6月13日逆回購利率降息至今，債市走牛后回調(diào)，長端利率從2.68%的點位連續(xù)下行并一度回落至2.6%的關(guān)鍵點位附近，但在15日回升至2.65%附近；短端利率也從1.85%下行至1.76%的相對低位，但回到了1.82%左右。從相對分位數(shù)來看，當(dāng)前10Y國債利率3年滾動分位數(shù)已下行至1%附近，而1Y國債利率3年滾動分位數(shù)仍在8%以上。信用利差方面，中高等級中短票據(jù)利率與國開債利差邊際收窄，但低等級與高等級品種間利差有所走闊?？傮w而言，長債利率一度接近去年8月降息時段的歷史低位，但本輪利率下行斜率并不及當(dāng)時，且回調(diào)速度也明顯更快，市場對于后續(xù)利率做多空間，以及是否面臨利多出盡的風(fēng)險存在較多關(guān)注。

降息后利率中樞下移，但2.58%仍構(gòu)成較堅實底部

逆回購降息以來，市場做多同時仍抱有疑慮。6月13日上午央行展開每日的公開市場操作時下調(diào)7天逆回購利率至1.9%，降息預(yù)期兌現(xiàn)后市場積極做多，但在長債活躍券利率寬幅下行4bps以上后在2.64%附近企穩(wěn)，午后持續(xù)邊際回升，全天來看近似呈L型走勢。6月14日，上午債市延續(xù)做多而長債活躍券利率一度下行至去年8月降息后的2.58%的低位水準(zhǔn)附近，但隨后便持續(xù)回升直至收盤，全天來看長債利率呈現(xiàn)V型走勢，較前日僅邊際下行0.25bp。6月15日，MLF降息落地但債市反而調(diào)整，10Y國債利率日內(nèi)持續(xù)回升并向2.65%的MLF新錨位靠攏。由此可見，市場在利率接近低位時存在較多疑慮，止盈心態(tài)占據(jù)上風(fēng)，而2.58%可能會成為未來一段時間的重要關(guān)口。

2.58%成為10Y國債重要關(guān)口的原因或存在以下幾點：

（1）當(dāng)下基本面復(fù)蘇成果與預(yù)期要好于去年8月水準(zhǔn)。盡管今年二季度經(jīng)濟景氣度回落，通脹、投資、出口等基本面指標(biāo)走弱，但相較于去年，今年防疫優(yōu)化措施落地后餐飲、旅游等接觸型服務(wù)業(yè)景氣度明顯回升，而疫情擾動對企業(yè)經(jīng)營生產(chǎn)的影響也基本消除，消費、投資和出口的需求側(cè)三駕馬車整體好于去年?？傮w而言，當(dāng)下基本面修復(fù)預(yù)期好于去年8月降息時段，限制了長債利率的下行動能。

（2）本輪降息預(yù)期已被提前price in。今年一季度貨政例會與貨政報告反復(fù)提及“精準(zhǔn)有力”，且二季度以來MLF操作基本維持了200億元左右的小幅超額續(xù)作，疊加資金利率中樞基本維持在政策利率下方，市場對于貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)存在較高認知，但4、5月PMI持續(xù)收縮，信貸增速在一季度沖高后持續(xù)回落，16到24歲青年失業(yè)率創(chuàng)新高的環(huán)境下，降息等總量寬貨幣工具發(fā)力托舉經(jīng)濟的必要性抬升，市場對于6月降息落地的預(yù)期較強，而做多情緒也在6月前兩周的行情中較多釋放；與之相對，市場對于2022年8月降息并沒有太多預(yù)期，突如其來的利好下長債利率三日下行幅度達到12bps，遠遠高于本輪降息后的幅度。

（3）資金面對于10Y國債利率的定價已較為充分。今年二季度以來10Y國債利率與1YMLF利率利差整體低于2022年水準(zhǔn)，而MLF降息后該利差大致對應(yīng)去年年中水準(zhǔn)，可見10Y國債利率已包含了經(jīng)濟景氣度回落至2022年中水準(zhǔn)的預(yù)期。另一方面，10Y國債利率與DR007利差同樣低于2022年水準(zhǔn)，而當(dāng)前資金利率中樞相較于去年8月“衰退式寬松”階段的點位要高大約30bps左右，可見當(dāng)前資金面對于10Y國債利率的定價已相當(dāng)充分，甚至是有所低估。綜上所述，短期來看長債利率突破2.58%的關(guān)鍵點位或仍需更多催化。

利率短期或面臨一定擾動

降息落地先走牛后調(diào)整是常態(tài)，短端利率或先于長端利率回調(diào)。回顧2018年以來降息后長端利率和短端利率下行幅度以及回調(diào)的節(jié)點，可以發(fā)現(xiàn)除去本輪降息以外的5次MLF降息中有3次短端利率回調(diào)時點早于長端利率，而這三次降息中短端下行幅度也不及長端。另一方面，一輪降息周期中第一次降息的幅度往往會引起更長時間，更大幅度的牛市行情，而最后一次降息落地后，利率下行幅度則相對較小。從收益率曲線形態(tài)變化的規(guī)律來看，寬貨幣進退的影響往往更先體現(xiàn)在短端，而在經(jīng)濟復(fù)蘇的宏觀環(huán)境下，寬貨幣落地到基本面回升仍有一定傳導(dǎo)時間，但貨幣政策層面利好出盡對資金面和短端利率的影響可能更快顯現(xiàn)。本輪降息可能是去年兩次降息后，本輪周期中偏末期的一次，因而利率調(diào)整的時點可能相對更快。

