很多人覺(jué)得，債券保守、股票激進(jìn)。

其實(shí)，在債券的世界里，還有一位兼具債性股性，很有個(gè)性、也很有意思的“雙面特工”——可轉(zhuǎn)債。

可轉(zhuǎn)債一面是上市公司發(fā)行的公司債，但在公司債的群里基本“潛水”，一般也@不到；一轉(zhuǎn)身，它可以換成股票，但在純股票的朋友圈里“冒泡”也不活躍。但是，這位“特工”可不是“來(lái)無(wú)影去無(wú)蹤”的低調(diào)主義者，攻守兼?zhèn)洫?dú)特的玩兒法規(guī)則，把債性、股性雙重屬性演繹得風(fēng)生水起。

近年來(lái)，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，日益成為上市公司的重要融資工具。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月31日，滬深兩市可轉(zhuǎn)債余額規(guī)模已達(dá)到8295億元，存續(xù)債券477只，余額規(guī)模已是2019年末的3.4倍。

可轉(zhuǎn)債的債性和股性

普通投資者要充分理解可轉(zhuǎn)債的債性和股性，可從“可轉(zhuǎn)債供需兩方各自想要什么”的角度走近看一看：

債券的發(fā)行方想要借錢(qián)融資，且越便利、成本越低越好。自然，可轉(zhuǎn)債的“封面”上會(huì)寫(xiě)滿(mǎn)了債券要素的“釘釘鉚鉚”：發(fā)行人、發(fā)行規(guī)模、面值、主體評(píng)級(jí)、存續(xù)期、票面利率、付息期等等。

但是，可轉(zhuǎn)債發(fā)行人心里是希望投資者從“債主”轉(zhuǎn)成為“股東”，通俗來(lái)講就是“以后公司所有權(quán)也有你一份兒，錢(qián)咱就不還了”，從而爭(zhēng)取各方成本最小化、利益最大化，所以說(shuō)可轉(zhuǎn)債可認(rèn)作是一種間接的權(quán)益融資方式。

由此，可轉(zhuǎn)債設(shè)定票面利率一般很低（例如，某公司可轉(zhuǎn)債票面利率：第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%），且會(huì)設(shè)置附加條款（強(qiáng)制贖回條款、下修條款），目標(biāo)就是促成投資者轉(zhuǎn)股。

可轉(zhuǎn)債票面利率相對(duì)較低，那需求方（投資者）為什么還會(huì)買(mǎi)呢？

這就是可轉(zhuǎn)債的獨(dú)到之處。因?yàn)檗D(zhuǎn)股機(jī)制的存在，可轉(zhuǎn)債價(jià)格會(huì)隨正股股價(jià)波動(dòng)?？赊D(zhuǎn)債投資者看重的并不是這個(gè)“低息債券”里寥寥的票息，而是“股性”中潛在的彈性，他們希望可轉(zhuǎn)債價(jià)格能隨正股價(jià)格一起上漲，未來(lái)轉(zhuǎn)股/賣(mài)出，獲得更高回報(bào)。這樣，可轉(zhuǎn)債投資者相當(dāng)于同時(shí)購(gòu)買(mǎi)一個(gè)“普通債券+公司股票的看漲期權(quán)”的組合。

從另一個(gè)角度而言，如果可轉(zhuǎn)債到期前未能轉(zhuǎn)股，發(fā)行人要直接拿出真金白金還本付息，而投資者僅收獲低票息，可能反倒成為供需兩方都不甚滿(mǎn)意的結(jié)果。

通過(guò)以上介紹，大家可以發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)債的供需雙方存在的一個(gè)“共同訴求”是：充分利用和發(fā)揮股性，并按此設(shè)計(jì)了各項(xiàng)規(guī)則和條款。這樣，一只債券就被賦予了不少股票的氣質(zhì)（轉(zhuǎn)債也被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是股票的衍生工具），其股債“雙面”的特征來(lái)源自于此。

