財(cái)聯(lián)社5月22日訊（編輯 張偉）5月以來，債市杠桿率再度回升，上周銀行間市場質(zhì)押式回購成交額均在7.6萬億以上，隔夜占比在90%-92%，同時(shí)銀行融出規(guī)模保持高位，且高于去年7-8月水平，超長債換手率還在上升，反映銀行間市場交易熱情高漲。市場擔(dān)憂債市杠桿率居高疊加票據(jù)利率低位震蕩，或反映資金淤積于金融體系“空轉(zhuǎn)”，難達(dá)實(shí)體，加之日前中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議首次提及“防止脫實(shí)向虛”，可能因此帶來流動(dòng)性收緊政策。不過，多家機(jī)構(gòu)對“資金空轉(zhuǎn)”展開研討，或表明當(dāng)下資金空轉(zhuǎn)套利程度不高。

債市杠桿率高位震蕩

自4月初銀行間質(zhì)押式回購成交量突破8萬億后，4月中下旬成交量逐步下降。到了5月，質(zhì)押式回購成交量再度上升，5月11日再破8萬億，截至5月19日，均保持在7.6萬億以上，簡單來看，債市杠桿率仍高，交易機(jī)構(gòu)熱情不減。

廣發(fā)證券數(shù)據(jù)顯示，5月以來，債市杠桿率回升，截至5月19日，債市杠桿率為109.44%，且最近一周銀行間杠桿窄幅震蕩，周內(nèi)在109.3%-109.5%區(qū)間波動(dòng)，但還沒有達(dá)到110%以上的高位。廣發(fā)證券此前數(shù)據(jù)顯示，4月3日-4月7日當(dāng)周出現(xiàn)杠桿率高點(diǎn)，為111.40%，而當(dāng)時(shí)銀行體系凈融出規(guī)模在4.40萬億元-4.75萬億元之間。

（數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券，財(cái)聯(lián)社整理）

截至5月19日，廣發(fā)證券數(shù)據(jù)顯示，5月以來銀行凈融出規(guī)模平均值4.5萬億元，略高于去年7-8月的平均值4.4萬億元。從信達(dá)證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，上周前半周銀行凈融出規(guī)模從5萬億以上的高點(diǎn)有所下降，但仍處4.8萬億以上，后半周逐步企穩(wěn)。從規(guī)模來看，與4月高點(diǎn)相似，略高于去年8月水平。

（數(shù)據(jù)來源：信達(dá)證券，財(cái)聯(lián)社整理）

整體來看，債市杠桿率仍處于較高水平，疊加票據(jù)利率低位震蕩，市場再次擔(dān)憂當(dāng)前是否存在資金空轉(zhuǎn)，以及由杠桿率引發(fā)的監(jiān)管政策變化。據(jù)信達(dá)證券統(tǒng)計(jì)，截至5月5日，3M、6M期票據(jù)利率分別為1.54%、1.51%。而截至上周，3M、6M期票據(jù)利率均分別較此前上行至1.68%、1.64%。

（數(shù)據(jù)來源：信達(dá)證券，財(cái)聯(lián)社整理）

此外，30年國債換手率上升，國泰君安統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，30年國債換手率（10日移動(dòng)平均）最新值為2.03%，處歷史分位值97.68%。

除前述債市杠桿率及銀行融出規(guī)模等指標(biāo)外，海通證券數(shù)據(jù)還顯示，4月M1-M2增速差為-7.1pct、為2020年2月以來第四低的水平；社融-M2增速差縮窄至-2.4pct、倒掛程度緩解，但依然處于歷史低水平，或指向資金空轉(zhuǎn)程度略偏高。

資金是否空轉(zhuǎn)？

中信證券此前指出，“金融空轉(zhuǎn)”即在傳導(dǎo)渠道中，資金過久地停留在金融體系內(nèi)，阻礙資金流向?qū)嶓w，抬高實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲取資金的成本，違背了金融服務(wù)實(shí)體的初衷。

從宏觀角度看，國金證券趙偉團(tuán)隊(duì)在報(bào)告中指出，去年底以來，M2-M1“剪刀差”擴(kuò)大，引發(fā)大家對資金空轉(zhuǎn)的擔(dān)憂。

理論上M2由M1和準(zhǔn)貨幣構(gòu)成，準(zhǔn)貨幣包括單位定期存款、居民存款和非銀存款等。M1則包含流通中的現(xiàn)金及企事業(yè)單位活期存款。從流動(dòng)性角度來看，準(zhǔn)貨幣流動(dòng)性比M1差。有觀點(diǎn)認(rèn)為，如果M2-M1增速差明顯擴(kuò)大，說明企業(yè)獲取的資金并沒有完全投入生產(chǎn)，資金活化程度不高。

不過趙偉進(jìn)一步表示，經(jīng)驗(yàn)顯示，M2-M1“剪刀差”擴(kuò)大階段，均對應(yīng)經(jīng)濟(jì)回落、貨幣明顯寬松階段，部分資金滯留在金融體系形成一定空轉(zhuǎn)，對應(yīng)非銀存款較快增長。但去年底以來，非銀存款增長并沒有加快、增速水平處于近三年來低位，2023年一季度新增非銀存款明顯低于2018年和2021年同期，或指向資金空轉(zhuǎn)并不嚴(yán)重。

資金部分滯留在金融體系，與居民購房偏弱帶來的居民與企業(yè)之間的派生減少緊密相關(guān)。趙偉表示，從銀行信貸收支表變化可以發(fā)現(xiàn)，去年底以來資金來源的突出變化是居民存款貢獻(xiàn)高、用于補(bǔ)充負(fù)債的金融債券融資明顯收縮；資金運(yùn)用端，在居民貸款需求不足的情況下，銀行通過加大債券投資來緩解資產(chǎn)配置壓力。此外，企業(yè)利差的狹窄、存貸款增長的背離等，或意味著企業(yè)通過存貸款套利的情況并不普遍。

屈慶團(tuán)隊(duì)報(bào)告也認(rèn)為當(dāng)下資金空轉(zhuǎn)套利程度不高，梗阻在于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能不足，貨幣流通速度放緩，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用下降。4月以來銀行陸續(xù)下調(diào)存款利率，在緩解銀行凈息差的同時(shí)，也是降低實(shí)體部門資金空轉(zhuǎn)的一種措施。而對貨幣政策而言，經(jīng)濟(jì)基本面才是貨幣政策取向的根本依據(jù)，央行也不會(huì)單純就打壓銀行間杠桿而收緊流動(dòng)性。債市對于治理資金空轉(zhuǎn)的潛在利空風(fēng)險(xiǎn)也并不用過于擔(dān)心。

不過，海通證券還表示，不排除會(huì)有打擊資金空轉(zhuǎn)或者引導(dǎo)資金流入實(shí)體的政策出臺(tái)這個(gè)可能。一方面是，回顧中央財(cái)經(jīng)委歷次會(huì)議可以發(fā)現(xiàn)，此重要會(huì)議是首次提及“防止脫實(shí)向虛”；另一方面是經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)不暢通時(shí)，通過政策引導(dǎo)資金流入實(shí)體，很有必要性。

本文源自財(cái)聯(lián)社 張偉