徐高 中銀證券首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事

近期，國內(nèi)債券市場的波動明顯加大。人民幣的貶值壓力，國內(nèi)經(jīng)濟前景的改善、以及人民銀行的債市去杠桿政策是債市波動的三個主要原因。當人民幣貶值壓力在今年10月上升至人民銀行都需要警惕的時候，國內(nèi)降息的空間就不再存在，令國內(nèi)降息趨勢就此終結(jié)。而中國經(jīng)濟向好趨勢顯現(xiàn)，也會讓與經(jīng)濟高度相關(guān)的債券收益率產(chǎn)生波動。此外，人民銀行的債市去杠桿政策是收益率波動的另一個原因。匯率、經(jīng)濟和去杠桿政策三方面因素的變化意味著國內(nèi)債市運行已經(jīng)進入了新階段，流動性過度寬裕所帶來的債市盛宴恐怕已接近尾聲。不過，債牛的結(jié)束將充滿波動和反復(fù)。

近期，國內(nèi)債券市場的波動明顯加大。2022年11月14日，反映債券價格的“中債總凈價指數(shù)”單日下跌0.62%，創(chuàng)出2017年以來的最大單日跌幅。對已經(jīng)熟悉指數(shù)單日漲跌幾個百分點的股市投資者來說，0.62%的跌幅看上去似乎不算什么。但要知道，債券價格的波動遠遠小于股票。2010年至今，“中債總凈價指數(shù)”日變化率的波動標準差只有0.11%。也就是說，今年11月14日0.62%的跌幅是5個標準差之外的極小概率事件。（圖表 1）

由于債券是穩(wěn)健型理財產(chǎn)品配置的主要方向，債市的大幅波動明顯沖擊了理財產(chǎn)品市場。有媒體報道，在債市下跌的背景下，全市場有不少理財產(chǎn)品集體“破凈”，并引發(fā)了部分投資者的拋售?！?】

近期國內(nèi)債市的大跌由國內(nèi)外多方面因素所引發(fā)。其中比較重要的是人民幣的貶值壓力，國內(nèi)經(jīng)濟前景的改善、以及人民銀行的債市去杠桿政策這三個原因。

人民幣貶值壓力

先來看人民幣貶值壓力對國內(nèi)債券市場的影響。進入2022年，我國利率與美歐國家利率運動方向相反，一降一升。在新冠疫情剛剛爆發(fā)的2020年，美國和歐洲將隔夜的政策性利率降到了零利率和負利率。同期，我國銀行間隔夜利率還在2%左右波動，明顯高于美歐利率水平。但到3年后的2022年，美歐因為通脹高企而大幅加息。目前，美國的隔夜利率已經(jīng)升到了3.75%，比我國隔夜利率高出了約兩個百分點。歐洲的隔夜利率也快速脫離了負值區(qū)間，升到了1%以上，接近我國隔夜利率水平。與美歐利率大幅上升的走勢不同，今年我國隔夜利率因為國內(nèi)經(jīng)濟低迷，人民銀行降息反而小幅走低。（圖表 2）

國內(nèi)外利率的反向運動令海外與國內(nèi)的利差走闊，給人民幣帶來貶值壓力。以美國的1年期銀行間市場拆借利率（LIBOR）與我國1年期銀行間市場拆借利率（SHIBOR）的利差為例。這一利差在今年之前曾長期為負（國內(nèi)利率高于國外）。但在今年，由于美國利率大幅攀升，而國內(nèi)利率小幅走低，這一利差由負轉(zhuǎn)正，并快速沖到3個百分點以上，創(chuàng)出近十多年的新高。從歷史走勢來看，這一利差與人民幣兌美元匯率有顯著相關(guān)性，且領(lǐng)先后者。顯然，當前美中利差的快速上升正給人民幣帶來明顯貶值壓力。（圖表 3）

