摘要

4月社融和貸款總量明顯轉(zhuǎn)弱，為年內(nèi)首次出現(xiàn)，新增社融和貸款不及2019-2021同期。關(guān)注兩個(gè)方面：第一，新增居民貸款-2411億元，意外轉(zhuǎn)負(fù)，且低于去年同期的-2170億元，而4月30大中城市商品房銷售的同比仍增長(zhǎng)28.4％。第二，企業(yè)融資也在邊際轉(zhuǎn)弱，4月新增企業(yè)貸款6839億元，低于2020和2021同期的平均值8558億元。表外票據(jù)減少，表內(nèi)票據(jù)增加。不過(guò)中長(zhǎng)期貸款仍在多增，指向結(jié)構(gòu)較好。新增非銀金融機(jī)構(gòu)貸款2134億元，反映信貸額度相對(duì)充裕，部分額度給金融企業(yè)投放貸款。

居民存款下降，或主要是存款搬家理財(cái)所致，企業(yè)存款活化過(guò)程仍然不夠明顯。4月居民存款下降約1.2萬(wàn)億元，而理財(cái)規(guī)模增加1.2萬(wàn)億元，可能反映部分居民存款重回理財(cái)，居民超額儲(chǔ)蓄向消費(fèi)的轉(zhuǎn)化仍有待觀察。M1同比增速小幅反彈，但仍低于去年6-10月的平均值，顯示企業(yè)存款活化程度較低。

往后看，關(guān)注兩個(gè)線索。一是降息預(yù)期是否繼續(xù)升溫。除了4月居民貸款偏弱之外，企業(yè)貸款也在邊際轉(zhuǎn)弱，但企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增幅度較大。在這種背景下，MLF利率下調(diào)概率不高，還要進(jìn)一步觀察5-6月貸款情況。降息預(yù)期可能仍聚焦于銀行存款利率下調(diào)。二是流動(dòng)性走向。4月以來(lái)的利率曲線下移，背景是流動(dòng)性充裕。在“市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”的要求下，銀行間資金利率持續(xù)低于7天逆回購(gòu)利率可能并非常態(tài)，短期需要關(guān)注5月末資金利率是否出現(xiàn)類似往年同期的波動(dòng)。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。財(cái)政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。

2023年5月11日，央行發(fā)布4月金融數(shù)據(jù)。新增社融1.22萬(wàn)億元，預(yù)期1.72萬(wàn)億元，前值5.38萬(wàn)億元。社融存量同比增長(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民幣貸款7188億元，預(yù)期1.14萬(wàn)億元，前值3.89萬(wàn)億元。M1同比增長(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增長(zhǎng)12.4％，預(yù)期12.5％，前值12.7％（預(yù)期值來(lái)源于Wind）。

1 居民融資再度轉(zhuǎn)負(fù)

4月新增社融和貸款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22萬(wàn)億元，新增人民幣貸款7188億元。盡管今年4月社融和貸款實(shí)現(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基數(shù)偏低，今年4月新增社融和貸款要低于2019-2021同期的平均值（2.21萬(wàn)億元、1.40萬(wàn)億元）。

從社融分項(xiàng)看，新增貸款（社融口徑）4431億元，同比+729億元，僅為2019年同期8733億元的50.7％ ；新增未貼現(xiàn)票據(jù)融資-1347億元，因基數(shù)較低，同比+1210億元；新增信托貸款119億元，同樣基數(shù)較低，同比+734億元。社融同比增長(zhǎng)10.0％，與3月相持平。

4月融資數(shù)據(jù)，關(guān)注以下兩個(gè)方面：

第一，居民融資出現(xiàn)反復(fù)，意外轉(zhuǎn)負(fù)，且低于去年同期。4月新增居民貸款-2411億元，為去年3月以來(lái)最低值，低于去年同期的-2170億元。拆分來(lái)看，新增居民短貸-1255億元；中長(zhǎng)期貸款-1156億元。對(duì)比1-3月居民新增貸款平均值5700億元，4月新增居民貸款轉(zhuǎn)負(fù)，反映居民融資需求修復(fù)并不穩(wěn)固。