逆周期調(diào)節(jié)窗口或已打開，后續(xù)財政、貨幣、產(chǎn)業(yè)等穩(wěn)增長工具或協(xié)同發(fā)力。6月7日央行行長易綱赴上海調(diào)研金融支持實體經(jīng)濟和促進高質(zhì)量發(fā)展工作，期間重提了“逆周期調(diào)節(jié)”的表述。6月13日逆回購降息落地，而當(dāng)日發(fā)改委等四部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好2023年降成本重點工作的通知》，從稅收優(yōu)惠、金融服務(wù)實體（貸款利率下調(diào)）、緩解企業(yè)人工與原材料成本等方面部署了降成本措施。降息迅速落地而中央部委對降成本工具積極表態(tài)，新一輪逆周期調(diào)節(jié)窗口期可能已經(jīng)打開，而后續(xù)的穩(wěn)增長措施可能從財政、貨幣、產(chǎn)業(yè)等層面協(xié)同發(fā)力。

(1)財政政策層面，關(guān)注類似政策性開發(fā)性金融工具等廣義財政工具的發(fā)力空間。參考去年6月國務(wù)院下達的穩(wěn)增長一攬子舉措以及8月的接續(xù)措施，政策性開發(fā)性金融工具額度分兩次下達，有效推動去年下半年基建投資增速回升。而去年專項債發(fā)行節(jié)奏前置，全年新增額度基本在6月發(fā)行完畢，而截至6月15日，今年新增專項債發(fā)行額度為21129億元，占全年38000億元的限額約為55.6%，進度明顯慢于去年同期。今年二季度來三大投資增速整體回落，逆周期調(diào)節(jié)空間打開的環(huán)境下不排除后續(xù)部署類似政策性開發(fā)性金融工具的準(zhǔn)財政政策工具、加快專項債發(fā)行進度的可能性。

(2)降成本工具層面，MLF與OMO利率下調(diào)后，LPR報價大概率伴隨下行。去年8月LPR報價下調(diào)后已連續(xù)9個月未調(diào)整。今年來貸款利率已下行至歷史低位，商業(yè)銀行凈息差壓力較高，主動壓縮LPR與MLF利率加點的動力不足。在利率市場化機制生效的環(huán)境下，各類商業(yè)銀行先后主動下調(diào)存款利率來緩解息差壓力，而近期MLF與OMO利率下調(diào)10bps后，預(yù)計6月LPR報價也存在下行空間；參考去年8月LPR非對稱調(diào)降模式，不排除5年期LPR下調(diào)幅度更大的可能性。

穩(wěn)經(jīng)濟工具落地而跨半年緊資金壓力將至，利率面臨底部約束。進入逆周期調(diào)節(jié)窗口期，穩(wěn)增長政策發(fā)力預(yù)期將對債市形成一定擾動，而OMO、MLF利率雙降環(huán)境下寬貨幣層面也存在階段性利多出盡的可能性。臨近年中時點，盡管當(dāng)下流動性市場仍然相對寬松，但在跨季考核壓力下資金利率仍有可能呈現(xiàn)脈沖式調(diào)整。總體而言，降息落地后政策與資金面預(yù)期對債市并不友好，疊加止盈情緒回升，債市短期可能會面臨一定的調(diào)整壓力。

中長期視角下，利率中樞下行進程仍未結(jié)束

經(jīng)濟延續(xù)偏弱，基本面內(nèi)生動能修復(fù)仍待時日。5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體較4月環(huán)比小幅改善，但需求端依舊偏軟，經(jīng)濟運行狀況弱于一季度。由于去年4-5月份正值疫情擾動高峰期，今年4-5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)讀數(shù)相對偏高，但若以年化增速剔除基數(shù)效應(yīng)后，經(jīng)濟復(fù)蘇進入階段性的瓶頸期，復(fù)蘇斜率有所放緩，需要宏觀政策予以進一步支持。具體而言，工業(yè)增加值四年幾何均值回升指向生產(chǎn)端情緒較4月有所改善。廣義的消費端，社零和地產(chǎn)銷售較4月未見實質(zhì)性改善，投資端地產(chǎn)、制造業(yè)投資增速均有不同程度的下行，地產(chǎn)市場各項指標(biāo)仍然壓力較大。商品零售表現(xiàn)依然偏弱，基建投資增速有所回升，房地產(chǎn)投資信心仍未恢復(fù)而制造業(yè)投資增速延續(xù)下滑?？傮w而言，當(dāng)下經(jīng)濟修復(fù)總量與結(jié)構(gòu)都存在較多問題，雖然相較于去年復(fù)蘇的趨勢較為明確，但經(jīng)濟內(nèi)生動能全面修復(fù)可能仍需要較長時間。

