衡量銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的DR007持續(xù)下行，截至發(fā)稿已跌至1.60%以下，下行超40個(gè)BP，分析人士認(rèn)為，債市調(diào)整壓力最大的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去

文｜《財(cái)經(jīng)》記者 唐郡 黃慧玲 特約作者 張緯龍

編輯｜張威 袁滿

10年期國(guó)債收益率一日拉升10個(gè)BP（基點(diǎn)），超1000只債券基金跌幅超0.3%，中證全債指數(shù)一周下跌0.58%，一周超500億元信用債發(fā)行推遲或失敗，交易員15分鐘-20分鐘滿倉(cāng)被埋……

11月14日—11月20日當(dāng)周，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了近三年以來(lái)前所未有的震蕩一周。

作為債券交易員的田宜感受更為真切?！懊刻煲粋€(gè)行情，只有內(nèi)心強(qiáng)大才行。”她在回憶上周債市行情時(shí)說(shuō)道，“如果從消息面上來(lái)看，行情變化主要還是受疫情防控和宏觀因素影響?！?/p>

11月21日，債市震蕩余波再現(xiàn)。在支付寶上超過(guò)13萬(wàn)人關(guān)注的網(wǎng)紅債券基金——富榮中短債單日跌幅超過(guò)12%，投資者對(duì)此驚呼“見(jiàn)證歷史”。事實(shí)上，11月初以來(lái)，該基金凈值就出現(xiàn)波動(dòng)。11月18日，富榮基金曾表示，凈值波動(dòng)的主要原因是受整個(gè)債券市場(chǎng)近期較大調(diào)整，引發(fā)債券型產(chǎn)品被大規(guī)模贖回等因素影響。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明告訴《財(cái)經(jīng)》記者，近期債券市場(chǎng)調(diào)整背后的原因有三，一是疫情防控政策優(yōu)化調(diào)整和具有標(biāo)志意義的房地產(chǎn)救助政策帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期；二是資金面收緊；三是利率上行引發(fā)公募基金、理財(cái)產(chǎn)品等凈值型資管產(chǎn)品集中贖回放大市場(chǎng)波動(dòng)。

值得注意的是，多位債券市場(chǎng)人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，從債市贖回的資金一般會(huì)回流為銀行存款，這將緩解銀行間市場(chǎng)的資金狀況。11月17日以來(lái)，衡量銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的DR007（銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)七天期質(zhì)押式回購(gòu)利率）持續(xù)下行，截至發(fā)稿已跌至1.60%以下，下行超40個(gè)BP。受此影響，多位分析人士認(rèn)為，債市調(diào)整壓力最大的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去。

不過(guò)，明明進(jìn)一步表示，前期支撐資金利率低位運(yùn)行的兩大邏輯因素是持續(xù)偏弱的地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)預(yù)期，優(yōu)化疫情防控的“二十條”和支持房地產(chǎn)的“十六條”政策使得上述兩個(gè)因素開(kāi)始出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，央行對(duì)流動(dòng)性環(huán)境的管理思路從容忍疫情多發(fā)時(shí)期超寬松的資金面，轉(zhuǎn)變?yōu)橐龑?dǎo)資金利率回歸政策利率?！皞袌?chǎng)的底層邏輯面臨改寫(xiě)。”

互聯(lián)網(wǎng)基民“見(jiàn)證歷史”

11月21日，對(duì)于富榮中短債基金的數(shù)萬(wàn)持有人來(lái)說(shuō)，注定是個(gè)不眠夜。

在支付寶平臺(tái)上，富榮中短債有超過(guò)13萬(wàn)人關(guān)注，是人氣頗高的網(wǎng)紅基金產(chǎn)品。產(chǎn)品資料顯示，這只基金注重長(zhǎng)期穩(wěn)健增值，主要投向中短期債券。

11月21日晚間，歷經(jīng)前一周的債市震蕩后，部分債券基金開(kāi)始止跌翻紅，富榮中短債則在“創(chuàng)造歷史”：A份額與C份額分別下跌12.07%、12.08%，突破中短債基金最大單日跌幅紀(jì)錄。

