核心觀點(diǎn)

本周降息落地后長(zhǎng)債利率V型調(diào)整，主要原因在于市場(chǎng)對(duì)基本面弱現(xiàn)實(shí)鈍化，而對(duì)弱現(xiàn)實(shí)背后的強(qiáng)政策預(yù)期敏感，止盈情緒抬升。往后看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)內(nèi)生動(dòng)能尚未完全釋放，下半年寬貨幣可能仍有空間，利率中樞回升風(fēng)險(xiǎn)不大，建議短期關(guān)注資金面季節(jié)性收緊壓力對(duì)債市的擾動(dòng)。

本周債市寬幅震蕩，10Y國(guó)債活躍利率收于2.67％。周一，股份行跟進(jìn)下調(diào)存款利率，長(zhǎng)債利率寬幅震蕩，收于2.6825％；周二，降息落地，5月金融數(shù)據(jù)偏弱，債市全面走牛，長(zhǎng)債利率下行至2.6425％收盤；周三，止盈情緒回升，長(zhǎng)債利率V型調(diào)整，利率震蕩后于尾盤回升至2.6200％；周四，MLF降息落地而止盈情緒回升，長(zhǎng)債利率寬幅回升，利率上行至2.6600％；周五，資金面收緊疊加穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期回升，長(zhǎng)債利率延續(xù)回調(diào)至2.67％。

本周債市圍繞降息落地以及穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期交易，長(zhǎng)債利率V型調(diào)整。上半周在OMO降息落地的利好下長(zhǎng)債利率快速下行，但在2.6％附近觸底。周四MLF降息落地后市場(chǎng)擔(dān)憂后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，而5月偏弱基本面數(shù)據(jù)也加深了這一預(yù)期，疊加止盈情緒回升和股債蹺蹺板效應(yīng)顯現(xiàn)，長(zhǎng)債利率快速回升；而周五也延續(xù)了這一調(diào)整趨勢(shì)。

信用方面，收益率整體上行，等級(jí)利差略有收縮。本周信用債收益率曲線整體上行1~3bps。信用利差方面整體下行1~3bps。期限利差整體也以下行為主，下行1~2bps。從期限利差分位數(shù)來看，當(dāng)前3年期中高等級(jí)信用債性價(jià)比仍比較高。利差的變化說明央行降息背景下市場(chǎng)對(duì)債市的信心有所增強(qiáng)。債市短期可能有所調(diào)整，但中長(zhǎng)期仍有利好機(jī)會(huì)。

債市對(duì)基本面弱現(xiàn)實(shí)鈍化，而對(duì)弱現(xiàn)實(shí)背后的強(qiáng)政策預(yù)期敏感。本周公布的5月各項(xiàng)基本面數(shù)據(jù)整體偏弱，然而市場(chǎng)對(duì)“弱現(xiàn)實(shí)”的利多鈍化，更多關(guān)注“弱現(xiàn)實(shí)”背后穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力的可能性。近期央行行長(zhǎng)重提逆周期調(diào)節(jié)，降息快速落地，后續(xù)LPR跟隨調(diào)降，寬財(cái)政、寬地產(chǎn)、擴(kuò)內(nèi)需等穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策工具協(xié)同發(fā)力的概率較高，短期看債市更易受到政策面邊際變化的擾動(dòng)，需關(guān)注周五國(guó)常會(huì)部署政策的落地情況。

中長(zhǎng)期視角下寬貨幣并未利多出盡，調(diào)整背后是機(jī)會(huì)。本次MLF降息10bps并實(shí)現(xiàn)了370億元的超額續(xù)作，由于當(dāng)前資金利率中樞仍低于降息后的政策利率，小幅超額續(xù)作比較符合市場(chǎng)預(yù)期。下半年MLF到期高峰將至，不排除后續(xù)央行降準(zhǔn)置換MLF的可能性。此外，今年我國(guó)通脹壓力較低疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)或已臨近，預(yù)計(jì)下半年我國(guó)寬貨幣條件改善，當(dāng)下2.65％的MLF利率仍有較多調(diào)整空間，若本輪降息刺激效果不及預(yù)期，不排除四季度再度政策利率降息的可能性。

