5月債市回顧：

資金面保持平穩(wěn)寬松，對(duì)債市形成支撐

5月資金面保持平穩(wěn)寬松，對(duì)債市形成支撐，通脹數(shù)據(jù)下探，進(jìn)出口數(shù)據(jù)、PMI數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等顯示經(jīng)濟(jì)修復(fù)不均衡，但債市對(duì)此反應(yīng)鈍化，疊加債市止盈情緒延續(xù)，對(duì)穩(wěn)增長政策預(yù)期升溫，債市利率在上旬下行后保持窄幅震蕩，10Y國債利率最終收于2.685%。

5月資金利率整體下行，R001/R007/DR001/DR007月均值環(huán)比分別下行23/30/24/21BP，存單量價(jià)齊跌。1M、3M、6M國股銀票利率月均值分別較4月環(huán)比分別下行62BP、58BP和45BP。利率債凈供給環(huán)比增加3848億元。1Y國債/國開債利率下行16BP/29BP至1.98%/2.1%，10Y國債/國開債利率下行9BP/10BP至2.69%/2.84%。

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基本面：

制造業(yè)PMI回落，需求放緩，CPI或溫和回升

預(yù)計(jì)5月CPI或反彈。5月以來鮮菜價(jià)格和豬肉價(jià)格環(huán)比降幅縮小，水果價(jià)格環(huán)比增速轉(zhuǎn)正，同期基數(shù)與4月持平，預(yù)計(jì)5月CPI或出現(xiàn)反彈。5月主要原材料購進(jìn)價(jià)格PMI和出廠價(jià)格PMI均繼續(xù)回落，預(yù)計(jì)5月PPI同比降幅或繼續(xù)走闊。

5月以來，中觀高頻數(shù)據(jù)顯示生產(chǎn)分化，需求放緩。需求端顯示：百城土地成交面積月均值環(huán)比同比均負(fù)增，30城商品房成交面積月均值環(huán)比負(fù)增且同比漲幅下降，5月1日-5月28日汽車批發(fā)零售銷量環(huán)比增速為負(fù)、同比漲幅大幅縮小，出口CCFI和SCFI綜合指數(shù)同比降幅依然較大。工業(yè)生產(chǎn)端顯示：鋼材周度產(chǎn)量月均值環(huán)比負(fù)增、處于19~22年同期低位，沿海八省日耗煤量回升、環(huán)比增速轉(zhuǎn)正，行業(yè)開工率整體先下后上。

5月貨幣市場：資金利率、票據(jù)利率均下行

央行資金凈回籠6150億元。5月月初，資金面跨月后維持寬松，資金利率下行；月中受稅期擾動(dòng)影響資金面邊際收緊，之后恢復(fù)平穩(wěn)，月末時(shí)點(diǎn)資金利率再度上行。

資金利率下行，票據(jù)利率下行。從銀行間質(zhì)押式回購利率來看，5月R001月均值下行23BP至1.48%，R007月均值下行30BP至1.99%；DR001月均值下行24BP至1.36%，DR007月均值下行21BP至1.85%。3M同業(yè)存單發(fā)行利率、FR007-1Y互換利率震蕩下行。5月票據(jù)利率明顯回落，1M、3M、6M國股銀票利率月均值分別為1.25%、1.45%和1.68%，較4月環(huán)比下行62BP、58BP和45BP。

5月二級(jí)市場：債市牛陡

債市牛陡。相比于4月28日，5月31日1年期國債利率下行16BP至1.98%，10年期國債利率下行9BP至2.69%；1年期國開債利率下行29BP至2.1%，10年期國開債利率下行10BP至2.84%。

國債國開債各關(guān)鍵期限利率分位數(shù)整體下降。截至5月31日，3M、1Y國債利率均位于18%分位數(shù)，其余關(guān)鍵期限國債利率均位于6%分位數(shù)及以下，其中，10Y國債利率降至5%分位數(shù)，經(jīng)政策利率調(diào)整后位于27%分位數(shù)。國開債各關(guān)鍵期限利率分位數(shù)也均下降至20%分位數(shù)及以下。

國債、國開債期限利差整體走闊。從期限利差來看，國債5Y-3Y最陡（84%分位數(shù)），除3Y-1Y利差收窄外，其余期限利差整體走闊。其中，10Y-1Y利差由4月末的63BP走闊至70BP，位于59%分位數(shù)。國開債10Y-5Y利差最陡（64%分位數(shù)），各關(guān)鍵期限利差均走闊。

隱含稅率分化，1Y、10Y隱含稅率分別位于54%、16%分位數(shù)。至5月31日，1Y國開債隱含稅率由4月末的93%分位數(shù)大幅回落至54%分位數(shù)，3Y隱含稅率由45%分位數(shù)上行至62%分位數(shù)，其余關(guān)鍵期限隱含稅率均處于18%分位數(shù)及以下。其中，10Y國開隱含稅率由4月末的5.57%小幅下行至5.54%，位于16%分位數(shù)附近。

5月信用市場：

信用債收益率及信用利差繼續(xù)下行

5月份信用債收益率繼續(xù)下行，各等級(jí)已處于歷史較低分位數(shù)，信用利差整體走闊。收益率水平來看：1年期各等級(jí)中短票收益率下行21-22BP，各等級(jí)城投債下行15-17BP；3年期各等級(jí)中短票下行2-11BP，各等級(jí)城投債下行0-9BP；5年期各等級(jí)中短票下行12-16BP，各等級(jí)城投債下行13-15BP。信用利差方面：1年期各等級(jí)中短票利差走闊7-8BP，各等級(jí)城投債利差走闊11-13BP；3年期各等級(jí)中短票利差走闊8-17BP,各等級(jí)城投債利差走闊9-18BP；5年期各等級(jí)中短票利差走闊1-5BP,各等級(jí)城投債利差走闊2-4BP。

5月資金面維持寬松，下旬資金利率小幅抬升，整體壓力較小。月內(nèi)各項(xiàng)宏觀數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱，帶動(dòng)債市繼續(xù)走牛。5月份信用債發(fā)行量和凈融資較上月下降明顯，供需矛盾下信用債收益率整體下行，但信用利差有所走闊。

6月債市展望：

短期或窄幅震蕩，債市趨于防守

4月以來經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度放緩，顯示經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動(dòng)力仍需鞏固。5月制造業(yè)PMI為48.8%，環(huán)比繼續(xù)回落0.4%；建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI則環(huán)比分別回落5.7%和1.3%，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)繼續(xù)放緩具有全面性的特征。經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展基礎(chǔ)仍需鞏固，關(guān)注后續(xù)穩(wěn)增長政策發(fā)力的可能性。在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的背景下，6月資金面或仍將有望延續(xù)寬松的局勢(shì)。

短期來看，債市方向尚不明朗，資金面維持寬松+穩(wěn)增長政策預(yù)期升溫的背景下，短期或仍以防守為主，后續(xù)仍需關(guān)注經(jīng)濟(jì)修復(fù)及貨幣政策走向。