事實(shí)上，從11月初開(kāi)始，該基金凈值便持續(xù)下跌?！斑@只基金的主要客戶群體就是電商渠道來(lái)的，他們大多數(shù)是低風(fēng)險(xiǎn)偏好者，不能承受太大的損失?！庇谢鹩^察者表示。

按照理論上的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分類，中短債基金風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)僅高于貨幣型基金，屬于最安全的基金品種之一。富榮中短債成立于2021年12月，最新規(guī)模近50億元，屬于公司的旗艦產(chǎn)品之一。究竟為何會(huì)出現(xiàn)巨量跌幅？《財(cái)經(jīng)》記者就此事采訪富榮基金，截至發(fā)稿前尚未得到回應(yīng)。

11月15日，富榮基金曾發(fā)布致持有人的公開(kāi)信，坦言債市調(diào)整超出了投資者的預(yù)期，產(chǎn)品凈值也有一定的回撤，影響了投資體驗(yàn)。18日早間，該基金再次通過(guò)第三方平臺(tái)發(fā)聲解釋近期持續(xù)下跌原因，“受到整個(gè)債券市場(chǎng)近期較大調(diào)整疊加引發(fā)債券型產(chǎn)品被大規(guī)模贖回等因素綜合影響，富榮中短債在面臨短期內(nèi)快速贖回的情況下，需要不斷地賣出資產(chǎn)，而這些資產(chǎn)并未出現(xiàn)違約問(wèn)題（也就是平常說(shuō)的‘踩雷’）?！?/p>

一位債券投資經(jīng)理對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，近期債券市場(chǎng)的波動(dòng)讓債券基金凈值普遍回撤，導(dǎo)致基金投資者要求贖回份額，為應(yīng)對(duì)贖回，基金經(jīng)理被迫低價(jià)賣出債券，造成凈值進(jìn)一步回撤。市場(chǎng)一度進(jìn)入“債券持續(xù)下跌→投資者贖回→基金經(jīng)理被動(dòng)賣出債券→債券繼續(xù)下跌”的負(fù)反饋循環(huán)。

被迫面臨贖回窘境的不僅是面向散戶的富榮中短債。11月18日，多家基金公司發(fā)布公告，確認(rèn)旗下面向機(jī)構(gòu)投資者的債基C份額也發(fā)生了大額贖回。具體來(lái)看，匯安嘉盛純債C于11月16日發(fā)生大額贖回；申萬(wàn)菱信穩(wěn)益寶C和中融恒陽(yáng)純債C也公告確認(rèn)，于11月17日發(fā)生大額贖回。為了確?；鸪钟腥死娌灰蚍蓊~凈值的小數(shù)點(diǎn)保留精度受到不利影響，三只基金都做了提高凈值精度的公告。

也有基金公司的做法是“自掏腰包”。11月18日，財(cái)通基金發(fā)布公告稱，將運(yùn)用固有資金投資財(cái)通安瑞短債債券基金2億元，投資財(cái)通安裕30天持有期中短債債券基金2000萬(wàn)元，合計(jì)2.2億元，投資確認(rèn)日期均為11月17日。

券商、券商資管也加入“自購(gòu)”行列。11月21日，信達(dá)證券公告稱，將出資5000萬(wàn)元申購(gòu)信達(dá)月月盈30天持有期債券型集合資產(chǎn)管理計(jì)劃；德邦資管公告稱，擬于近期運(yùn)用自有資金申購(gòu)德邦資管月月鑫30天滾動(dòng)持有債券型集合資產(chǎn)管理計(jì)劃。

Wind（萬(wàn)得）數(shù)據(jù)顯示，截至11月21日，全市場(chǎng)有業(yè)績(jī)的2324只中長(zhǎng)期純債基金中，11月以來(lái)收益為負(fù)的基金占比為87.87%；短期純債基金和一級(jí)債基的這一占比數(shù)字，分別達(dá)到92.6%和92.74%。

