核心觀點

2023年6月份基本面數(shù)據(jù)方向仍向下，但市場對其預(yù)期較為充分，當(dāng)月債市波動加大，長端利率圍繞政策預(yù)期交易波動明顯加大，6月中上旬信貸動能或偏強，下旬有所回落，半年末資金面在央行持續(xù)凈投放的呵護下有驚無險，跨季資金平穩(wěn)。市場對跨季后資金價格回落預(yù)期較高，引導(dǎo)債市收益率曲線走出“牛陡”行情。

后市展望方面，市場對于財政政策、貨幣政策的預(yù)期變化將對債市形成擾動，三季度債市波動或?qū)⒓哟螅找媛示S持震蕩偏強走勢，操作上可保持中性偏積極。從基本面來看，高頻的經(jīng)濟及金融數(shù)據(jù)均指向當(dāng)前經(jīng)濟內(nèi)生動能整體偏弱，居民信心和信貸需求指數(shù)都處于相對較低位置。政策層面，在經(jīng)濟目標(biāo)相對偏低和經(jīng)濟讀數(shù)環(huán)比改善的情況下，強刺激政策出臺概率不大。流動性方面，信貸偏弱背景下資金面整體壓力較小，但也需要關(guān)注政府債繳款的擾動。三季度影響債市的核心因素可能會出現(xiàn)在政策預(yù)期和資金面的變化上，后續(xù)需要關(guān)注市場對7月政治局會議增量政策的預(yù)期和實際落地情況，若增量政策力度低于預(yù)期，或為8-9月份做多打開窗口。

一. 市場回顧

受央行超預(yù)期降息、穩(wěn)增長政策預(yù)期有所回落、權(quán)益市場下跌、資金面寬松幅度好于預(yù)期等諸多利多因素影響，6月份債市整體走強。全月R007（銀行間市場7天回購利率）均值為2.18%，價格中樞較6月份季節(jié)性回升。本月債市中長端利率震蕩下行，10年期國債收益率下行5bp至2.64%，國開債收益率下行7bp至月末的2.77%。

從2023年6月各類資產(chǎn)全價表現(xiàn)來看，長端利率和2-3年期高等級信用債表現(xiàn)相對較好。其中10年期國債與10年期國開債全價分別收漲0.62%和0.79%。信用方面，3年期AAA城投債全價漲幅為0.40%，5年期AAA-二級資本債全價漲幅為0.67%。

宏觀方面，數(shù)據(jù)層面呈現(xiàn)5月份信貸延續(xù)下滑節(jié)奏，經(jīng)濟修復(fù)動能仍向下，但PMI數(shù)據(jù)或反映經(jīng)濟下行節(jié)奏有所收斂。

首先，從最新經(jīng)濟數(shù)據(jù)（2023年5月份）來看，整體低于預(yù)期，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)地產(chǎn)同比創(chuàng)新低，出口回落加快，消費和制造業(yè)在基數(shù)變化因素下基本平穩(wěn)，基建仍維持一定韌性等特點。其中，地產(chǎn)下滑節(jié)奏繼續(xù)加大，在偏低基數(shù)因素下，地產(chǎn)銷售面積仍呈現(xiàn)20%左右降幅，這塊與30城銷售高頻有所背離，反映三四線城市地產(chǎn)景氣度5月份可能在斷崖式回落。銷售不振的壓力下，新開工（-29%）和施工鏈條（-36%）難有起色，竣工（25%）也較4月份邊際回落，市場對地產(chǎn)政策“千呼萬喚始出來”，但實際政策端仍“猶抱琵琶半遮面”，后續(xù)仍需持續(xù)關(guān)注核心城市地產(chǎn)政策演繹情況。老口徑基建（10%）保持韌性，新老口徑增速差反映目前政策對電力投資等領(lǐng)域有所傾斜。消費兩年平均增速為3%，較此前小幅回落，結(jié)構(gòu)上“服務(wù)強商品弱”的格局暫時不變，地產(chǎn)后周期等消費品相對低迷。就業(yè)（失業(yè)率5.2%）較此前保持平穩(wěn)，6-7月份畢業(yè)季總量和結(jié)構(gòu)存在季節(jié)性轉(zhuǎn)弱壓力。

其次，從最新社融數(shù)據(jù)（2023年5月份）來看，5月份社融和信貸表現(xiàn)持續(xù)低迷，與預(yù)期基本相符，同上月票據(jù)和存單發(fā)行價格等高頻指標(biāo)保持一致。社融同比較4月份大幅下降，拖累項主要是信貸（經(jīng)濟和實體部門預(yù)期低迷）和政府債（專項債年初以來發(fā)行節(jié)奏較快，第一批額度中5月剩余不多）。信貸仍偏低迷，企業(yè)中長貸的同比多增主要是基數(shù)因素，較2021年同期相比增量幅度不大，居民貸款在基數(shù)影響下相比4月有所修復(fù)，但較2021年同期也大幅回落，反映當(dāng)前居民和企業(yè)預(yù)期偏弱的問題仍較為嚴(yán)峻。