跨半年時(shí)點(diǎn)將至，警惕資金面脈沖式調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。6月來票據(jù)利率中樞回升，國(guó)股行半年直貼利率在1.92％附近企穩(wěn)，大致對(duì)應(yīng)4月的中樞點(diǎn)位，表明6月信貸需求較5月回升。6月前半段資金面相對(duì)寬松，隔夜利率中樞在1.3％左右，7天利率中樞在1.8％附近。往后看，稅期后接續(xù)跨半年時(shí)點(diǎn)，當(dāng)下流動(dòng)性供給端雖相對(duì)充裕但仍不排除資金利率脈沖式回升的可能性。穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期發(fā)酵環(huán)境下債市情緒不穩(wěn)，資金面調(diào)整可能會(huì)加劇利率的波動(dòng)。

債市策略：穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期發(fā)酵下利率面臨短期擾動(dòng)，但中樞回升風(fēng)險(xiǎn)不大，關(guān)注調(diào)整后的加倉(cāng)機(jī)會(huì)。降息預(yù)期在6月以來的行情中被較多提前交易，而降息落地后穩(wěn)增長(zhǎng)政策協(xié)同發(fā)力預(yù)期回升則引起了本周后半段的回調(diào)。往后看，政策面預(yù)期擾動(dòng)短期對(duì)長(zhǎng)債利率的影響可能仍將延續(xù)，但當(dāng)下經(jīng)濟(jì)修復(fù)的內(nèi)生動(dòng)能尚未全面釋放，長(zhǎng)債利率尚不具備中樞回升的催化，而中長(zhǎng)期視角上仍具備進(jìn)一步下行的空間。預(yù)計(jì)短期10Y國(guó)債利率可能在2.65％到2.75％附近調(diào)整，建議關(guān)注調(diào)整后的加倉(cāng)機(jī)會(huì)。

品種選擇上，二級(jí)債利差有所修復(fù)，城投債利差陡峭化程度加劇。本周二級(jí)債利差有所修復(fù)，3年期和5年期AAA-國(guó)開利差分別變動(dòng)1bps和2bps，當(dāng)前分別為56bps和67bps，分別處于2019年以來的47％和44％分位數(shù)，短期內(nèi)仍有博弈機(jī)會(huì)，但隨時(shí)需警惕行情反轉(zhuǎn)。城投債方面，本周城投債利差陡峭化程度加劇，中短端各等級(jí)均有所下降，短端下降尤甚，而長(zhǎng)端各等級(jí)則上行1~7bps。近期政策發(fā)酵下對(duì)城投債的預(yù)期有所回升，但對(duì)長(zhǎng)端的信心仍未恢復(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策、財(cái)政政策變動(dòng)超預(yù)期；央行公開市場(chǎng)操作投放超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等

正文

2023年6月12日至6月16日，債市走牛為主。10年期國(guó)債收益率從上周五的2.6703％下行0.77bp至2.6626％；10年期國(guó)開債收益率從上周五的2.8125％下行1.24bps至2.8001％；國(guó)債期貨T主力合約收盤價(jià)從上周五101.89元下行0.305元至周五101.585元。

本周（2023年6月12日至6月16日，下同）債市復(fù)盤

周一，股份行跟進(jìn)下調(diào)存款利率，長(zhǎng)債利率寬幅震蕩。當(dāng)日10年國(guó)債收益率開于2.6850％，小幅下行后回升，8:58開始在2.6825％企穩(wěn)約0.5小時(shí)，短暫上行至2.6875％后震蕩下行。10:52出現(xiàn)拐點(diǎn)，利率開始震蕩上行至上午收盤。午后利率波動(dòng)不大，長(zhǎng)債利率在2.6850％附近橫盤約1.5小時(shí)，隨后小幅下行至2.6830％。16:34利率小幅回升至2.6840％并企穩(wěn)約2小時(shí)，尾盤利率小幅下行至2.6825％收盤。