債市跌宕一周

富榮中短債基金僅是此輪債市震蕩引發(fā)連鎖反應(yīng)下的典型個(gè)案。11月14日-11月20日當(dāng)周，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了三年以來(lái)的最大震蕩。

在二級(jí)市場(chǎng)交易時(shí)，債券價(jià)格的漲跌與到期收益率往往呈反向變動(dòng)，債券價(jià)格下跌時(shí)，表現(xiàn)為債券到期收益率上升。11月14日，不同期限不同品種的債券收益率均出現(xiàn)大幅上升。利率債方面，10年期國(guó)債收益率上行10個(gè)BP至2.84%，債券價(jià)格創(chuàng)2016年12月以來(lái)最大單日跌幅，也是10年期國(guó)債收益率年內(nèi)首次上破MLF利率（2.75%）。信用債方面，AAA級(jí)中短期票據(jù)1年期收益率上行14BP至 2.45%。受此影響，債券基金普遍下跌，全市場(chǎng)中長(zhǎng)期純債基金平均跌幅達(dá)到0.29%，超過(guò)1000只債基跌幅超過(guò)0.3%。

從事利率債投顧業(yè)務(wù)的周齊告訴《財(cái)經(jīng)》記者，11月14日債券市場(chǎng)出現(xiàn)了恐慌性拋售?！按蠹叶贾辟u，買盤(pán)不足，（債券）越跌幅度越大，越跌越恐慌。賣盤(pán)交易不出去，繼續(xù)換價(jià)格繼續(xù)賣，形成了恐慌踩踏。”周齊表示，“踩踏出現(xiàn)的時(shí)候，留給交易員的時(shí)間就15分鐘到20分鐘，交易速度慢一點(diǎn)，基本就賣不出去了?！痹谶@場(chǎng)踩踏性拋售中，不乏有人一天跌去全年收益。周齊稱，由于利率拉升速度太快，部分交易員來(lái)不及賣出，甚至到收盤(pán)時(shí)還滿倉(cāng)未動(dòng)。

11月16日，債市再度出現(xiàn)大幅調(diào)整，1年期AAA級(jí)同業(yè)存單收益率調(diào)整的幅度近20BP，達(dá)到2.65%。中信證券認(rèn)為，債市波動(dòng)背景下，配置了大量債券的債券基金和理財(cái)產(chǎn)品面臨較大的贖回壓力，不得不被動(dòng)拋售部分資產(chǎn)，而流動(dòng)性較好的同業(yè)存單受到的沖擊更大。

作為債券交易員的田宜感受更為真切?！懊刻煲粋€(gè)行情，只有內(nèi)心強(qiáng)大才行?！彼诨貞浬现軅行星闀r(shí)說(shuō)道，“如果從消息面上來(lái)看，行情變化主要還是受疫情防控和宏觀因素影響?！?/p>

在田宜看來(lái)，債市流動(dòng)性吃緊已有時(shí)日?！斑@個(gè)月以來(lái)資金中樞就上調(diào)了，不過(guò)上周五（11月18日）也就降下來(lái)了。”

對(duì)于債券基金被理財(cái)公司“瘋狂贖回”的現(xiàn)象，田宜表示，交易員的影響不是太大。“我們交易就看市價(jià)，基本上不看申購(gòu)贖回的數(shù)據(jù)?！彼f(shuō)。

13 日-14日，姜?jiǎng)P童也意識(shí)到債市或有較大波動(dòng)跡象，線索便是市場(chǎng)上資金面偏緊。

姜?jiǎng)P童在某股份制商業(yè)銀行負(fù)責(zé)同業(yè)業(yè)務(wù)。她在對(duì)同業(yè)銀行調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，根據(jù)最近城投債和政府債發(fā)債情況，由于近期資金面有所縮緊，市場(chǎng)資金價(jià)格處于高位，各家銀行對(duì)于短期城投債和政府債的發(fā)債利率根據(jù)FTP（內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)）指導(dǎo)價(jià)都有比較大的上升。“具體上升幅度差不多在5BP-10BP左右?！彼f(shuō)。

