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2023年已過半程，債券市場默默走出了一個牛市。1月1日-6月30日，中債綜合財富總指數(shù)上漲2.64%，短債基金、長債基金分別上漲1.88%、2.11%。隨著利率再次回歸至相對低位，債市下半場會怎么走？回溯歷史上幾輪牛熊行情的切換，資金面的變盤無疑重要的推手。而觀測債市資金面，可以用下文的3把標尺。
標尺一：資金源頭，央行資產負債表的變動央行是資金源頭：貨幣的源頭在央行，貨幣的脈絡在資產負債表，央媽的“家底變化”牽動著金融周期和實體經濟的起伏。貨幣是否寬松一般可以看兩點：一是，央行是否降準降息？二是，在沒有提升存款準備金率的前提下，央行有沒有擴表？從央行公開市場操作來看，進入2023年，央行于3月降準、6月降息，并在2季度例會中提到“需求驅動仍不足……，加大逆周期調節(jié)力度“，在“穩(wěn)增長”行進過程中，央行對于流動性的呵護可見一斑。從央行的資產負債表來看，今年以來，央行縮表約1.04萬億元，背后的原因在于3點：一是，今年3月份央行降準釋放了資金約6000億元，替代了一部分公開市場流動性的釋放。在負債端體現(xiàn)為“其他存款性公司存款”規(guī)模的減少，以及資產端“對其他存款性公司債權”規(guī)模的下降；二是，1月、4月是繳稅大月，政府存款環(huán)比上升，商業(yè)銀行超額存款準備金轉化為政府存款，形成央行資產負債表內部負債科目的結構變化；三是，市場信心不足，信用創(chuàng)造過程受阻，社融和信貸向存款派生不足，未能大幅帶動負債端“其他存款性公司存款”里法定存款準備金規(guī)模的上升。
標尺二：商業(yè)銀行，關注實體流動性與銀行流動性的供求變化如果說央行是貨幣的源頭，負責控制閘門，那么商業(yè)銀行就是貨幣的管道，負責把錢從央行運送到企業(yè)、個人。目前，從實體流動性的需求端來看，今年1季度，信貸數(shù)據(jù)很強，背后既有疫情約束打開后企業(yè)融資需求的自然回升，更有在靠前發(fā)力要求下，財政支出前置、政策性金融工具撬動基建配套貸款效用的顯現(xiàn)。進入4月份后，數(shù)據(jù)有所回落，主要原因則在于政策力度回落后，居民端和企業(yè)端的內生信貸未及時跟上，本質仍是信心尚未完全修復。向后看，一方面，政策端，一季度對儲備項目的消耗比較大，后續(xù)的儲備項目對資金的需求或相對較少；另一方面， 企業(yè)和居民端的定期存款規(guī)模不斷上升，表征借貸意愿不強。因此，信心的修復是關鍵，核心關注政策的推動。當前來看，如果未有顯著超預期的政策出臺，對資金的需求相較上半年或也不會大幅提升。在銀行流動性供給端，無論是從央行對流動性呵護的態(tài)度，還是從同業(yè)存單等表征銀行體系流動性狀態(tài)的指標來看， 當前整體處在相對寬裕的環(huán)境中。
標尺三：各類機構，投資端的真金白銀關于各類投資機構對于債券配置的需求，分兩個區(qū)域看，國內，債券是銀行、保險機構、廣義基金（銀行理財、基金等）的心頭愛，配置力量的強弱對債市有著很大的影響；海外，主要看美元流動性和中美利差，當美元流動性寬松，中美利差走闊，人民幣資產吸引力提升時，外資會提升對國內債券的配置力度。但境外機構整體的持債比例依舊較小，對于債市的影響相對有限。目前來看，對于保險機構來說，今年壽險業(yè)務復蘇態(tài)勢明顯，保費收入大幅增長，同時，地產城投融資收縮導致非標減少，下半年對于債券的配置力量依舊較強；對于銀行而言，根源仍在于信貸利率和融資需求能否回升，如果相較于上半年未有顯著改變，無論是基于收益（債券收益率相較于貸款利率）的比較優(yōu)勢，還是對收益的純粹追求，配置動力仍存；對于廣義基金而言，今年上半年債市的回暖，帶動相關產品申購力量的回歸，短期相關產品的發(fā)行依舊為配置留存了“子彈”，中期則看向債券市場本身的波動性，特別是全面凈值化之下，這點影響更大。對于境外的配債機構而言，短期美國經濟韌性較強，人民幣匯率階段性承壓，中美利差仍處在低位，配債力量的回歸仍需等待。
整體而言，在經濟復蘇力度不強的背景下，無論是央行對于流動性的呵護，還是實體流動性的消耗，亦或是債券配置力量的強弱，下半年，資金面的環(huán)境對于債市依舊相對友好，這也是債市的一個重要支撐因素。投資有風險,基金投資需謹慎。在投資前請投資者認真閱讀《基金合同》《招募說明書》等法律文件?；饍糁悼赡艿陀诔跏济嬷?，有可能出現(xiàn)虧損.基金管理人承諾以誠實守信、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產,但不保證一定盈利， 也不保證最低收益.過往業(yè)績及其凈值高低并不預示未來業(yè)績表現(xiàn)。其他基金的業(yè)績不構成對本基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。以上信息僅供參考，如需購買相關基金產品,請您關注投資者適當性管理相關規(guī)定、提前做好風險測評,并根據(jù)您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品。