第二，企業(yè)融資也在邊際轉(zhuǎn)弱。4月新增企業(yè)貸款6839億元，略多于去年同期的5784億元，但低于2020和2021同期的平均值8558億元。

4月新增表內(nèi)票據(jù)融資1280億元，結(jié)合4月票據(jù)利率較3月明顯回落以及新增未貼現(xiàn)票據(jù)下降，指向票據(jù)供給相對(duì)不足，部分從表外轉(zhuǎn)入表內(nèi)。新增非銀金融機(jī)構(gòu)貸款2134億元，反映信貸額度相對(duì)充裕，在滿足實(shí)體融資的同時(shí)，還給金融企業(yè)投放貸款。

不過(guò)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)向好，中長(zhǎng)期貸款延續(xù)同比多增。4月新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款6669億元，同比多4017億元，連續(xù)九個(gè)月同比多增。企業(yè)債凈融資2843億元，與一季度的平均值2827億元較為接近；城投凈融資方面，4月城投債發(fā)行7292億元，凈融資1935億元，占企業(yè)債凈融資的68％。

其他方面，政府債凈融資略高于去年同期。4月社融口徑政府債凈融資4548億元，較去年同期多636億元。4月政府債凈發(fā)行4269億元，國(guó)債凈發(fā)行1833億元，地方債凈發(fā)行2436億元。4月地方債凈發(fā)行顯著低于1-3月的5250-6400億元。去年5月和6月地方債凈發(fā)行達(dá)到9639億元和14994億元，如今年5-6月地方新增債主要發(fā)行提前批額度，地方債凈發(fā)行規(guī)?；蛟?000億元左右， 地方債對(duì)社融存量同比增速的拖累或達(dá)0.5-0.6個(gè)百分點(diǎn) 。

4月社融和信貸數(shù)據(jù)邊際轉(zhuǎn)弱，環(huán)比降幅大于季節(jié)性規(guī)律。一方面，新增居民貸款意外轉(zhuǎn)負(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房銷售的同比仍增長(zhǎng)28.4％。另一方面，企業(yè)融資也出現(xiàn)放緩跡象，不過(guò)中長(zhǎng)期貸款仍在多增，指向結(jié)構(gòu)較好。接下來(lái)重點(diǎn)關(guān)注居民融資和企業(yè)融資的總量是否修復(fù)，其次是企業(yè)存款活化過(guò)程。

2 存款下降，活化程度未見(jiàn)明顯改善

M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。M2環(huán)比-6066億元，2022年同期增量為2023億元。存款結(jié)構(gòu)方面：

新增居民存款-1.20萬(wàn)億元，同比-4618億元。居民存款結(jié)束了連續(xù)13個(gè)月的同比多增。居民存款可能有幾個(gè)去向，一是3月末回表的理財(cái)資金，在4月再度出表回到理財(cái)，表現(xiàn)為4月理財(cái)規(guī)模的增長(zhǎng)，4月理財(cái)規(guī)模增約1.2萬(wàn)億元至26.2萬(wàn)億元（詳見(jiàn)《居民風(fēng)險(xiǎn)偏好仍低，理財(cái)增量66％在現(xiàn)金管理》），規(guī)模上與居民存款降幅基本匹配；二是預(yù)留資金用于小長(zhǎng)假消費(fèi)，對(duì)應(yīng)部分轉(zhuǎn)為企業(yè)存款；三是4月在30大中城市地產(chǎn)銷售同比增28.4％的情況下，居民貸款同比轉(zhuǎn)負(fù)，居民購(gòu)房可能更多依賴自有資金，對(duì)應(yīng)居民存款減少，或轉(zhuǎn)為企業(yè)存款等。此外，4月物價(jià)下降和就業(yè)壓力邊際上升。CPI同比下行至0.1％，制造業(yè)和非制造業(yè)PMI從業(yè)人員分項(xiàng)均位于榮枯線之下，可能制約了居民消費(fèi)需求釋放，使得儲(chǔ)蓄意愿維持高位，居民加杠桿意愿也偏弱。

