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回顧上半年債市的走勢(shì)，其實(shí)我們可以認(rèn)為上半年債市走勢(shì)是一個(gè)預(yù)期反轉(zhuǎn)后的牛市。年初差不多1月份大家對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期比較高，對(duì)政策有持續(xù)發(fā)力的預(yù)期。1月份短暫的利率回升之后其實(shí)大家對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期和政策預(yù)期就開始變化。2月份大家對(duì)進(jìn)一步的政策預(yù)期開始落空。3月份信貸回落到后面基本面的走弱兌現(xiàn)，所以整個(gè)利率進(jìn)入了一個(gè)趨勢(shì)性下行的狀況。實(shí)際上如果我們拉長(zhǎng)一些，其實(shí)會(huì)發(fā)現(xiàn)利率的下行不是今年上半年才有，其實(shí)過去幾年我們利率是一個(gè)趨勢(shì)性下行的過程。而在下行的過程中，其實(shí)并不是以我們的政策為主導(dǎo)。相應(yīng)來說，其實(shí)政策更多是滯后于我們利率的變化。就是說廣譜的利率事實(shí)上已經(jīng)有所下行或者提前有所回落，廣譜利率下行之后政策才在之后有所確認(rèn)。
其實(shí)下行最早或者最為顯著的是貸款的利率，貸款利率早早就創(chuàng)下了歷史新低，而且不斷在下探。作為我們整個(gè)社會(huì)最主要的融資分項(xiàng)，貸款利率下行其實(shí)決定了我們?nèi)鐣?huì)融資成本的下行，也對(duì)其它的資產(chǎn)或者融資工具形成了直接影響。所以貸款利率下降之后銀行經(jīng)營壓力就來了，銀行的凈息差收窄，進(jìn)而存款的利率下行。而存款利率下行之后，跟它具有競(jìng)爭(zhēng)性或者替代性的理財(cái)和貨基就相應(yīng)更為受益。所以，今年我們能看到存款利率下行之后，其實(shí)資金開始從存款流向理財(cái)、流向貨基，又壓低了理財(cái)和貨基對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的收益，特別像債券。同時(shí)這些負(fù)債端成本的下行也給保險(xiǎn)帶來了相應(yīng)的壓力，導(dǎo)致保險(xiǎn)開始持續(xù)降低負(fù)債端成本。
我們其實(shí)能看到，廣譜利率雖然節(jié)奏不一致，有先有后，但趨勢(shì)是在往下走。而在這個(gè)過程中，其實(shí)6月份央行的降息是在這個(gè)趨勢(shì)之后的一個(gè)確認(rèn)。所以我們能夠看到其實(shí)是有其它的力量在決定著利率的下行。而在這個(gè)過程中，我們的政策其實(shí)不是先導(dǎo)性的，而是確認(rèn)這個(gè)趨勢(shì)。
一攬子政策到底對(duì)市場(chǎng)能夠產(chǎn)生多大影響？我認(rèn)為去年5-6月份是一個(gè)可以比較的參考或者基準(zhǔn)。因?yàn)槲覀兛唇衲杲迪⒑蟮睦首邉?shì)跟去年降息后的利率走勢(shì)很不一樣。去年降息后利率基本上是單邊往下，下了差不多3-5個(gè)交易日才開始底部企穩(wěn)，甚至可能過了一個(gè)月之后才回到降息前的水平。但是這次降息之后走出來的比較類似去年5月27日一攬子政策出來時(shí)候的利率走勢(shì)。也就是這次降息之后，大家其實(shí)直接定價(jià)的是我們這次也會(huì)出類似的一攬子政策。雖然后面預(yù)期往回調(diào)，比去年5-6月份要更弱，但是對(duì)政策的預(yù)期持續(xù)存在，所以我們認(rèn)為去年5-6月份是一個(gè)可比較的基準(zhǔn)。去年5-6月份當(dāng)時(shí)出臺(tái)了一攬子的政策，比如8000億的政策性銀行貸款，3000億的特殊金融債券、留抵退稅、5-6月份2.5萬億地方債的發(fā)行。這些政策落地之后債券市場(chǎng)反應(yīng)有多大？從5月27日的低點(diǎn)到6月底、7月初的高點(diǎn)，10年期國債利率從2.7%上到2.84%，一共上了14個(gè)bp。如果以去年5-6月份為基準(zhǔn)，現(xiàn)在其實(shí)大家對(duì)政策有預(yù)期，以降息后的低點(diǎn)2.62%來算高點(diǎn)估計(jì)也就是2.75%左右。而且考慮到市場(chǎng)有學(xué)習(xí)效應(yīng)，可能每一輪刺激邊際效果變?nèi)醯那闆r下利率可能到不了那個(gè)水平。所以我個(gè)人認(rèn)為如果有政策發(fā)力，2.7%左右可能就是階段性的高點(diǎn)。對(duì)于政策發(fā)力，我們認(rèn)為其實(shí)沒必要過度擔(dān)憂。