標尺一：資金源頭，央行資產負債表的變動央行是資金源頭：貨幣的源頭在央行，貨幣的脈絡在資產負債表，央媽的“家底變化”牽動著金融周期和實體經濟的起伏。貨幣是否寬松一般可以看兩點：一是，央行是否降準降息？二是，在沒有提升存款準備金率的前提下，央行有沒有擴表？從央行公開市場操作來看，進入2023年，央行于3月降準、6月降息，并在2季度例會中提到“需求驅動仍不足……，加大逆周期調節(jié)力度“，在“穩(wěn)增長”行進過程中，央行對于流動性的呵護可見一斑。從央行的資產負債表來看，今年以來，央行縮表約1.04萬億元，背后的原因在于3點：一是，今年3月份央行降準釋放了資金約6000億元，替代了一部分公開市場流動性的釋放。在負債端體現(xiàn)為“其他存款性公司存款”規(guī)模的減少，以及資產端“對其他存款性公司債權”規(guī)模的下降；二是，1月、4月是繳稅大月，政府存款環(huán)比上升，商業(yè)銀行超額存款準備金轉化為政府存款，形成央行資產負債表內部負債科目的結構變化；三是，市場信心不足，信用創(chuàng)造過程受阻，社融和信貸向存款派生不足，未能大幅帶動負債端“其他存款性公司存款”里法定存款準備金規(guī)模的上升。
標尺二：商業(yè)銀行，關注實體流動性與銀行流動性的供求變化如果說央行是貨幣的源頭，負責控制閘門，那么商業(yè)銀行就是貨幣的管道，負責把錢從央行運送到企業(yè)、個人。目前，從實體流動性的需求端來看，今年1季度，信貸數(shù)據(jù)很強，背后既有疫情約束打開后企業(yè)融資需求的自然回升，更有在靠前發(fā)力要求下，財政支出前置、政策性金融工具撬動基建配套貸款效用的顯現(xiàn)。進入4月份后，數(shù)據(jù)有所回落，主要原因則在于政策力度回落后，居民端和企業(yè)端的內生信貸未及時跟上，本質仍是信心尚未完全修復。向后看，一方面，政策端，一季度對儲備項目的消耗比較大，后續(xù)的儲備項目對資金的需求或相對較少；另一方面， 企業(yè)和居民端的定期存款規(guī)模不斷上升，表征借貸意愿不強。因此，信心的修復是關鍵，核心關注政策的推動。當前來看，如果未有顯著超預期的政策出臺，對資金的需求相較上半年或也不會大幅提升。在銀行流動性供給端，無論是從央行對流動性呵護的態(tài)度，還是從同業(yè)存單等表征銀行體系流動性狀態(tài)的指標來看， 當前整體處在相對寬裕的環(huán)境中。標尺三：各類機構，投資端的真金白銀關于各類投資機構對于債券配置的需求，分兩個區(qū)域看，國內，債券是銀行、保險機構、廣義基金（銀行理財、基金等）的心頭愛，配置力量的強弱對債市有著很大的影響；海外，主要看美元流動性和中美利差，當美元流動性寬松，中美利差走闊，人民幣資產吸引力提升時，外資會提升對國內債券的配置力度。但境外機構整體的持債比例依舊較小，對于債市的影響相對有限。目前來看，對于保險機構來說，今年壽險業(yè)務復蘇態(tài)勢明顯，保費收入大幅增長，同時，地產城投融資收縮導致非標減少，下半年對于債券的配置力量依舊較強；對于銀行而言，根源仍在于信貸利率和融資需求能否回升，如果相較于上半年未有顯著改變，無論是基于收益（債券收益率相較于貸款利率）的比較優(yōu)勢，還是對收益的純粹追求，配置動力仍存；對于廣義基金而言，今年上半年債市的回暖，帶動相關產品申購力量的回歸，短期相關產品的發(fā)行依舊為配置留存了“子彈”，中期則看向債券市場本身的波動性，特別是全面凈值化之下，這點影響更大。對于境外的配債機構而言，短期美國經濟韌性較強，人民幣匯率階段性承壓，中美利差仍處在低位，配債力量的回歸仍需等待。整體而言，在經濟復蘇力度不強的背景下，無論是央行對于流動性的呵護，還是實體流動性的消耗，亦或是債券配置力量的強弱，下半年，資金面的環(huán)境對于債市依舊相對友好，這也是債市的一個重要支撐因素。投資有風險,基金投資需謹慎。在投資前請投資者認真閱讀《基金合同》《招募說明書》等法律文件?；饍糁悼赡艿陀诔跏济嬷?，有可能出現(xiàn)虧損.基金管理人承諾以誠實守信、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產,但不保證一定盈利， 也不保證最低收益.過往業(yè)績及其凈值高低并不預示未來業(yè)績表現(xiàn)。其他基金的業(yè)績不構成對本基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。以上信息僅供參考，如需購買相關基金產品,請您關注投資者適當性管理相關規(guī)定、提前做好風險測評,并根據(jù)您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品。