也正因如此，研究股票市場(chǎng)和上市公司，厘清正股股價(jià)的驅(qū)動(dòng)因素，是可轉(zhuǎn)債投資者的“必修課”，無(wú)論從自上而下把握經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)周期，還是自下而上透視解析上市公司。

可轉(zhuǎn)債的收益-風(fēng)險(xiǎn)特征

可轉(zhuǎn)債兼具債性與股性?xún)纱筇匦?，是攻守兼?zhèn)涞钠贩N。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，相對(duì)股票資產(chǎn)，可轉(zhuǎn)債整體收益率走勢(shì)方向與股市代表性指數(shù)近似（2003年以來(lái)的累計(jì)收益率大幅超越了上證指數(shù)），一些階段的波動(dòng)和回撤幅度也相對(duì)股票指數(shù)低，整體來(lái)看呈現(xiàn)出更好的收益-風(fēng)險(xiǎn)性?xún)r(jià)比。尤其在股市趨勢(shì)性行情中，可轉(zhuǎn)債收益表現(xiàn)也有機(jī)會(huì)不遑多讓?zhuān)绻倏紤]可加杠桿、T+0交易等因素，進(jìn)攻性甚至可能更加銳利（需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)相應(yīng)提高）。相對(duì)普通債券資產(chǎn)，可轉(zhuǎn)債整體累計(jì)收益優(yōu)勢(shì)明顯，具有相對(duì)更大的收益彈性，當(dāng)然相對(duì)波動(dòng)幅度明顯更大。

中證可轉(zhuǎn)債指數(shù)與股債市場(chǎng)代表指數(shù)累計(jì)收益率走勢(shì)（%）

可轉(zhuǎn)債的股性和債性是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。當(dāng)股市進(jìn)入熊市或者遭遇正股股價(jià)大跌并長(zhǎng)期低迷時(shí)，對(duì)股票投資者而言，“不虧”或“少虧”已是大吉大利，但對(duì)于當(dāng)初通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)參與可轉(zhuǎn)債的持有人而言，一般有“債底”和“回售條款”兩重保護(hù)：

一是投資者至少可按期領(lǐng)到票息，理論上還可以持有到期，拿回參與發(fā)行申購(gòu)時(shí)支付的本金（在實(shí)際操作中選擇持有至到期的情況比較少見(jiàn)）。二是當(dāng)股價(jià)過(guò)低，投資者無(wú)望通過(guò)轉(zhuǎn)股獲利時(shí)，投資者有權(quán)利在回售期內(nèi)按照約定價(jià)格（一般高于轉(zhuǎn)債面值）將轉(zhuǎn)債回售給發(fā)行人，這意味著至少通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)參與轉(zhuǎn)債的投資者一般可連本帶息拿回初始投資款。但是也要注意，不是所有的可轉(zhuǎn)債都有回售條款，比如一些商業(yè)銀行、證券公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債就沒(méi)有回售條款，投資者投資前應(yīng)了解清楚。

綜上，股債雙重屬性且疊加諸多附加條款綜合博弈，無(wú)疑使可轉(zhuǎn)債的定價(jià)“求解”相對(duì)更加繁瑣。從結(jié)果上看，形成定價(jià)的各種復(fù)雜因素燴入一鍋后，成就了可轉(zhuǎn)債較好的收益-風(fēng)險(xiǎn)性?xún)r(jià)比。

債券基金中的可轉(zhuǎn)債

在債券基金中，我們經(jīng)?？梢钥吹娇赊D(zhuǎn)債的身影。投資者可以在債券基金定期報(bào)告 “報(bào)告期末按債券品種分類(lèi)的債券投資組合”段落找到它的配置數(shù)據(jù)（如下表）。一般來(lái)說(shuō)，含有“股性”的可轉(zhuǎn)債（2021年1月正式實(shí)施的《可轉(zhuǎn)換公司債券管理辦法》已明確，可轉(zhuǎn)債屬于《證券法》規(guī)定的具有股權(quán)性質(zhì)的證券）波動(dòng)大于普通債券，一般債券基金持有可轉(zhuǎn)債比例越高，凈值波動(dòng)也會(huì)相對(duì)越大，當(dāng)然長(zhǎng)期預(yù)期回報(bào)也可能更高。