盡管有美國激進加息帶來的貶值壓力，人民幣還是表現(xiàn)出了相當?shù)捻g性，今年相對美元的貶值幅度有限。2022年4月25日，筆者在《人民幣匯率的壓力與韌性》一文中曾論述過【2】，新冠疫情爆發(fā)之后我國出口的增加，以及人民銀行在近兩年停止結(jié)匯的舉措，讓我國民間外匯資產(chǎn)負債情況大為改善，從而增強了人民幣匯率的韌性。人民幣匯率的韌性又給了人民銀行更大的回旋余地，讓人民銀行可以在美聯(lián)儲大幅加息的同時反而小幅降息。

但人民幣的韌性并非無限。在《人民幣匯率的壓力與韌性》一文中，筆者還寫道：“在美國加息，海外利率走高的背景下，國內(nèi)更需要審慎調(diào)整利率。如果國內(nèi)利率進一步下調(diào)，強化降息預(yù)期，人民幣匯率可能會承受更大壓力。”順此邏輯推演，當人民幣匯率的貶值壓力上升至人民銀行需要警惕的水平時，國內(nèi)利率下調(diào)的空間也就不復(fù)存在。

2022年10月，人民銀行反常地持續(xù)調(diào)升了人民幣的匯率中間價，表明人民幣的貶值壓力已經(jīng)引起了人民銀行的憂慮。必須要了解我國外匯市場的運作方式，才能看出這段時間人民銀行操作的特殊之處，讀出它背后對匯率的憂慮。

我國銀行間外匯交易市場按如下方式運作：每日外匯市場開盤前，中國外匯交易中心會向所有外匯市場做市商詢價。交易中心收到交易商的報價后，會按照一定方法處理這些報價，算出匯率中間價并公布。當天的外匯市場交易只能在中間價上下一定范圍之內(nèi)才能進行。換言之，交易中心開盤前發(fā)布的匯率中間價決定了當天外匯交易的價格范圍——超出該范圍的報價沒法交易。

理論上，市場是連續(xù)運動的，所以每日開盤前發(fā)布的中間價應(yīng)該與上一日收盤價相距不遠。但因為中間價的生成方式不完全透明，事實上給人民銀行留出了調(diào)控的空間。在2015年“811匯改”之前，中間價曾長期偏離上一日收盤價，以至于國際貨幣基金組織都曾發(fā)布報告對這一點加以質(zhì)疑?！?11匯改”之后，中間價與上一日收盤價的偏離大幅縮小，人民銀行基本退出了對人民幣匯率中間價的干預(yù)。【3】

但基本退出干預(yù)不代表不干預(yù)。在人民幣貶值壓力較大的時候，人民銀行還是會明顯調(diào)升人民幣兌美元匯率中間價，以推升人民幣匯率。只不過在2015年之后，這樣的情況極其少見。上一次人民銀行明顯干預(yù)中間價還是在2019年下半年。那時人民幣也因為美元走強而對美元顯著貶值。而在2022年9月和10月間，人民銀行再次拿出了中間價這一調(diào)控工具，讓中間價持續(xù)相比上一日收盤匯率升值。最高的時候，中間價可以比上一日收盤匯率升值約2%。人民銀行再次拿出中間價調(diào)控這一偏行政性的工具，且操作力度如此之大，自然是想立竿見影地穩(wěn)定人民幣匯率——由此不難看出人民銀行對人民幣貶值壓力的憂慮。（圖表 4）

當人民幣貶值壓力在今年10月上升至人民銀行需要警惕的時候，國內(nèi)降息的空間就不再存在，年初至今國內(nèi)的降息趨勢應(yīng)該就此終結(jié)——這是近期債市波動的第一個重要原因。

經(jīng)濟前景改善

在國內(nèi)，經(jīng)濟前景是債市更重要的影響因素。無論是匯率走勢，還是貨幣政策走向，都最終為經(jīng)濟運行狀態(tài)所決定，所以可以說經(jīng)濟前景是債市的最根本決定力量。盡管當前中國經(jīng)濟整體仍然低迷，但向好的趨勢正在顯現(xiàn)。從花旗中國經(jīng)濟意外指數(shù)來看，近期中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于預(yù)期。而從歷史數(shù)據(jù)來看，花旗中國經(jīng)濟意外指數(shù)與國內(nèi)債券收益率有比較明顯的正相關(guān)性。經(jīng)濟意外指數(shù)的上行（意味著經(jīng)濟向好）通常會推升債券收益率。（圖表 5）

