2022年的債市，談不上轟轟烈烈，但也不至于寡淡無味，總體感覺有點怪怪的，用五味雜陳來形容或許還有那么點意思。這一年，城投信仰依舊，只是維系的愈發(fā)困難；房地產(chǎn)的救市行動此起彼伏，從上一年末，延續(xù)到這一年末，穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)了債市輿論的C位；嚴格的審核政策讓發(fā)行人和承銷商很是無奈，監(jiān)管爸爸的一張張罰單引起一陣陣心驚肉跳；一整年的低利率，看起來很美好，但實際上卻是把雙刃劍，一不小心被刺到，傷筋動骨也就在所難免。這一年，市場偶爾也會出現(xiàn)希望的光芒，只是略顯微弱，最后只能用此起彼伏的八卦來慰籍內(nèi)卷到掉渣的無所適從……

一、城投

（一）嚴監(jiān)管下，城投債存量增速放緩

臨近年末，信用債老大哥城投債存量來到了13.55萬億，相較于上年末的12.38萬億，增加了差不多10%，增速看起來不低，但需要提及的是，這是多年來的新低。和經(jīng)濟增速放緩一樣，身處其中的人們感受肯定不太好。

城投債存量變化很大程度上取決于監(jiān)管的尺度，而今年的審核態(tài)勢則延續(xù)著前兩年收緊的風格。即便在疫情之下，高層提出過“慎重出臺收縮性政策”的觀點，但這并不適用于債券。無論是從年初市場傳言的442，還是凈資產(chǎn)40%作為上限，監(jiān)管從控制單個城投發(fā)債規(guī)模到控制整個區(qū)域發(fā)債規(guī)模的趨勢愈發(fā)明顯。強區(qū)域、強城投，在利率友好的環(huán)境下，如魚得水；而弱區(qū)域，弱城投，若無強擔保，借新還舊幾乎成為發(fā)債唯一可行的路徑。

（二）剛兌背后的暗流涌動

過去這一年，城投債兌付依然穩(wěn)健。即使計劃破產(chǎn)重整，也依然在重整前完成債券兌付，比如那個很有腔調(diào)的重慶能投。然而，不得不關注的是信仰依舊背后的暗流涌動。

對城投非標違約早已麻了的債市，很難忽視1月、8月蘭州兩只債券兌付時的情景。即便11月份甘肅人大發(fā)表了關于債務“剛兌”的相關報告，似乎也很難安撫債市對于弱區(qū)域、弱城投的回避，畢竟劉部長也發(fā)表過打破城投政府兜底預期的觀點。

在非標不斷違約的情況下，城投評級下調(diào)早已見怪不怪，貴州、云南、四川、廣西、湖北、新疆和河南等地均有發(fā)生。

如果說暗流，上面這些大概僅可以當作明面上的暗流，而真正的暗流還有很多。比如有些債券兌付表面看起來四平八穩(wěn)，但是市場卻很難體會參與其中的發(fā)行人和承銷商經(jīng)歷過的心驚肉跳；比如，那讓人嘆為觀止的高成本；再比如那如影隨形、若有若無的結構化……

（三）其他值得提及的事情

這一年，對于城投，還有一些事情值得提及。

信托來買城投債。信托通過設立產(chǎn)品購買城投債，應該可以算是比較新的操作，至于其出發(fā)點，其實很簡單，一方面，在業(yè)務收縮的情況下，通過開拓新業(yè)務，爭取生存空間，另一方面，則是城投債券的持續(xù)剛兌，比自己做的非標強多了。

城投變換大王旗。不少城投的股東從政府直接持股，變更到一個沒發(fā)過債的城投下面，是為了融資，還是為了其他，不得而知。

回避不了的抓抓抓。融資多了，腐敗的事情也是不少，今年被抓的城投高管何其之多。

隱債問責怕怕怕。城投怕隱債，一旦牽涉也很麻煩，比如今年5月和7月財政部兩批隱債名單涉及的城投，估計晚上覺都很難睡踏實。

自己貸款給自己發(fā)工資。網(wǎng)傳某地城投，由員工貸款，企業(yè)擔保，所貸款項作為自己的工資。

多了個“公開”的票據(jù)。倒不是這個產(chǎn)品有多標準化，只是因為票交所會定期公開逾期信息，讓城投原本歸類為非標的融資工具，反倒讓自己苦惱不已。

二、房地產(chǎn)

（一）救市的原因

在說房地產(chǎn)救市之前，首先得說說為什么要救房地產(chǎn)。房地產(chǎn)在GDP的占比自不用說，但是促使救市最直接的因素應該是土地財政。作為地方政府三大錢袋子之一，土地財政的影響無疑是巨大的，尤其是在當前經(jīng)濟下行的巨大壓力下，地方政府本就不寬裕，房地產(chǎn)下行更是雪上加霜，因此救市就成了自然而然的事情。