某債券基金定期報(bào)告中的債券投資品種及占比

注：

1.以上僅為示例，不代表任何投資建議；

2.可交換債是指上市公司股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券。可交換債和可轉(zhuǎn)債一樣兼具債性和股性，有著相似的風(fēng)險(xiǎn)-收益特征。

投資債券基金前，要拿起放大鏡，查清關(guān)于這位“雙面特工”的“檔案資料”和“出沒(méi)軌跡”：

一是查查《招募說(shuō)明書(shū)》，弄明白擬投債券基金是否可投可轉(zhuǎn)債，是否設(shè)有可轉(zhuǎn)債投資比例上限。例如，名稱(chēng)中有“純債”字樣的基金，一般不可參與可轉(zhuǎn)債投資。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者而言，要注意持有了可轉(zhuǎn)債的基金凈值波動(dòng)可能相對(duì)較高。

二是查查定期報(bào)告，弄清楚擬投債券基金拿了多少可轉(zhuǎn)債。通過(guò)查閱定期報(bào)告，不僅可摸清轉(zhuǎn)債持倉(cāng)比例，還可了解基金經(jīng)理對(duì)轉(zhuǎn)債的分析思路和投資配置風(fēng)格。

萬(wàn)丈紅塵一杯酒，千秋霸業(yè)一盞茶

債市紛繁怎么看，品好以下“五碗面”

第一碗面：基本面

陜西 biang biang面

寬厚且長(zhǎng)，敦實(shí)地道，口感筋道，嚼勁十足

宏觀經(jīng)濟(jì)基本面是債市分析的起點(diǎn)，驅(qū)動(dòng)債市的根本性、全局性因素，是分析債市最先上桌、最厚重的“第一碗面”，它不僅深刻影響著債券的價(jià)格和收益率，還在相當(dāng)大程度上決定了債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

宏觀經(jīng)濟(jì)基本面涉及眾多數(shù)據(jù)和知識(shí)點(diǎn)，一般可以從領(lǐng)先、同步、滯后三類(lèi)指標(biāo)做初步觀察，品味數(shù)據(jù)反映的綜合信息，判斷經(jīng)濟(jì)周期所處的大致階段（如蕭條、復(fù)蘇、繁榮、衰退），以及未來(lái)大概率的演進(jìn)方向。

進(jìn)一步化繁為簡(jiǎn)，對(duì)于債券投資而言，利率是觀察債市的重要支點(diǎn)，其直接影響債券的定價(jià)。結(jié)合上述的基本面指標(biāo)來(lái)看，當(dāng)信息綜合反映經(jīng)濟(jì)逐步擴(kuò)張階段，市場(chǎng)要求投資回報(bào)率升高，市場(chǎng)利率上升，債券收益率上行，價(jià)格下跌；當(dāng)信息綜合反映經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入收縮階段，市場(chǎng)要求投資回報(bào)率降低，市場(chǎng)利率下降，債券收益率下行，價(jià)格上漲。這就是大家常聽(tīng)到的“經(jīng)濟(jì)走弱買(mǎi)債券”的道理。

如同不同佐料的提味增香效果有強(qiáng)有弱，不同的指標(biāo)對(duì)債券市場(chǎng)的影響程度也會(huì)不同。債市對(duì)部分指標(biāo)的敏感度相對(duì)較高，如GDP、通脹率、匯率等；對(duì)部分指標(biāo)敏感度相對(duì)偏低，如就業(yè)率等。