新增企業(yè)存款1408億元，去年同期為-1210億元，同比+2618億元。M1環(huán)比-8260億元（主要對(duì)應(yīng)企業(yè)活期存款增量），去年同期為-8925億元。4月M1同比增長(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，對(duì)比去年6-10月的平均值約6.2％仍偏低。企業(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企業(yè)存款結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)尚未發(fā)布，觀察3月數(shù)據(jù)，新增企業(yè)定期存款1.40萬(wàn)億元，同比多增1474億元；新增活期存款1.19萬(wàn)億元，同比少增2290億元。

綜合來(lái)看，4月M1同比增速小幅反彈，企業(yè)存款活化略有改善；居民存款轉(zhuǎn)為同比少增，部分可能轉(zhuǎn)回銀行理財(cái)。

3 從金融數(shù)據(jù)看流動(dòng)性：4月末超儲(chǔ)率約1.4％

從3月金融數(shù)據(jù)來(lái)看對(duì)流動(dòng)性存在影響的一些因素：

一是財(cái)政存款顯示財(cái)政收支差額接近2019和2021同期。4月新增財(cái)政存款5028億元，而去年同期僅為410億元，因去年退稅規(guī)模較大，5028億元較為接近2019和2021同期。從財(cái)政存款剔除政府債凈繳款之后，剩余的是財(cái)政收支差額。今年4月政府債凈繳款2436億元，財(cái)政收支差額（收入大于支出）2592億元，而去年同期財(cái)政收支差額為-2950億元，2019和2021同期分別為2564億元和2462億元。由此可知，4月財(cái)政收支差額與2019和2021年同期較為接近。

二是存款繳準(zhǔn)，4月新增居民和企業(yè)存款合計(jì)-10592億元，對(duì)應(yīng)繳準(zhǔn)規(guī)模約-800億元（乘以加權(quán)法準(zhǔn)率7.6％）。而2-3月繳準(zhǔn)量則分別為1600億元、4200億元。

三是M0變化。4月末M0環(huán)比增309億元，邊際變化不大。

結(jié)合央行凈投放等數(shù)據(jù)估計(jì)，4月末超儲(chǔ)率約1.4％，相對(duì)3月的1.8％下降約0.4個(gè)百分點(diǎn)，去年同期為1.6％。采用金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表測(cè)算的3月末超儲(chǔ)率1.8％，高于五因素法測(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能來(lái)自銀行主動(dòng)調(diào)配，這給五因素法測(cè)算超儲(chǔ)帶來(lái)更多不確定性。從4月末到5月上旬的流動(dòng)性來(lái)看，金融體系資金供給量較為充裕，使得資金利率維持低位。

4 利率策略：債市對(duì)利多因素反應(yīng)“鈍化”

4月社融轉(zhuǎn)弱，數(shù)據(jù)發(fā)布后，長(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到數(shù)據(jù)發(fā)布前的狀態(tài)，對(duì)社融不及預(yù)期的利多反應(yīng)鈍化。對(duì)債市而言，以下信號(hào)值得關(guān)注：

一是社融和貸款總量明顯轉(zhuǎn)弱，為年內(nèi)首次出現(xiàn)。1-3月貸款持續(xù)同比多增，是社融的主要支撐因素。進(jìn)入4月，1個(gè)月期限票據(jù)利率中樞在1.96％，較2-3月的2.50％明顯下移，指向貸款投放邊際放緩，因而市場(chǎng)對(duì)4月社融和貸款轉(zhuǎn)弱已有一定程度的預(yù)期。不過(guò)新增居民貸款弱于去年同期，可能超出了預(yù)期。面對(duì)社融轉(zhuǎn)弱，長(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市場(chǎng)先反映貸款偏弱，后反映對(duì)政策發(fā)力的擔(dān)憂，部分資金選擇止盈。對(duì)比3月強(qiáng)于預(yù)期的社融公布后，長(zhǎng)端利率延續(xù)下行，當(dāng)前債市的反應(yīng)，可能體現(xiàn)出部分投資者預(yù)期利率已下行至階段低點(diǎn)。