上周五債市圍繞MLF降息預(yù)期提前交易利好后，本周一市場(chǎng)情緒逐步穩(wěn)定，長(zhǎng)短端利率走勢(shì)分化。而在前周國(guó)有行下調(diào)存款利率后，當(dāng)日多家股份行跟進(jìn)宣布下調(diào)存款利率，其中活期、定期存款利率均有所下調(diào)，而中長(zhǎng)期定期存款下調(diào)幅度更大。盡管如此，當(dāng)下存款降息的存量利好對(duì)于債市的支撐并不大，而當(dāng)日市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策工具發(fā)力也存在一定的預(yù)期，長(zhǎng)債利率邊際波動(dòng)而短端利率有所回升。

周二，降息落地，5月金融數(shù)據(jù)偏弱，債市全面走牛。當(dāng)日10年國(guó)債收益率開于2.6850％，9：26快速下行至2.6600％，降幅約為2.5bp，接著又邊際下行至當(dāng)日最低點(diǎn)2.6375％，跌破2.65％的關(guān)鍵點(diǎn)位，隨后小幅回升至2.6400％并企穩(wěn)，上午以此利率收盤。午后開盤長(zhǎng)債利率在2.6425％的點(diǎn)位窄幅震蕩后邊際回升至2.6475％，并圍繞該點(diǎn)位震蕩約3小時(shí)，接著小幅回落至2.6425％并在該點(diǎn)位企穩(wěn)直至今日收盤。

盡管市場(chǎng)對(duì)于政策利率調(diào)降早有預(yù)期，但周二逆回購(gòu)利率早于MLF利率先行下行10bps仍略超市場(chǎng)預(yù)期。隨著降息預(yù)期兌現(xiàn)，債市也寬幅走牛，但由于MLF降息尚未落地，當(dāng)日10Y國(guó)債利率并未如去年8月般單日下行接近10bps，而是下行4bps左右。逆回購(gòu)提前降息透露出了本次降息緊迫性和必要性，綜合考慮易綱行長(zhǎng)在上周重提“逆周期調(diào)節(jié)”，不排除后續(xù)寬財(cái)政、寬地產(chǎn)、擴(kuò)內(nèi)需等層面的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施接續(xù)落地，債市走牛的勢(shì)頭中也隱含了對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力的擔(dān)憂。下午公布的金融數(shù)據(jù)相對(duì)偏弱，尤其是居民中長(zhǎng)期貸款結(jié)構(gòu)，但這一利好已體現(xiàn)在票據(jù)利率中，并未對(duì)債市形成明顯的增量利多?？傮w而言，長(zhǎng)債利率順利下破了2.65％的關(guān)鍵點(diǎn)位，但觸底后維持了震蕩邊際回升的走勢(shì)。

周三，止盈情緒回升，長(zhǎng)債利率V型調(diào)整。當(dāng)日10年國(guó)債收益率開于2.6055％，開盤后震蕩走低，9:20跌破2.6％，到達(dá)今日低點(diǎn)2.5950％。10:02長(zhǎng)債利率回升至2.6050％，但隨后再次下行。10:53開始，利率震蕩上行至上午收盤。午后，長(zhǎng)債利率在2.61％附近波動(dòng)約1.5小時(shí)。14:40開始在2.6125％企穩(wěn)。尾盤小幅上行至2.6200％收盤。

早盤債市延續(xù)交易前日降息的利多，但這次降息除了形式上比較超預(yù)期，本身在6月來已被市場(chǎng)較多price in，因此市場(chǎng)存在一定止盈的情緒基礎(chǔ)。日內(nèi)長(zhǎng)債利率最低下行至2.59％附近，而后V型震蕩回升，全天來看僅小幅下行了0.25bp?？紤]到當(dāng)下資金面仍相對(duì)寬松，債市情緒如此猶豫，或更多是出于對(duì)本輪降息結(jié)束后寬貨幣利多出盡，而后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)、寬地產(chǎn)、寬財(cái)政工具較多發(fā)力的擔(dān)憂。

