiàn)較為明顯的負(fù)相關(guān)，居民儲(chǔ)蓄上升的時(shí)候，往往對(duì)應(yīng)國(guó)債收益率下降，反之亦然。而我們認(rèn)為2023年出現(xiàn)居民儲(chǔ)蓄的變化是大概率事件，因此站在現(xiàn)在時(shí)間往后看，債券收益率向上的可能性更大。

那么往后看，我們認(rèn)為從交易的角度，或是從預(yù)期差博弈的角度來(lái)看，債市收益率稍微向上的概率會(huì)更大一些。

風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策變化超預(yù)期，疫情再次擴(kuò)散超預(yù)期。

本文源自券商研報(bào)精選