在政策的階段性調(diào)整之后，其實(shí)往往帶來的是配置機(jī)會(huì)。特別是7月份我們認(rèn)為配置力量會(huì)增強(qiáng)，相應(yīng)利率可能會(huì)有階段性的下行。配置力量增強(qiáng)去年一季度之后每個(gè)季度都出現(xiàn)，基本上季末的利率上調(diào)，季初的利率下行。原因是資金很寬松，市場(chǎng)的杠桿水平保持比較高，所以季末時(shí)候大家往往去杠桿導(dǎo)致市場(chǎng)調(diào)整，但是季初時(shí)候大家再度會(huì)加杠桿，利率會(huì)再度下行。
另外對(duì)于機(jī)構(gòu)的配置力量，特別像理財(cái)在季末時(shí)候現(xiàn)金管理類理財(cái)回表會(huì)帶來市場(chǎng)的調(diào)整壓力。但是反過來，在季初理財(cái)配置力量的回升會(huì)帶來利率的下行動(dòng)力。所以，我們認(rèn)為在7月份由于配置力量的恢復(fù)再加上杠桿再度提升，市場(chǎng)有望再度走強(qiáng)。
所以策略上，即使短期大家擔(dān)憂政策發(fā)力，我們認(rèn)為調(diào)整的空間有限，10年應(yīng)該很難上到2.7%以上。所以這時(shí)候我們認(rèn)為操作上調(diào)整空間有限的情況下，不建議對(duì)短期的波動(dòng)進(jìn)行太多應(yīng)對(duì)，節(jié)奏上也很難把握。相反我們更建議持續(xù)持有，大的趨勢(shì)上利率是往下，所以早晚整個(gè)收益會(huì)兌現(xiàn)，而且如果短期減倉有可能錯(cuò)過利率下行的機(jī)會(huì)。所以這時(shí)候我們建議牛市不折騰，利率會(huì)往下，10年國債有望在下半年下到2.4%、2.5%歷史新低，這是我們對(duì)下半年利率債投資的判斷。
下半年如果通脹回升是否會(huì)制約長(zhǎng)端利率的下行？
答：如果通脹有明顯回升確實(shí)會(huì)制約長(zhǎng)端利率下行。但是我們現(xiàn)在認(rèn)為即使通脹有回升，幅度和力度都會(huì)比較有限，或者簡(jiǎn)單說我們認(rèn)為還是弱通脹。從CPI和PPI來說，CPI我們估計(jì)下半年如果有回升也就在1%左右。PPI很難回正，大概還是會(huì)在-3%左右范圍內(nèi)。為什么我們認(rèn)為對(duì)通脹的壓力相對(duì)擔(dān)憂不大，原因在于目前我們國內(nèi)其實(shí)是需求不足的情況，特別對(duì)于消費(fèi)部門居民部門?，F(xiàn)在消費(fèi)需求偏弱，所以決定了我們的通脹中期會(huì)是一個(gè)偏弱的通脹。
另外，美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，全球的需求也是往下走，所以全球的大宗目前缺乏上升動(dòng)力，所以內(nèi)外共振的情況下通脹壓力我們覺得不大。如果下半年通脹回升或者有大幅度的回升確實(shí)會(huì)制約利率下行，但是我們覺得可能性不大。
貨幣政策的子彈上半年已經(jīng)打得差不多，是不是未來債市政策方面還是偏利空偏多，要以防守為主？
答：我們覺得不是，其實(shí)我們貨幣政策的空間還是比較多。其實(shí)大家看到我們過去幾年基本上每年都有差不多1-2次左右的降息。其實(shí)到現(xiàn)在我們?nèi)绻秘泿耪邅韺?shí)現(xiàn)寬松還是有空間。另外我們前面也匯報(bào)了，現(xiàn)實(shí)上我們也需要更低的利率。從客觀的需要還是我們政策空間上其實(shí)都有讓利率繼續(xù)下降，貨幣繼續(xù)寬松的訴求。所以后面貨幣政策還是有空間。
而債券市場(chǎng)的利率下行我們前面說過是客觀的回報(bào)率下降等因素決定的，其實(shí)貨幣政策更多是一個(gè)確認(rèn)。所以降息我們覺得下半年還會(huì)有，貨幣政策沒有打完，所以債券的行情并沒有走完。