比經(jīng)濟數(shù)據(jù)短期走勢更為重要的，是國內(nèi)宏觀政策近期釋放的積極信號。筆者在2022年11月16日發(fā)表的《經(jīng)濟開啟正?；贰芬晃闹性f道：“盡管國內(nèi)經(jīng)濟仍然沿慣性運行在整體偏弱、反?，F(xiàn)象不少的軌道上，但宏觀政策已經(jīng)有了積極變化。政策已開始著手解決地產(chǎn)融資緊縮這個當前經(jīng)濟運行的主要矛盾。”【4】筆者在那篇文章中還說道：“近期宏觀政策的調(diào)整已經(jīng)開啟了中國經(jīng)濟的正?；?。盡管這條正?；番F(xiàn)在看上去還很崎嶇，但經(jīng)濟運行的方向終究還是改變了——這是投資者近期最該關(guān)注的東西。”當經(jīng)濟趨勢發(fā)生改變的時候，與經(jīng)濟趨勢高度相關(guān)的債券收益率自然會有較大波動——這是近期債市波動的第二個重要原因。

債市去杠桿

當然，如果只是經(jīng)濟趨勢在變化，債市的下跌幅度還不會那么大。畢竟，宏觀政策信號還遠遠說不上清晰，經(jīng)濟未來的趨勢也存在很高不確定性。促發(fā)債券收益率近期大幅波動的更直接原因是銀行間市場的去杠桿政策。今年國內(nèi)債市走勢相當類似2016年。因此，用筆者2016年發(fā)表的兩篇文章可以很好解釋當前的情況。在發(fā)表于2016年4月11日的《債市高杠桿之憂》一文中【5】，筆者詳細解釋了債市加杠桿的方式：

“債券市場加杠桿的通常方式是所謂的‘回購養(yǎng)券’。在債券市場中，短期資金拆借主要通過債券回購的方式來進行。債券投資者可以將其手中的債券通過回購的方式質(zhì)押出去，從而借入資金。利用借入的資金買入債券后，可以將新購入的債券再通過回購質(zhì)押出去，借入更多資金。如此過程可以進行多個循環(huán)，可以讓投資者購入數(shù)倍于自有本金的債券量，建立起很高的杠桿率。在這個過程中，債券投資者收益來自買入的長期債券所產(chǎn)生的收益率，而成本則是通過回購借入短期資金所需支付的短期利率。換言之，投資者可通過回購養(yǎng)券收獲長短期利率之間的利差。

這種做法當然存在風險。在回購養(yǎng)券的過程中，債券投資者用借入的短期資金支撐起了自己在長期債券上的頭寸，本質(zhì)上是通過期限錯配來套取期限利差。在這個過程中，如果短期資金利率上升幅度較大，投資者的利潤就會迅速減小，從而促使其快速降低杠桿（賣債來償還短期借款）。在極端的情況下，投資者一方面會大量賣債降杠桿，從而令債券價格跳水，另一方面則會不惜代價的以高利率借入短期資金來接續(xù)其資金鏈，從而令短期利率水平也飆升?！?/p>

了解了“回購養(yǎng)券”的債市加杠桿方式之后，就能理解如果要跟蹤債市的杠桿率，可以觀察回購日均成交量與債券市值之比這個數(shù)據(jù)。從這個數(shù)據(jù)來看，2022年3季度末，我國銀行間市場的債券杠桿率已經(jīng)接近2016年上半年的高位。正因為觀察到了債市的杠桿風險，人民銀行才在2016年下半年推升了銀行間市場短期利率，以促使債市去杠桿。有了幾年前的經(jīng)驗，人民銀行自然不會忽略今年債市的杠桿風險，近期人民銀行提升短期利率以推進債市去杠桿的動作也就順理成章——這是近期債市波動的第三個主要原因。（圖表 6）