（二）救市進行時

今年一整年，房地產(chǎn)的救市行動一直在緊鑼密鼓的進行著。從降低首付，到放寬落戶，從欲遮還羞，到光明正大，利益緊密相關的地方政府和房地產(chǎn)企業(yè)無不竭盡全力促進銷售工作的開展。但對于當前的房地產(chǎn)行業(yè)，最緊迫的從來不是銷售端，而是融資端，而這恰恰是進展最為緩慢的環(huán)節(jié)?？蛇€記得年初房地產(chǎn)行業(yè)的并購債券，看似轟轟烈烈，實則效果有限，好在到了4季度，形勢慢慢好了起來，比較有代表性的如人行、銀保監(jiān)的16條，再比如中字頭強AAA擔保公司給民營房企擔保等。

（三）展望

當然，對于房市，是不是融資和銷售端都進行有效刺激就能好起來？其實很難說，就像一個人被打的七葷八素，用點好藥，吃點好東西，就一定能馬上好起來？答案自然會帶有很大的不確定性。房地產(chǎn)行業(yè)的恢復，預計還有很長一段時間要走，畢竟市場信心或者說是市場預期，建立起來不是那么容易。

（四）城投與土地出讓

最后還需要提及的一點是，今年還能成功出讓土地的地區(qū)，當?shù)爻峭冬F(xiàn)身的頻率實在是有點高啊，即便財政部126號文規(guī)定“不得通過國企購地等方式虛增土地出讓收入”，其中意味，各位細品。

三、發(fā)行人和承銷商

（一）發(fā)行人：強弱有別

發(fā)行人，作為融資方，除了濃眉大眼、又大又強的國企之外，處境又是幾家歡喜幾家愁。本文濃墨重彩敘述的城投和房地產(chǎn)，尤其那些資質(zhì)一般的，哪個沒有融資需求，哪個又能特別順利融到又多、又便宜的資金？以前是貸款、債券、非標多管齊下，現(xiàn)在的處境用管子又少又細來形容，一點不為過。當然，需要肯定的是大的政策意圖是有很強的必要性，但是扎的太緊、太快，總歸會不舒服，容易產(chǎn)生后遺癥。

（二）承銷商：煩惱多多

處于承銷第三次寒冬的承銷商和從業(yè)人員們，在債市審核政策收緊，疊加疫情，出差困難，即便縱橫四海、分支機構遍布全國的大券商，其處境也難言樂觀，更別說廣大的中小券商。區(qū)域性中小券商，如果屬地市場尚可，能夠占據(jù)20%左右的市場份額，日子尚有一點盼頭，而對于，區(qū)域弱或者完全沒有區(qū)域概念的中小券商，在大多績效兌現(xiàn)都一般的情況下，其處境可想而知。

業(yè)務不好做也就罷了，券商還面臨著一堆糟心事，具有代表性的有合規(guī)問題和違約問題。

合規(guī)問題帶來的后果就是一張張罰單，原因五花八門，典型的如盡調(diào)不充分、募集資金使用有問題，當然后者出現(xiàn)的頻率要多得多。此處，作為承銷商的確知道現(xiàn)在是嚴監(jiān)管，只是希望監(jiān)管爸爸拍的時候，稍微輕一點。

違約問題，對于承銷商來說，更是一個頭兩個大，監(jiān)管處罰必不可少外，投資人起訴后面臨的賠償才是真正的大頭。今年已經(jīng)有數(shù)家承銷商因為債券違約而被起訴，比如：五洋、致富、勝通、玉皇和華晨等。作為承銷商來說，在五洋債的大背景下，要勝訴，其實挺難的，即便青島中院曾經(jīng)駁回勝通債投資者的起訴，但是很快山東高院要求駁回重審了。話說，在這樣的大背景下，還有幾家承銷商敢輕易承銷民企債券呢？

（三）從業(yè)人員與其他中介機構

發(fā)行人和承銷商都這么難，作為從業(yè)人員的處境也就可想而知了。而對于其他中介機構，主要為評級和審計，也不理想。對于評級，大多債券都不要求強制評級了，開展業(yè)務肯定比以前難多了，對于審計，監(jiān)管處罰的案例也不是沒有，比如8月興化經(jīng)發(fā)的審計機構就被出具警示函。總之，作為中介機構，目前的大環(huán)境談不上有多友好，至于是因為債務出清，還是因為嚴監(jiān)管造成的，已經(jīng)沒那么重要。

四、低利率

今年以來，整個市場利率總體還是處于比較低的水平，1年期和5年期的LPR均進行了下調(diào)，對大多發(fā)行主體來說，的確享受到了低利率的紅利。

然而，低利率時期，一旦出現(xiàn)利率波動，有時候帶來的感受并不理想。輕一點的，會出現(xiàn)大面積取消發(fā)行，比如3月份、11月中旬至今；重一點的則是虧損，當然是指投資機構，比如11月初這波利率上行，先是做利率債的虧了一波，尤其是杠桿高、久期長的，后面在理財凈值化管理，利率上行，凈值下降，疊加疫情放開等因素影響下，理財大量贖回，市場形成踩踏，一片狼藉。話說回來，作為機構的一員，還是希望所在的機構能多賺一點吧。