經(jīng)濟(jì)基本面變化對(duì)債市的影響重要且復(fù)雜，在具體實(shí)踐中，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的劃分、不同階段重要驅(qū)動(dòng)因素、重要指標(biāo)的走向判斷等也常大相徑庭，很難“入口即化”般簡(jiǎn)單達(dá)成一致，能否擁有超額的認(rèn)知，獲得超額回報(bào)，就要考驗(yàn)“細(xì)嚼慢咽”的研究實(shí)力了。

第二碗面：政策面

北京雜醬面

歷史悠久，濃郁香厚，菜碼豐富，勁道爽滑

不同的經(jīng)濟(jì)基本面條件下，國(guó)家財(cái)政政策、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策、外貿(mào)政策，乃至人口政策等政策會(huì)做出相應(yīng)調(diào)整，根據(jù)不同目標(biāo)取向（如穩(wěn)增長(zhǎng)或是抗通脹），著眼短、中、長(zhǎng)期，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，以求熨平周期波動(dòng)。尤其是在一些關(guān)鍵階段，政策組合更是“菜碼豐富”，力度“勁道”。政策的變化對(duì)債市會(huì)產(chǎn)生比較明顯的階段性影響。下面以大家常能聽(tīng)到的貨幣政策和財(cái)政政策為例，初步品品這碗面：

政策對(duì)債市的影響是動(dòng)態(tài)、多維、立體的，不是靜態(tài)、單向、平面的，不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，各類(lèi)政策交織協(xié)同發(fā)揮作用，可能擺出的組合選項(xiàng)也多種多樣，力度強(qiáng)弱不同且會(huì)適時(shí)切換（如“緊信用+寬貨幣+寬財(cái)政”、“寬信用+寬貨幣+寬財(cái)政”等等）。

可想而知，政策面對(duì)債市產(chǎn)生實(shí)際影響，遠(yuǎn)比以上表格中所呈現(xiàn)的過(guò)程復(fù)雜，如同炸醬面上桌時(shí)，各式菜碼、炸醬，似乎每樣兒看起來(lái)都一清二楚，但是好不好吃，對(duì)市場(chǎng)到底影響幾何，要待拌勻后細(xì)細(xì)品味才能見(jiàn)分曉。

第三碗面：資金面

四川擔(dān)擔(dān)面

色澤紅亮，鮮辣突出，口味犀利

債券市場(chǎng)對(duì)資金面的變化往往更加敏感，一有風(fēng)吹草動(dòng)就會(huì)迅速、直接地做出反應(yīng)。簡(jiǎn)單而言，投資者手里有資金，有能力多買(mǎi)債券，有利于債市的行情向好，反之買(mǎi)盤(pán)沒(méi)錢(qián)，債市也大概率難有行情。

我們常說(shuō)，上述“第一碗面”（基本面）更多的是影響長(zhǎng)端的債券收益率，而資金面對(duì)短端收益率的影響更為直接。從歷史上看，資金面環(huán)境的變化同債市牛熊切換也有較高的相關(guān)性，尤其當(dāng)銀根大幅放松/收緊，資金利率隨之明顯降低/升高時(shí)，債市會(huì)發(fā)生方向性的變化。例如，2013年和2016年，貨幣政策邊際收緊疊加金融監(jiān)管，出現(xiàn)了資金面緊張情況，導(dǎo)致債市轉(zhuǎn)熊并持續(xù)調(diào)整。

需要提示的是，資金面很大程度上和貨幣政策緊密關(guān)聯(lián)，因?yàn)檠胄惺鞘袌?chǎng)流動(dòng)性的源頭，可以說(shuō)，資金面對(duì)債市的“辣味”夠不夠足，掌控力主要來(lái)自央行。

普通投資者日?？梢酝ㄟ^(guò)觀察DR007（銀行間7天存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)間的債券回購(gòu)利率）和R007（銀行間7天質(zhì)押式回購(gòu)利率）等指標(biāo)起落，及時(shí)跟蹤了解資金面的松緊狀態(tài)。