債市前景展望

當然，央行推進去杠桿政策是為了降低債市風險，而不是要引發(fā)風險。在2016年12月15日發(fā)表的《債市調(diào)整非債災(zāi)》一文中【6】，筆者曾做過如下評論：“央行只是想通過對杠桿投資者的‘小小懲戒’來促使債市有序去杠桿。搞出類似2015年股災(zāi)那樣的‘債災(zāi)’，又或是讓錢荒再卷土重來，都絕對不是央行的目標?！泵鎸诘膫胁▌樱@個評論同樣成立。相信在短期波動之后，債市會很快穩(wěn)定下來。

不過，債市穩(wěn)定下來后也很難回到今年上半年的狀態(tài)了。事實上，2022年上半年的債券市場處在流動性過度寬裕的反常狀態(tài)中，絕非債市要回歸的常態(tài)。在過去幾年，銀行間市場短期利率（7天回購利率）通常圍繞人民銀行7天逆回購利率這個政策利率波動。但從今年2季度開始，7天回購利率就明顯低于7天逆回購利率，顯示市場利率明顯偏低，市場流動性明顯偏多。上一次出現(xiàn)如此狀況，還是在新冠疫情剛剛爆發(fā)的2020年上半年。正是在今年過度充裕的流動性環(huán)境中，債券市場杠桿率才快速攀升，最終引發(fā)近期的債市去杠桿行動。因此，展望未來，銀行間市場短期利率應(yīng)該會回到7天逆回購利率附近，回歸過去幾年的“常態(tài)”。（圖表 7）

以上從人民幣的貶值壓力、政策信號帶來的經(jīng)濟預(yù)期變化、以及人民銀行的債市去杠桿動作三方面解釋了近期債市的調(diào)整。這三方面因素的變化意味著國內(nèi)債市運行已經(jīng)進入了新階段。流動性過度寬裕所帶來的債市盛宴應(yīng)該已接近尾聲。不過，債牛的尾聲將充滿波動和反復(fù)。要注意到，隨著美國通脹數(shù)據(jù)小幅回落，美國的貨幣緊縮預(yù)期已有所降溫，美元指數(shù)已回調(diào)，人民幣面臨的貶值壓力也已下降。此外，隨著疫情的抬頭，國內(nèi)經(jīng)濟前景的不確定性又再度上升。而且，在短期利率回到政策性利率附近之后，央行進一步推動債市去杠桿的政策力度也會下降。這些都意味著債市在短期可以有喘息的機會。

筆者在《經(jīng)濟開啟正常化之路》一文中曾對經(jīng)濟前景做如下評論：“近期的政策信號只是開啟了中國經(jīng)濟回歸正?；牡缆贰袊?jīng)濟在這條正?；飞夏茏叨嗫欤酥吝@條路徑終點究竟是過去我們熟悉的‘常態(tài)’，還是一個‘新的常態(tài)’，現(xiàn)在還很難講。對投資者來說，現(xiàn)在雖然可以比幾個月前樂觀些了，但仍然需要審慎觀察形勢變化?！卑堰@段話稍作修改，就可用來做當下國內(nèi)債市的展望評述：

近期的變化令國內(nèi)債市進入了新階段，流動性過度寬裕所帶來的債牛已接近尾聲。但在這新階段中，債券收益率會上升得多快，乃至收益率上升的終點究竟是過去我們熟悉的正常水平，還是一個新的正常水平，現(xiàn)在還很難講。對債券投資者來說，現(xiàn)在確實需要比幾個月前謹慎些了，但也不要過度悲觀，而仍然需要仔細跟蹤形勢變化。（完）

【1】方麗（中國基金報記者），2022年11月20日，《債市大跌，超2000只破凈！銀行理財怎么了？最新分析研判》，https://new.qq.com/rain/a/20221120A02NQL00。

【2】徐高，2022年4月25日，《人民幣匯率的壓力與韌性》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9024。

【3】關(guān)于“811匯改”的詳細分析，可見筆者所著的《宏觀經(jīng)濟學二十五講：中國視角》第20講的“專欄20-1”。

【4】徐高，2022年11月16日，《經(jīng)濟開啟正?；贰?，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9573。

【5】徐高，2016年4月11日，《債市高杠桿之憂》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/3234。

【6】徐高，2016年12月15日，《債市調(diào)整非債災(zāi)》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/3723。