總量、高頻數(shù)據(jù)指向供需結(jié)構(gòu)分化、經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)格局延續(xù)，債市基本面環(huán)境相對(duì)友好，而流動(dòng)性市場(chǎng)或延續(xù)相對(duì)寬松。另一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱、資本市場(chǎng)信心不足，后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策或加力；而中美經(jīng)濟(jì)預(yù)期分化、美元走強(qiáng)主導(dǎo)的人民幣貶值也限制了寬貨幣預(yù)期，后續(xù)長(zhǎng)債利率下行賠率不足環(huán)境下或?qū)φ叨藬_動(dòng)更為敏感，而短端利率估值偏高，或仍具備下行空間。

▍2023年5月長(zhǎng)債利率整體走牛，下行突破2.7％的關(guān)鍵點(diǎn)位。

5月債市在經(jīng)濟(jì)基本面弱修復(fù)格局顯現(xiàn)、資金面在錢荒和信貸增速回落下走松、股市表現(xiàn)偏弱等利好因素影響下走牛為主，長(zhǎng)債利率向下突破了2.75％的關(guān)鍵點(diǎn)位并下行至2.7％附近震蕩。具體而言，月初4月PMI走弱主導(dǎo)基本面弱修復(fù)預(yù)期發(fā)酵，月中資產(chǎn)荒、信貸增速回落邏輯系資金面相對(duì)寬松，月末穩(wěn)增長(zhǎng)、寬地產(chǎn)預(yù)期上行下長(zhǎng)債利率有所波動(dòng)。

▍經(jīng)濟(jì)修復(fù)“弱現(xiàn)實(shí)”延續(xù)，債市仍存在基本面支撐。

5月PMI產(chǎn)需兩端均進(jìn)入收縮狀態(tài)，且需弱于供的結(jié)構(gòu)仍未改變。高爐開(kāi)工率等高頻數(shù)據(jù)仍處于歷史同期相對(duì)低位，疊加工業(yè)與投資總量數(shù)據(jù)回踩，生產(chǎn)端承壓格局顯現(xiàn)。信貸需求層面，5月票據(jù)利率中樞下行但月末邊際回升，但總體仍處于年內(nèi)低位。地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)處于歷史同期相對(duì)低位，居民端預(yù)期尚未企穩(wěn)，中長(zhǎng)期加杠桿意愿或延續(xù)偏低。

▍經(jīng)濟(jì)預(yù)期弱，市場(chǎng)關(guān)注后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力。

5月債市整體走牛，與之相對(duì)股市、匯市以及商品等資本市場(chǎng)面臨較大的調(diào)整?？傮w而言，今年年初經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)修復(fù)預(yù)期已向弱修復(fù)轉(zhuǎn)化，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)信心相對(duì)不足；考慮到二季度以來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策增量較少，需關(guān)注6月穩(wěn)經(jīng)濟(jì)工具發(fā)力的可能性。預(yù)計(jì)在總量貨幣工具穩(wěn)健的前提下，類似去年政策性開(kāi)發(fā)性金融工具的廣義財(cái)政工具、各類再貸款等存量結(jié)構(gòu)性工具或存在更多的發(fā)力空間。

▍6月流動(dòng)性缺口較小。

今年4月中下旬以來(lái)在資產(chǎn)荒、信貸增長(zhǎng)放緩的環(huán)境下狹義流動(dòng)性市場(chǎng)較為寬松。展望后續(xù)，6月往往是季末財(cái)政支出大月而財(cái)政性存款往往負(fù)增并回吐流動(dòng)性；盡管近期信貸需求邊際修復(fù)，居民端中長(zhǎng)貸意愿尚未全面修復(fù)的環(huán)境下，預(yù)計(jì)6月繳準(zhǔn)壓力難以寬幅回升?？傮w而言，6月基本不存在流動(dòng)性缺口，貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)下，資金利率中樞進(jìn)一步下行的可能性不高，但波動(dòng)率或延續(xù)低位。

▍海外加息周期尾聲，人民幣匯率壓力形成政策掣肘。

5月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人口高于預(yù)期，失業(yè)率邊際回升但仍然偏低。就業(yè)市場(chǎng)韌性較強(qiáng)，6月是否為加息終點(diǎn)或仍然存在一定懸念。對(duì)國(guó)內(nèi)而言，相較于美聯(lián)儲(chǔ)加息停止節(jié)點(diǎn)，市場(chǎng)更多關(guān)注本輪人民幣貶值壓力的持續(xù)性，以及央行是否會(huì)在穩(wěn)匯率目標(biāo)下調(diào)整寬貨幣取向，需關(guān)注6月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議以及美元指數(shù)走勢(shì)。

▍長(zhǎng)端利率或波動(dòng)加大，關(guān)注曲線陡峭化機(jī)會(huì)。

當(dāng)下長(zhǎng)債利率2.7％的點(diǎn)位對(duì)應(yīng)2022年上半年低點(diǎn)與下半年中樞，而當(dāng)下雖然地產(chǎn)銷售、投資增速等基本面數(shù)據(jù)弱于2022年對(duì)應(yīng)時(shí)段，但消費(fèi)、服務(wù)等行業(yè)景氣度明顯回升，換言之而當(dāng)前長(zhǎng)債利率已充分定價(jià)偏弱經(jīng)濟(jì)預(yù)期，進(jìn)一步下行空間或已較為有限。另一方面，長(zhǎng)債利率歷史滾動(dòng)分位數(shù)已達(dá)到相對(duì)低位，賠率較低的環(huán)境下后續(xù)政策面預(yù)期擾動(dòng)或引起長(zhǎng)端利率回調(diào)；而當(dāng)前資金面水準(zhǔn)下短端利率定價(jià)仍有一定高估，后續(xù)或仍有做多空間。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

中美貨幣政策超預(yù)期；國(guó)內(nèi)地產(chǎn)刺激政策超預(yù)期等。

本文源自券商研報(bào)精選