結(jié)論：上周債市收益率先下后上，繼續(xù)維持最近兩周以來(lái)大幅波動(dòng)格局，全周來(lái)看利率小幅陡峭化下行修復(fù)，信用下行修復(fù)幅度略高于利率。面對(duì)1.0%左右的隔夜利率、以及落地的降準(zhǔn)預(yù)期和地產(chǎn)政策，債市情緒還是非常脆弱。交易層面上看bid和ofr兩邊都很薄，日內(nèi)波動(dòng)5bp不足為奇。對(duì)于越來(lái)越偏中性信號(hào)意義的降準(zhǔn)來(lái)說(shuō)，更值得關(guān)注的是實(shí)際銀行間資金價(jià)格。

雖然利率動(dòng)能和勢(shì)能尚不支持做多，自動(dòng)駕駛模型維持2.05年杠桿后久期建議，但參考本次降準(zhǔn)和今年4月降準(zhǔn)的相似程度，后續(xù)1-2個(gè)月資金維持低位的概率很高，信號(hào)反轉(zhuǎn)可能只是時(shí)間問(wèn)題。在11月8日建議“避免過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)暴露，杠桿后久期2-2.5年”以來(lái)，目前建議純債產(chǎn)品目標(biāo)久期3年，杠桿策略?xún)?yōu)先。

1.主要數(shù)據(jù)與事件

地區(qū)數(shù)據(jù)/事件

國(guó)內(nèi)11月LPR報(bào)價(jià)公布，1Y3.65%、5Y4.3%保持不變。

21日央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開(kāi)全國(guó)性商業(yè)銀行信貸工作座談會(huì)，央行表示將面向6家商業(yè)銀行推出2000億保交樓貸款支持支持計(jì)劃；

23日正式發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，同日中債增進(jìn)在“第二支箭”（民企債券融資支持工具）政策框架下，出具了對(duì)三家民營(yíng)房企發(fā)債信用增進(jìn)函，六大國(guó)有銀行宣布已與17家房企達(dá)成合作協(xié)議，已披露的意向性授信額度合計(jì)超萬(wàn)億。

23日國(guó)常會(huì)提出“適時(shí)適度運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充?！保?/p>

25日盤(pán)后央行宣布從12月5日起全面降準(zhǔn)25bp，預(yù)計(jì)釋放5000億長(zhǎng)期資金。

國(guó)外美國(guó)11月Markit綜合PMI初值46.3、制造業(yè)47.6、服務(wù)業(yè)46.1，均低于前值和預(yù)期。

就本次降準(zhǔn)來(lái)看，與今年4月的降準(zhǔn)有很多相似之處。首先降準(zhǔn)幅度均為25bp，低于過(guò)往常規(guī)的50bp步幅，體現(xiàn)為有克制的寬松；其次是在降準(zhǔn)前銀行間市場(chǎng)都已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的資金利率下行。如果參考4月的后續(xù)節(jié)奏，資金中樞偏低的情況還將持續(xù)一段時(shí)間，公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放量將維持在0值附近，12月LPR報(bào)價(jià)也可能相應(yīng)出現(xiàn)下調(diào)。

圖1：主要政策利率及貨幣市場(chǎng)利率

圖2：今年以來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)凈投放量

2.市場(chǎng)表現(xiàn)

現(xiàn)券方面，上周債券市場(chǎng)利率大落大起，在資金面持續(xù)充裕的背景下，全周利率曲線陡峭化下行。周三周四受降準(zhǔn)預(yù)期刺激，國(guó)債期貨連續(xù)兩天高開(kāi)高走，利率曲線整體下行5bp左右。周五隨地產(chǎn)政策落地發(fā)酵，期貨快速下跌，抹去周三周四兩天漲幅，利率曲線整體上行5bp左右。信用債曲線整體變化略微滯后于利率，周五除商金和二債之外的品種收益率上行基本在1bp以?xún)?nèi)，部分期限品種的證券公司債收益率甚至下行3bp。

圖3：利率市場(chǎng)表現(xiàn)

圖4：信用市場(chǎng)表現(xiàn)

圖5：主要品種近兩周走勢(shì)及累計(jì)變化

3.利差變動(dòng)