11月17日，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，央行公告開(kāi)展1320億元逆回購(gòu)操作，凈投放1230億元。同時(shí)，有資管產(chǎn)品經(jīng)理告訴《財(cái)經(jīng)》記者，近期常有銀行匿名資金（X-Repo）融出，也為銀行體系注入了更多流動(dòng)性。受此影響，銀行間債券市場(chǎng)資金面緊張情況緩解，DR007及10年期國(guó)債收益率雙雙回落。

11月18日，10年期國(guó)債到期收益率收于2.83%，全周累計(jì)上行9個(gè)BP。債券基金凈值普遍遭遇回撤，據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中證全債指數(shù)一周下跌0.58%（11月14日至11月18日），創(chuàng)逾兩年最大單周跌幅的紀(jì)錄，債券型基金亦全線飄綠。

二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)亦傳導(dǎo)至一級(jí)市場(chǎng)，債券發(fā)行失敗或推遲發(fā)行的情況增加。據(jù)中銀證券統(tǒng)計(jì)，11月14日-11月20日，共有57 筆信用債券推遲發(fā)行及發(fā)行失敗，共計(jì)505.56 億元人民幣。

什么引發(fā)了巨震

上海一位債券基金經(jīng)理對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者稱，7月以來(lái)，監(jiān)管部門出臺(tái)了不少穩(wěn)地產(chǎn)的政策，尤其是近期下發(fā)的16條金融支持地產(chǎn)的政策，釋放了比較積極的政策信號(hào)。其次，近期優(yōu)化疫情防控措施的相關(guān)政策也扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。資金價(jià)格方面，2022年前三季度，資金面整體比較寬松，資金價(jià)格也是維持在比較低的位置。但從8月中旬以后，整體市場(chǎng)資金價(jià)格波動(dòng)有所加大，DR007等市場(chǎng)資金價(jià)格出現(xiàn)明顯抬升。

同時(shí)，該基金經(jīng)理認(rèn)為，在理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型的背景下，理財(cái)產(chǎn)品底層資產(chǎn)中配置了大量債券。債市調(diào)整引起理財(cái)收益率的波動(dòng)，進(jìn)而引發(fā)了散戶的恐慌性贖回。債券基金經(jīng)理面對(duì)贖回，只能被動(dòng)降杠桿，或者在市場(chǎng)上拋售債券來(lái)?yè)Q取倉(cāng)位流動(dòng)性，導(dǎo)致債券下跌幅度進(jìn)一步擴(kuò)大。而“債券持續(xù)下跌→投資者贖回→基金經(jīng)理被動(dòng)賣出債券→債券繼續(xù)下跌”的負(fù)反饋效應(yīng)客觀上推動(dòng)了近期債券市場(chǎng)和部分基金的劇烈調(diào)整。

對(duì)于接下來(lái)的債市走向，多位受訪人士認(rèn)為，債券市場(chǎng)正在歷經(jīng)再平衡過(guò)程。

在明明看來(lái)，前期支撐資金利率低位運(yùn)行的兩大邏輯是持續(xù)偏弱的地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)預(yù)期，這兩個(gè)因素隨著優(yōu)化疫情防控的“二十條”和支持房地產(chǎn)的“十六條”開(kāi)始出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，債券市場(chǎng)的底層邏輯面臨改寫(xiě)。

一方面，隨著央行上繳利潤(rùn)和財(cái)政留抵退稅等基本在7月份結(jié)束，8月-9月連續(xù)縮量續(xù)作MLF，已經(jīng)體現(xiàn)了央行要收縮中長(zhǎng)期流動(dòng)性，銀行間流動(dòng)性環(huán)境已經(jīng)開(kāi)始邊際收緊，資金利率中樞也從8月份開(kāi)始回升。另一方面，進(jìn)入三季度后，更多的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子措施、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、政策性金融工具等寬信用政策層出不窮，貨幣政策的核心已經(jīng)從寬貨幣轉(zhuǎn)為寬信用。