第三，6月全國制造業(yè)PMI為49.0%，較上月回升0.2個百分點；PMI連續(xù)三個月低于榮枯線，讀數(shù)為歷史季節(jié)性最低水平。主要分項指標(biāo)中，供需有所改善，其中生產(chǎn)分項重回臨界點以上。不同規(guī)模企業(yè)表現(xiàn)明顯分化，其中，大型企業(yè)景氣水平連續(xù)兩個月回到榮枯線以上，中、小型企業(yè)仍待恢復(fù)。節(jié)假日效應(yīng)對服務(wù)業(yè)仍形成一定支撐，但非制造業(yè)景氣存在邊際降溫。

流動性方面，6月份央行公開市場凈投放11190億元，主要是下旬OMO（公開市場操作）的大量投放，但6月份信貸逐步轉(zhuǎn)弱，資金面在季末呈現(xiàn)超預(yù)期寬松，因此全月來看R007等資金價格略低于往年季節(jié)性水平。

政策方面，6月13日央行超預(yù)期調(diào)降OMO利率，在MLF公布（周四）之前就做了調(diào)降，略超市場預(yù)期，也是2020年3月以來首次，結(jié)合6月中上旬銀行存款利率下調(diào)節(jié)奏看，反映了政策層面效率提升，也有穩(wěn)定預(yù)期，防止市場過度博弈的味道在。本次調(diào)降的原因，一是預(yù)計和現(xiàn)階段基本面（地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)持續(xù)走低）、5月份信貸偏弱有關(guān)，市場對政策出臺呼聲較高。二是目前資金價格回落，降成本的大背景下，市場利率需要新的政策中樞來引導(dǎo)。后續(xù)的政策定調(diào)方面，單純的貨幣政策寬松對于地產(chǎn)銷售和基本面動能的拉動幅度有限。因此本輪除了PSL等工具預(yù)期增加外，考慮到利率下行環(huán)境下政府加杠桿空間增大，增量財政政策有望加速落地，工具可能包括往年專項債存量（1萬億左右），政策性銀行專項金融工具支持基建，土儲專項債降低地方政府壓力。地產(chǎn)端在房住不炒背景下，大規(guī)模刺激預(yù)計有限，還是需要關(guān)注核心城市的邊際放松政策。

二. 市場展望

短期內(nèi)看基本面，根據(jù)“兩會”經(jīng)濟目標(biāo)定調(diào)和5年LPR并未超額調(diào)降等因素看，年內(nèi)經(jīng)濟或仍以調(diào)結(jié)構(gòu)為主，總量“強刺激”手段預(yù)計相對有限，三季度經(jīng)濟或仍呈現(xiàn)弱修復(fù)節(jié)奏。分板塊來看，年初至今專項債發(fā)行節(jié)奏較快，但基建資金來源受政府性基金收入邊際轉(zhuǎn)弱影響，動能上或有所回落，7月份第二批專項債投放對基建或有提振。近期地產(chǎn)銷售端持續(xù)性轉(zhuǎn)弱，符合此前預(yù)期，在拿地、新開工和施工鏈條同時下滑影響下，對后續(xù)投資動能仍有約束，市場仍在期待政策發(fā)力，但政策出臺幅度預(yù)計溫和。在海外經(jīng)濟動能偏弱以及制造業(yè)仍處于去庫周期等因素的影響下，短期內(nèi)對出口端和國內(nèi)制造業(yè)投資仍有一定壓力。消費從高頻數(shù)據(jù)來看，端午消費和出行數(shù)據(jù)有所走弱，整體動能略顯不足。

政策端短期內(nèi)來看，二季度貨幣政策例會對經(jīng)濟的擔(dān)憂有所加大，在保就業(yè)和穩(wěn)增長目標(biāo)下，以及對7月份專項債繳款和部分財政手段的配合，央行貨幣政策態(tài)度預(yù)計仍維持中性偏寬松的狀態(tài)。

對于債市而言，三季度債市或延續(xù)震蕩偏強行情，收益率不存在大幅上行的基礎(chǔ)。主要系當(dāng)前經(jīng)濟基本面修復(fù)斜率仍偏弱，但增長目標(biāo)壓力較小的背景下，政治局會議刺激力度恐不強。7月份市場博弈的焦點仍在政策預(yù)期層面，后續(xù)市場仍需月末政治局會議的相關(guān)指引。

（注：以上數(shù)據(jù)均來自Wind）

風(fēng)險提示 ：在任何情況下，興銀基金管理有限責(zé)任公司（以下簡稱我公司）不就本文中的任何觀點做出任何形式的擔(dān)保，也不保證有關(guān)觀點或分析不發(fā)生變化或更新，不代表我公司或者其他關(guān)聯(lián)機構(gòu)的投資建議。本文中內(nèi)容和意見并非為投資者提供市場走勢、個股和基金進行投資決策的參考，使用前務(wù)必請核實，風(fēng)險自負。本文版權(quán)歸我公司所有，未獲得我公司事先書面授權(quán)，任何人不得對本文進行任何形式的發(fā)布、復(fù)制。本文不代表我公司產(chǎn)品觀點，不構(gòu)成對我公司旗下產(chǎn)品實際投資行為的約束。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。