當(dāng)前債券市場(chǎng)走勢(shì)大超主流債券投資人的預(yù)期，今年債券市場(chǎng)的表現(xiàn)與傳統(tǒng)的分析框架并不一致，時(shí)至當(dāng)下債券市場(chǎng)一直做多，因此更加需要去深入理解市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)?；仡櫧衲?-4月份走勢(shì)，我們可以看到債券市場(chǎng)交易的是資產(chǎn)荒的邏輯，不是單純的經(jīng)濟(jì)下行和流動(dòng)性寬松推動(dòng)的市場(chǎng)走強(qiáng)。債券市場(chǎng)上配置資金較多，主要原因有兩個(gè)方面：（1）當(dāng)前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性融資需求修復(fù)狀況一般，但貨幣供給同比增速上行明顯，這催生了較為明顯的溢出效應(yīng)；（2）大類資產(chǎn)回報(bào)率整體下降和債券供需錯(cuò)配影響下，涌入債券市場(chǎng)的資金可能在不斷增加。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，由于利率下行較快，不少投資人開(kāi)始擔(dān)憂市場(chǎng)有沒(méi)有突然轉(zhuǎn)向的風(fēng)險(xiǎn)?；仡櫄v史，我們可以看到市場(chǎng)的轉(zhuǎn)向主要來(lái)自兩方面的因素。1）貨幣政策轉(zhuǎn)向：2016年四季度開(kāi)啟的同業(yè)去杠桿和2019年5月的流動(dòng)性收緊；2）經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)：2022年11月份初的疫情管控政策的放松。復(fù)盤歷史我們可以看到，只有突發(fā)事件讓市場(chǎng)真正的對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期發(fā)生了根本的變化，才可能引發(fā)債券市場(chǎng)的趨勢(shì)變化。因此，我們判斷當(dāng)前時(shí)點(diǎn)并不存在市場(chǎng)突然轉(zhuǎn)向，利率水平大幅攀升的可能。首先，經(jīng)歷了去年11月份的疫情放松，到今年一季度經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇，再到最近經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的偏弱，市場(chǎng)也逐漸意識(shí)到，經(jīng)濟(jì)層面中長(zhǎng)期的壓力客觀存在。其次，會(huì)不會(huì)有額度的刺激，比如對(duì)地產(chǎn)政策的調(diào)整或者財(cái)政方面更加主動(dòng)去刺激經(jīng)濟(jì)。我們認(rèn)為，從今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5％的目標(biāo)看，考慮到去年低基數(shù)因素，目標(biāo)不會(huì)很難實(shí)現(xiàn)，大規(guī)模刺激的必要性減弱，尤其是當(dāng)前更加強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型是放在突出位置。

整體而言，我們認(rèn)為利率本質(zhì)上是價(jià)格要素，反映了資金供需兩方的合意價(jià)格。當(dāng)社融和名義GDP相匹配的同時(shí)，利率也應(yīng)該和實(shí)際經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)相匹配。如果在經(jīng)濟(jì)還偏弱的時(shí)候，市場(chǎng)利率大幅上行，無(wú)疑最終會(huì)損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)真正的恢復(fù)后，利率自然也會(huì)提高。通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制的自發(fā)調(diào)節(jié)，更能有效的對(duì)資金進(jìn)行合理配置。當(dāng)然，如果利率進(jìn)一步下行突破去年10月份低點(diǎn)，我們認(rèn)為短期止盈也尤為重要，后續(xù)還要看是否有進(jìn)一步的利好消息釋放去驗(yàn)證自身邏輯。

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