第四碗面：供需面

上海陽(yáng)春面

清亮淡雅、排列整齊、湯頭鮮香

債券的主要供給者（發(fā)行方）是政府、中央銀行、商業(yè)銀行、企業(yè)；需求方（投資者）主要是中央銀行、政府、商業(yè)銀行、企業(yè)和個(gè)人，供需雙方相遇在債券市場(chǎng)，完成交易。一般來(lái)說(shuō)，債市也遵從市場(chǎng)化定價(jià)規(guī)律，供大于求時(shí)，價(jià)格下跌，供不應(yīng)求時(shí)，價(jià)格上漲。在這個(gè)過(guò)程中，信用評(píng)級(jí)體系進(jìn)一步提高了市場(chǎng)的透明度。

較為直接影響債市供求關(guān)系、進(jìn)而影響債市定價(jià)的主要因素有債券的發(fā)行、流通環(huán)境以及信用評(píng)級(jí)、甚至股票市場(chǎng)走勢(shì)等因素。以企業(yè)債為例，一般來(lái)說(shuō)，發(fā)債企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、負(fù)債率低、償債能力強(qiáng)，違約風(fēng)險(xiǎn)低，主體信用評(píng)級(jí)等級(jí)高，有助于提升債券需求量、降低發(fā)行利率，自然企業(yè)也會(huì)更傾向于通過(guò)發(fā)債融資，進(jìn)而增加債券供給；在二級(jí)市場(chǎng)，如果債券信用評(píng)級(jí)被下調(diào)、引發(fā)拋售，就可能出現(xiàn)供需失衡，價(jià)格下跌。

另外，如果債市流動(dòng)性好、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具豐富，或者股票市場(chǎng)同期表現(xiàn)低迷等，也可能會(huì)增加債市需求總量，有助于推升債券價(jià)格走高。

第五碗面：情緒面

東北冷面

酸爽清冽 湯多細(xì)滑 回味悠長(zhǎng)

情緒面對(duì)債市的影響，持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)，來(lái)去匆匆，不改變長(zhǎng)期趨勢(shì)，但可能會(huì)放大債市波動(dòng)，尤其是發(fā)生某些特殊風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，猝不及防的預(yù)期差導(dǎo)致悲觀情緒溢出擴(kuò)散，引發(fā)市場(chǎng)恐慌和過(guò)度反應(yīng)，甚至負(fù)反饋導(dǎo)致流動(dòng)性緊張。這股對(duì)味蕾的酸涼沖擊，常讓人記憶猶新，久久無(wú)法釋?xiě)选?/p>情緒面與以上的“四碗面”相伴而生，特別是在資金面、供需面發(fā)生短期變化時(shí)，其影響力會(huì)更強(qiáng)，常讓投資者更加措手不及。近年來(lái)，當(dāng)發(fā)生AAA評(píng)級(jí)企業(yè)債“爆雷”違約、理財(cái)產(chǎn)品大額集中贖回致流動(dòng)性承壓等事件時(shí)，都出現(xiàn)過(guò)階段性的情緒宣泄，進(jìn)而也放大了債市波動(dòng)。

當(dāng)然，歷史經(jīng)驗(yàn)也反復(fù)證明，情緒因素帶來(lái)的過(guò)度反應(yīng)一般是暫時(shí)的，時(shí)間有助于熨平非理性波動(dòng)。對(duì)于著眼長(zhǎng)期投資的普通投資者（可通過(guò)債券基金參與債券市場(chǎng)）而言，最終還是要回歸決定債市中長(zhǎng)期走勢(shì)的主要因素，避免隨市場(chǎng)情緒起落追漲殺跌，這樣才有望中長(zhǎng)期獲得合意的投資回報(bào)。

數(shù)據(jù)及圖表來(lái)源：易方達(dá)投資者教育基地

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