周四，MLF降息落地而止盈情緒回升，長(zhǎng)債利率寬幅回升。當(dāng)日10年國(guó)債收益率開于2.6250％，8:56上行至2.6275％并在此窄幅波動(dòng)約50分鐘。隨后，利率階梯式上行，11:31上行至2.6445％并企穩(wěn)至上午收盤。午后，長(zhǎng)債利率緩慢上行，15：04上行至2.6500％后小幅回落。尾盤利率邊際上行至2.6600％收盤。

盡管當(dāng)天MLF利率如預(yù)期般降息10bps至2.65％，但市場(chǎng)圍繞寬貨幣利多出盡、穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力等因素交易，長(zhǎng)債利率全天回升并接近降息前點(diǎn)位。另一方面，同樣是由于穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期發(fā)酵，當(dāng)天A股全面走強(qiáng)，蹺蹺板效應(yīng)也貢獻(xiàn)了一定的利率漲幅。由于市場(chǎng)對(duì)于基本面利多因素已有所鈍化，當(dāng)天公布的偏弱的5月各項(xiàng)基本面數(shù)據(jù)并未引起債市情緒好轉(zhuǎn)。

周五，資金面收緊疊加穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期回升，長(zhǎng)債利率延續(xù)回調(diào)。當(dāng)日10年國(guó)債收益率開于2.6650％，開盤后小幅上行至2.6700％。隨后，長(zhǎng)債利率經(jīng)過一波V型走勢(shì)，11:03上行至2.6750％，小幅回落后在2.6725％附近窄幅波動(dòng)至上午收盤。午后，長(zhǎng)債利率快速上行至2.6875％，隨后觸頂回落。15:08開始，利率在2.6700％企穩(wěn)約1小時(shí)。隨后利率快速下行至2.6600％。尾盤利率邊際上行至2.6700％收盤。

當(dāng)天早盤債市延續(xù)交易降息落地后寬貨幣利多出盡、后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策加力的預(yù)期，長(zhǎng)債利率波動(dòng)回升。另一方面，稅期臨近而全天資金利率回升，7天與隔夜利率均回升至1.9％以上。另一方面，當(dāng)日股市延續(xù)走強(qiáng)，蹺蹺板效應(yīng)進(jìn)一步放大了債市的悲觀情緒。利率下午有所匯率，10Y國(guó)債利率回到了2.67％左右的點(diǎn)位并較為接近降息前的水準(zhǔn)。值得關(guān)注的是，根據(jù)晚間央視新聞報(bào)道，國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，研究推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的一批政策措施，穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力預(yù)期也部分兌現(xiàn)。

信用方面，收益率整體上行，等級(jí)利差略有收縮。本周信用債收益率曲線整體上行1~3bps。信用利差方面整體下行1~3bps。期限利差整體也以下行為主，下行1~2bps。從期限利差分位數(shù)來看，當(dāng)前3年期中高等級(jí)信用債性價(jià)比仍比較高。利差的變化說明央行降息背景下市場(chǎng)對(duì)債市的信心有所增強(qiáng)。短期可能有所調(diào)整，但中長(zhǎng)期仍有利好機(jī)會(huì)。