高頻數(shù)據(jù)有所分化，但整體上并未體現(xiàn)明顯的復(fù)蘇跡象。從上游來看，當(dāng)下高爐開工率僅高于2022年的同期水準(zhǔn)，瀝青開工率也處于歷史相對低位；螺紋鋼、線材價格邊際回升，但依舊位于去年疫情以來的較低點位。與之相對，半鋼胎開工率則處于歷史相對高位。從下游來看，30大中城市商品房成交面積與二手房成交套數(shù)中樞均處于歷史相對低位，而前者甚至低于2022年的同期水準(zhǔn)；與之相對，乘用車銷量則位于歷史相對高位。由此可見，地產(chǎn)、基建鏈條復(fù)蘇跡象仍未顯現(xiàn)，而汽車產(chǎn)業(yè)鏈的改善可能更多歸結(jié)于近期車企的降價去庫存；地產(chǎn)復(fù)蘇偏弱、居民中長期杠桿意愿偏弱也制約了信貸增長動能的修復(fù)?？傮w而言，高頻數(shù)據(jù)顯示當(dāng)下經(jīng)濟內(nèi)生動能仍未得到全面釋放。

后續(xù)貨幣政策仍有寬松空間，關(guān)注下半年降準(zhǔn)降息的可能性。往后看，下半年即將進入MLF到期高峰，三、四季度單月到期規(guī)?；驹?000億以上。從存量MLF上來看，3月至今MLF余額基本維持在5萬億以上，在經(jīng)濟修復(fù)進程中預(yù)計央行仍會維持相對寬松的政策取向，但MLF大額到期規(guī)模也限制了央行續(xù)作的空間?？紤]到歷史上MLF余額突破五萬億后有可能觸發(fā)降準(zhǔn)置換，不排除三季度新一輪降準(zhǔn)落地的可能性，時間有可能選在到期量較大的8月或者9月。另一方面，本輪降息結(jié)束后MLF利率下行至2.65%，仍具備較多的操作空間，而國內(nèi)通脹較低、海外加息周期臨近尾聲，降成本目標(biāo)下不排除四季度延續(xù)降息的可能性。

盡管長債利率相對分位較低，但中期視角上中樞回升的風(fēng)險不大，年內(nèi)存在下破前低的可能性。盡管當(dāng)下長債利率歷史三年滾動分位數(shù)已下行至1%附近，且短期面臨穩(wěn)增長預(yù)期發(fā)酵、止盈情緒回升等壓力，但中長期視角下經(jīng)濟內(nèi)生動能修復(fù)難以一蹴而就，后續(xù)寬貨幣空間仍然相對充裕，預(yù)計長債利率并不存在中樞抬升的基礎(chǔ)，而年內(nèi)一次降準(zhǔn)與一次降息落地的假設(shè)下，長債利率仍有可能下破2.58%的前低水準(zhǔn)。

債市策略

長端利率中樞回升風(fēng)險不大，但短期下行空間有限，建議等待利率調(diào)整后加倉。2018年至今的5輪降息周期中，10Y國債利率的走牛時長通常在一周左右，最長為19天，1Y國債利率走牛時長通常不超過10天。多數(shù)情況下降息行情結(jié)束后，國債利率會在止盈情緒發(fā)酵、寬貨幣利多出盡等擾動下出現(xiàn)一定回調(diào)，而本輪降息后的第三天債市便出現(xiàn)了一定的調(diào)整，長端利率回升至2.65%的MLF利率新錨位附近。在債市情緒波動較大的時段長債利率可能會較多抬升，而這一輪調(diào)整的終點可能出現(xiàn)在降息前的2.7%附近。往后看，年內(nèi)基本面修復(fù)難以一蹴而就，經(jīng)濟內(nèi)生動能尚未釋放的環(huán)境下長債利率中樞可能并不具備回升至MLF利率以上的基礎(chǔ)，而在當(dāng)下的階段建議優(yōu)先止盈，建議等待10Y國債利率調(diào)整至2.65%到2.7%間時“倒三角”式加倉。

短端利率可能略有低估，關(guān)注降息行情結(jié)束、年中資金面脈沖式收緊階段短端回調(diào)的風(fēng)險。對比1年期國債利率和7天逆回購利率利差，以及DR007與7天逆回購利差走勢，不難發(fā)現(xiàn)當(dāng)前流動性寬松水準(zhǔn)在歷史上所對應(yīng)的1Y國債利率普遍要略微高于當(dāng)前的點位，意味著當(dāng)下的短端利率可能有所低估。隨著止盈情緒回升、年中流動性季節(jié)性收緊階段臨近，資金面波動可能會引起短端利率階段性回調(diào)風(fēng)險抬升。此前我們提到關(guān)注資金面高估短端利率環(huán)境下做多短債的機會，而當(dāng)前這一窗口可能已經(jīng)接近關(guān)閉，不宜繼續(xù)加注。

風(fēng)險因素:貨幣政策超預(yù)期；穩(wěn)增長政策超預(yù)期等。

（明明為中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家）