“央行對(duì)流動(dòng)性環(huán)境的管理思路從容忍疫情多發(fā)時(shí)期超寬松的資金面，轉(zhuǎn)變?yōu)橐龑?dǎo)資金利率回歸政策利率，”明明表示，“對(duì)債券市場(chǎng)而言，前期超寬松的流動(dòng)性環(huán)境已經(jīng)轉(zhuǎn)變，這需要利率對(duì)流動(dòng)性環(huán)境重新定價(jià)。”

在近期披露的2022年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行認(rèn)為，一段時(shí)間以來(lái)中國(guó)廣義貨幣（M2）增速處于相對(duì)高位，若總需求進(jìn)一步復(fù)蘇可能帶來(lái)滯后效應(yīng)，并表示將高度重視未來(lái)通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側(cè)的變化。天風(fēng)證券撰文稱，這是過(guò)去兩年央行首次突出強(qiáng)調(diào)需求側(cè)，特別是廣義貨幣擴(kuò)張對(duì)于國(guó)內(nèi)通脹的影響?！半m然我們認(rèn)為未來(lái)降準(zhǔn)降息還有可能性，但是總量角度出發(fā)，節(jié)奏和空間要進(jìn)一步接受約束的可能?！?/p>

此外，多位宏觀經(jīng)濟(jì)觀察人士亦對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息拐點(diǎn)來(lái)臨之前，人民幣面臨較大壓力，疊加當(dāng)前貨幣政策面臨的核心問(wèn)題是寬信用，預(yù)計(jì)央行將更傾向于通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)精準(zhǔn)滴灌，而降準(zhǔn)降息等總量工具的運(yùn)用將更加謹(jǐn)慎。

值得注意的是，公募基金、銀行理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品贖回的資金并沒(méi)有離開(kāi)銀行體系。明明表示，理財(cái)產(chǎn)品主要是基金公司和銀行理財(cái)子公司負(fù)責(zé)配置，大多持有固收類品種。投資者贖回理財(cái)之后往往是換成存款的形式，資金從基金公司或銀行理財(cái)子的賬戶上轉(zhuǎn)到了銀行存款賬戶上，但并未脫離整個(gè)銀行間流動(dòng)性體系。“在理財(cái)變成存款之后，資金實(shí)際上到了銀行自營(yíng)部門，之后，銀行的自營(yíng)部門將負(fù)責(zé)配置這部分資金，大部分仍用于固收類產(chǎn)品投資，不過(guò)可能存在一定的時(shí)滯，對(duì)債市造成摩擦影響?！?/p>

市場(chǎng)人士對(duì)后市表現(xiàn)更趨樂(lè)觀。

“現(xiàn)在來(lái)看都不需要過(guò)度擔(dān)心?！鼻笆龌鸾?jīng)理稱，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的基本面情況仍相對(duì)比較偏弱，再加上市場(chǎng)加杠桿的行為其實(shí)也并不極致。其次，從近日央行的行為來(lái)看，其實(shí)還是有比較明顯的對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性呵護(hù)的態(tài)度。“總體來(lái)看，我們目前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上逆周期的穩(wěn)增長(zhǎng)政策在發(fā)力。但是代表內(nèi)需的板塊，不管是地產(chǎn)消費(fèi)還是出口，整體來(lái)說(shuō)都是相對(duì)比較偏弱?！?/p>

周齊亦表示，從最近幾個(gè)月的社融的角度來(lái)看，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款有所增加，但是仍然偏弱，與開(kāi)發(fā)性政策性金融工具補(bǔ)充資本金配套貸款相關(guān)性較強(qiáng)，居民部門信貸持續(xù)偏弱；從趨勢(shì)上看，通脹數(shù)據(jù)在漸進(jìn)性上行，但是核心通脹還是沒(méi)有起來(lái)；從出口的角度來(lái)看，出口仍然偏弱。出口弱，央行就沒(méi)有緊縮的必要性。“短期來(lái)看問(wèn)題不大?！?/p>

應(yīng)受訪者要求，周齊、姜?jiǎng)P童、田宜為化名；實(shí)習(xí)生林晴晴對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)