下周債市展望

債市對(duì)基本面弱現(xiàn)實(shí)鈍化，而對(duì)弱現(xiàn)實(shí)背后的強(qiáng)政策預(yù)期敏感。本周公布的5月各項(xiàng)基本面數(shù)據(jù)整體偏弱，三大投資增速未見回升、16-24歲失業(yè)率結(jié)構(gòu)延續(xù)抬升。然而數(shù)據(jù)落地后并未對(duì)債市形成明顯利多，市場(chǎng)不僅對(duì)“弱現(xiàn)實(shí)”的利多鈍化，同時(shí)也更多關(guān)注“弱現(xiàn)實(shí)”背后穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力的可能性。近期央行易綱行長(zhǎng)重提逆周期調(diào)節(jié)，降息快速落地，而后續(xù)LPR跟隨調(diào)降也是大概率事件。在逆周期調(diào)節(jié)空間打開的環(huán)境下，后續(xù)寬財(cái)政、寬地產(chǎn)、擴(kuò)內(nèi)需等穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策工具協(xié)同發(fā)力的可能性較高，短期來看債市可能更易受到政策面邊際變化的擾動(dòng)；周五總理李強(qiáng)主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，研究推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的一批政策措施，實(shí)際上部分兌現(xiàn)了債市對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力的預(yù)期，需關(guān)注后續(xù)這一類政策工具的落地情況。

中長(zhǎng)期視角下寬貨幣并未利多出盡，調(diào)整背后是機(jī)會(huì)。本次MLF降息10bps的同時(shí)實(shí)現(xiàn)了370億元的超額續(xù)作，考慮到當(dāng)前資金利率中樞仍低于降息后的政策利率水準(zhǔn)，小幅超額續(xù)作的方式比較符合市場(chǎng)預(yù)期。往后看，下半年MLF到期高峰將至，三、四季度MLF到期規(guī)模均在4000億元以上，而11月的到期規(guī)模高達(dá)8500億元，不排除后續(xù)央行降準(zhǔn)置換MLF的可能性。此外，今年通脹壓力整體較低，而美聯(lián)儲(chǔ)加息周期也可能較快迎來終點(diǎn)，預(yù)計(jì)下半年我國(guó)寬貨幣條件改善，當(dāng)下2.65％的MLF利率仍有較多調(diào)整空間，若本輪降息刺激效果不及預(yù)期，則不排除四季度再度降息的可能性。

跨半年時(shí)點(diǎn)降至，警惕資金面脈沖式調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。6月來票據(jù)利率中樞回升，當(dāng)下國(guó)股行半年直貼利率在1.92％附近企穩(wěn)，大致對(duì)應(yīng)4月的中樞點(diǎn)位，意味著6月信貸需求較5月有所回升。6月前半段時(shí)間資金面相對(duì)寬松，隔夜利率中樞在1.3％左右，而7天利率中樞在1.8％附近。臨近稅期，周五資金面略有收緊。往后看，稅期后接續(xù)跨半年時(shí)點(diǎn)，雖然當(dāng)下流動(dòng)性供給端相對(duì)充裕，但仍不排除資金利率脈沖式回升的可能性?？紤]到穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期發(fā)酵環(huán)境下債市情緒不穩(wěn)，資金面調(diào)整有可能會(huì)加劇利率的波動(dòng)程度。

穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期發(fā)酵下利率面臨短期擾動(dòng)，但中樞回升風(fēng)險(xiǎn)不大，關(guān)注調(diào)整后的加倉(cāng)機(jī)會(huì)。降息預(yù)期在6月以來的行情中被較多提前交易，而降息落地后穩(wěn)增長(zhǎng)政策協(xié)同發(fā)力預(yù)期回升則引起了本周后半段的回調(diào)。往后看，政策面預(yù)期擾動(dòng)短期對(duì)長(zhǎng)債利率的影響可能仍將延續(xù)，但當(dāng)下經(jīng)濟(jì)修復(fù)的內(nèi)生動(dòng)能尚未全面釋放，長(zhǎng)債利率尚不具備中樞回升的催化，而中長(zhǎng)期視角上仍具備進(jìn)一步下行的空間。預(yù)計(jì)短期10Y國(guó)債利率可能在2.65％到2.75％附近調(diào)整，關(guān)注調(diào)整后的加倉(cāng)機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)因素

貨幣政策、財(cái)政政策變動(dòng)超預(yù)期；央行公開市場(chǎng)操作投放超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等。

本文源自券商研報(bào)精選