現(xiàn)券方面，1Y期限利率下行修復(fù)有限，導(dǎo)致各關(guān)鍵期限相對(duì)1Y的期限利差大幅收斂。同時(shí)利率修復(fù)速度快于信用，使得無(wú)論是AAA還是AA+信用利差都由前期歷史極值水平恢復(fù)到均值或以上位置。衍生品方面，由于fixing走勢(shì)差異，repo和shibor 1*5相對(duì)出現(xiàn)分化。NDD在0值附近，Bondswap進(jìn)一步下探后部分修復(fù)。T跨期價(jià)差與主力合約切換前水平相當(dāng)，在0.5遠(yuǎn)附近；TF則相對(duì)高于切換前水平，之前在0.4元，目前在接近0.5元，過(guò)去3年90%分位。

圖6：國(guó)開(kāi)期限利差分位及相對(duì)走勢(shì)

圖7：AAA及AA+信用利差分位

圖8：3/5/10Y國(guó)開(kāi)隱含稅率

圖9：Repo/Shibor 1*5

圖10：NDD 5Y

圖11：國(guó)開(kāi)/國(guó)債Bondswap

圖12：TF/T跨期價(jià)差

4.策略信號(hào)

流動(dòng)性指標(biāo)層面，趨勢(shì)性指標(biāo)在9月13日轉(zhuǎn)向上行后尚未反轉(zhuǎn)，但邊際上已經(jīng)出現(xiàn)隔夜0.8%的極端寬松情況。市場(chǎng)情緒方面，以我們自己量綱計(jì)算的久期中位數(shù)在近兩周出現(xiàn)大幅上行，賣(mài)方計(jì)算結(jié)果上上周久期出現(xiàn)比較快速的下降，上周有小幅增加。如果將銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量作為債市杠桿率的一個(gè)簡(jiǎn)單代理指標(biāo)，最近兩周也是呈現(xiàn)先降后升的效果，支持賣(mài)方的計(jì)算結(jié)果。

圖13：狹義流動(dòng)性指標(biāo)

圖14：市場(chǎng)久期中位數(shù)水平

圖15：銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量

具體策略信號(hào)方面，資金面寬松尚未達(dá)到反轉(zhuǎn)信號(hào)的持續(xù)度，動(dòng)能信號(hào)和勢(shì)能信號(hào)目前尚不支持做多，自動(dòng)駕駛模型給出的建議與上周相同，底倉(cāng)1-5年指數(shù)、杠桿率80%。利率引導(dǎo)模型在短期和長(zhǎng)期都維持看空債市，匯率引導(dǎo)和商品引導(dǎo)模型看多，說(shuō)明從全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度，仍有一些對(duì)債市積極的因素。

圖16：自動(dòng)駕駛模型

圖17：勢(shì)能水平

圖18：利率引導(dǎo)模型（短期-5Y國(guó)開(kāi)）

圖19：利率引導(dǎo)模型（長(zhǎng)期-5Y國(guó)開(kāi)）

圖20：匯率引導(dǎo)策略

圖21：商品引導(dǎo)策略

5.本周關(guān)注

11月PMI數(shù)據(jù)。根據(jù)已經(jīng)公布的11月EPMI（調(diào)查時(shí)間為上月20日至本月19日）和BCI指數(shù)來(lái)看，二者在11月環(huán)比10月有所回升（調(diào)查時(shí)間為每月22日-25日）。并且，帶動(dòng)11月EPMI環(huán)比上行的是供應(yīng)商配送時(shí)間，更能代表真實(shí)景氣度的訂單、生產(chǎn)雙雙走弱。

圖22：主要景氣度指標(biāo)

滑動(dòng)查看完整風(fēng)險(xiǎn)提示

基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎。人工智能投資存在固有缺陷，投資者應(yīng)當(dāng)充分了解基金運(yùn)用人工智能投資的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。我國(guó)基金運(yùn)作時(shí)間較短，不能反映股市發(fā)展的所有階段?；鸬倪^(guò)往業(yè)績(jī)不預(yù)示未來(lái)表現(xiàn)，基金管理人的其他基金業(yè)績(jī)和其投資人員取得的過(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)?；鸸芾砣顺兄Z以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡職的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。購(gòu)買(mǎi)貨幣市場(chǎng)基金并不等于將資金作為存款存放在銀行或者存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，基金管理人不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。本材料不構(gòu)成任何投資建議，本材料僅為宣傳材料，不作為任何法律文件。投資人應(yīng)當(dāng)認(rèn)真閱讀《基金合同》、《招募說(shuō)明書(shū)》及《產(chǎn)品資料概要》等法律文件以詳細(xì)了解產(chǎn)品信息，充分認(rèn)識(shí)基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和產(chǎn)品特性，認(rèn)真考慮基金存在的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等因素充分考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，理性判斷并謹(jǐn)慎做出投資決策。