五、政策

今年監(jiān)管政策修訂有一些，但是總體幅度不大，集中于一些審核政策、專項債券品種指引的更新和完善。反倒是關于債市統(tǒng)一的方面的動向值得關注。

第一個，3月份人大代表建議試點授予商業(yè)銀行交易所債券承銷商資格、企業(yè)債承銷商資格和ABS計劃管理人、承銷商資格，這個建議一旦成行，券商的債券承銷業(yè)務將會異常骨感。

第二個，4月份發(fā)布的《中共中央 國務院關于加快建設全國統(tǒng)一大市場的意見》中提出“推動債券市場基礎設施互聯(lián)互通，實現(xiàn)債券市場要素自由流動。”讓債市走向統(tǒng)一，從執(zhí)法，到信息披露，再到基礎設施，慢慢趨于一致。

第三個，9月份人行提到的起草公司債券管理條例，對于債市，尤其是信用債市場走向統(tǒng)一意義重大，這份管理條例應該是今后市場最為期待的文件之一。

六、為數(shù)不多的積極面

今年最大的積極面大概就是低利率了，發(fā)行難度總體不大，但是落實到單個主體，也不好說，弱資質(zhì)主體還是難。除了低利率之外，北交所債券市場的動態(tài)和上海自貿(mào)區(qū)人民幣債券帶來的積極影響同樣值得關注。

北交所的債市。2007年9月3日，交易商協(xié)會成立，2021年9月3日，北交所成立，同月同日成立的北交所能否像交易商協(xié)會一樣，在債券市場舉足輕重？筆者以為有值得期待的地方。北交所在成立首年的最后一天已然啟動了國債發(fā)行業(yè)務，而易主席在11月份的一次講話中提到的“完善債券、基金、資產(chǎn)證券化、指數(shù)等產(chǎn)品體系，進一步增強北交所市場功能和活力”很難不讓市場產(chǎn)生一定的期待。當然，在目前的大環(huán)境下，短期、大幅度提升北交所債市容量可能性不是很高，但是能夠讓市場稍微享受一些類似股權業(yè)務的紅利也是非常不錯的。

自貿(mào)區(qū)人民幣債券。喜歡研究市場熱點的應該會發(fā)現(xiàn)，今年自貿(mào)區(qū)人民幣債券很火。之前發(fā)境外債，多以美元債為主，今年以來，美元債熱度有些回落，自貿(mào)區(qū)人民幣債券走到臺前。自貿(mào)區(qū)債，名義上跨境，實際上也都是祖國大地上的產(chǎn)物，因此參與的境內(nèi)承銷機構不少，因為習慣問題，這些承銷機構多以協(xié)調(diào)人的角色出現(xiàn)。曾經(jīng)，這類債券因為業(yè)務資格的問題，引起一些討論，但是在監(jiān)管沒有明確之前，還是盡可能合理規(guī)避一些可能存在的問題，后續(xù)，有一種可能是，參與的機構多了，進而成為一種默認的模式，道理就跟地上本沒有路，走的人多了也就成了路一樣。

七、雜談

這一年，對于債券從業(yè)人員來說，當然不是很友好，像很多行業(yè)一樣，對于要養(yǎng)家糊口的債市民工來說，躺平成了奢侈的選擇，而內(nèi)卷則成了趨勢。以固收的行業(yè)研究來說，在內(nèi)卷的大趨勢下，撕逼的事情真不少見，畢竟同樣作為行研，進了方倉的都在堅持路演，當然身價不菲的首席，為了一只雞也得四處尋找，作為底層債農(nóng)，直落個面面相覷。

這一年或許并不完全苦逼，君不見某券商小姐姐一人炫富，引起全社會側目，竟使全行業(yè)降薪成為一種趨勢。話說，人家即使降一半，大多債農(nóng)也是難以企及。而相較于市場廣為流傳某機構的美艷小姐姐，6億8毛，分分鐘到手的480萬，上面那位研究所的小姐姐還是有些相形見絀。

這一年，江蘇某地的中介機構違規(guī)獲利追繳會，讓掮客們驚恐不已。這一年，有上市公司投資債券出現(xiàn)大幅虧損，讓筆者有了一點自信的同時，也產(chǎn)生一些困惑，自信于這個行業(yè)原來還是有那么一點專業(yè)性，困惑于上市公司為什么不找筆者這種又便宜又有那么一點專業(yè)的人幫忙參謀。這一年，河南的村鎮(zhèn)銀行引起社會關注，甚至有關聯(lián)的城投也被儲戶告到了交易所，而河北的打人事件則引起撐起債市半邊天的債市女同胞們的關注……

這一年，歲末將至，疫情防控迎來了重大調(diào)整，而對于債市，尤其是一級市場，難言樂觀。承銷的第三次寒冬或許還有很長、很長的一段路要走，或許就不會有盡頭，因為承銷業(yè)務的巔峰很可能已經(jīng)過去了。