二是居民存款下降，或主要是存款搬家理財(cái)所致；企業(yè)存款活化過(guò)程仍然不夠明顯。4月居民存款下降1.20萬(wàn)億元，而理財(cái)規(guī)模增加1.2萬(wàn)億元，可能反映部分居民存款重回理財(cái)，居民超額儲(chǔ)蓄向消費(fèi)的轉(zhuǎn)化仍有待觀察。M1同比增速小幅反彈，但仍低于去年6-10月的平均值，顯示企業(yè)存款活化程度較低。

三是非銀資金較為充裕，助力資金利率下行。觀察4月非銀企業(yè)新增貸款2134億；3月金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)中，其他存款性公司對(duì)其他金融性公司負(fù)債同比8.9％，較2月的4.9％大幅反彈（4月尚未發(fā)布）；4月銀行理財(cái)規(guī)模的反彈，三者均反映出非銀機(jī)構(gòu)資金較為充裕，再加上銀行貸款轉(zhuǎn)弱，帶來(lái)的流動(dòng)性指標(biāo)考核需求下降，為債券-存單-票據(jù)利率曲線下移提供了基礎(chǔ)。

債市計(jì)入經(jīng)濟(jì)環(huán)比放緩預(yù)期。4-5月同比基數(shù)較低，但PMI、進(jìn)出口、通脹和社融指向部分指標(biāo)環(huán)比放緩，債券市場(chǎng)對(duì)此已進(jìn)行部分定價(jià)，10年國(guó)債收益率一度下行至2.69％，較1年期MLF低6bp。我們?cè)凇独蕚r率已低，勝在流動(dòng)性》分析，參考去年降息預(yù)期較強(qiáng)的時(shí)段，10年國(guó)債和MLF的利差，兩次降息之后，10年國(guó)債中位數(shù)較MLF利率低約6.5-7.5bp。當(dāng)前10年國(guó)債收益降至2.7％附近，能否繼續(xù)下行可能更多依賴于降息預(yù)期的發(fā)酵。

往后看，關(guān)注兩個(gè)線索。一是降息預(yù)期是否繼續(xù)升溫。除了4月居民貸款偏弱之外，企業(yè)貸款也在邊際轉(zhuǎn)弱，但企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增幅度較大。在這種背景下，MLF利率下調(diào)概率不高，還要進(jìn)一步觀察5-6月貸款情況。降息預(yù)期可能仍聚焦于銀行存款利率下調(diào)。二是流動(dòng)性走向。4月以來(lái)的利率曲線下移，背景是流動(dòng)性充裕。在“市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”的要求下，銀行間資金利率持續(xù)低于7天逆回購(gòu)利率可能并非常態(tài)，需要關(guān)注5月末資金利率是否出現(xiàn)類似往年同期的波動(dòng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。本文假設(shè)國(guó)內(nèi)貨幣政策維持當(dāng)前力度，但假如國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩、或海外貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期變化，國(guó)內(nèi)貨幣政策相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

財(cái)政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。本文假設(shè)國(guó)內(nèi)財(cái)政政策維持當(dāng)前力度，但假如國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩，國(guó)內(nèi)財(cái)政政策相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。本文假設(shè)流動(dòng)性維持充裕狀態(tài)，但假如流動(dòng)性投放少于往年同期，流動(dòng)性可能出現(xiàn)超預(yù)期變化。

本文源自券商研報(bào)精選