上半年利率先上后下，10年國債由3.0%降至2.8%，債券大部分時間處于牛市狀態(tài)。目前債券市場面臨的多空因素交織，需求積壓帶來的經濟補償性高斜率修復結束，短中期經濟問題與疫后疤痕效應疊加，同時美聯(lián)儲步入加息末期，海外因素對我國貨幣政策掣肘減弱，資產荒格局有望延續(xù)。

與此同時，政策對經濟有底線目標，三季度穩(wěn)增長配套政策預計陸續(xù)出臺，機構博弈行為影響債券波動節(jié)奏。新的經濟沖擊出現(xiàn)以前，10年國債難下破降息后2.6%的低點，但預計在降息前2.7%-2.75%的區(qū)間也面臨一定阻力。短期債券以震蕩為主，中期走勢需要觀察政策的力度及效果，政策落地后或有交易機會。

市場回顧

年初市場對今年經濟基本面的判斷是“中國復蘇+美國衰退”，事后來看兩者都有一定偏誤：中國地產復蘇強度低于預期，庫存周期下行的壓力蓋過了服務業(yè)的疫后修復；而美國受到居民超額儲蓄的支持，遲遲未陷入衰退。

對應到資產定價上，上半年利率先上后下，10年國債由3.0%降至2.8%，債券大部分時間處于牛市狀態(tài)中。年初至春節(jié)前，伴隨居民出行的改善，市場對經濟走強頗有期待，疊加年底理財贖回沖擊的余波，利率持續(xù)走高。春節(jié)至2月末，經濟數(shù)據真空期，大行積極投放信貸導致銀行間市場流動性偏緊，中長債陷入震蕩，而短債收益率還在上行。3月兩會確定5%左右的經濟目標、“不大干快上”等表述使得市場的交易重心轉向政策預期走弱，與此同時降準后中長期資金得到補充，中小銀行等欠配資金陸續(xù)入場，利率開始回落。

進入二季度，疫后集中修復期結束，經濟環(huán)比轉弱，“弱預期”變?yōu)椤叭醅F(xiàn)實”，貨幣政策通過壓降存款利率和公開市場政策利率等方式加以配合，資金整體較為寬松，利率進入快速下行期，期間債券主力買盤從農商行等配置盤轉向基金等交易盤，優(yōu)勢品種也逐漸由信用債變?yōu)槔蕚?。直?月中旬降息落地后，穩(wěn)增長配套政策擔憂卷土重來，止盈盤集中出貨，利率小幅反彈。

轉債方面，據Wind數(shù)據，截至6月30日，中證轉債指數(shù)年內漲幅3.37%，其中一季度上漲3.53%。隨著兩會經濟目標落地，全年經濟溫和修復的框架得到確立，新入場的增量資金不足，二季度以來指數(shù)呈現(xiàn)漲幅震蕩回吐下行的行情。二季度以來，前期兩大亮眼的內生動力地產銷售和消費均出現(xiàn)不同程度的疲弱態(tài)勢，市場也持續(xù)對經濟悲觀的現(xiàn)實開始定價，而后OMO超預期降息，SLF和MLF利率下調，貨幣政策依然表現(xiàn)出較強的呵護態(tài)度，海外美聯(lián)儲如預期停止加息，帶來的風險偏好的階段性提升。

宏觀展望

服務業(yè)表現(xiàn)優(yōu)于制造業(yè)是本輪疫后經濟周期全球共同的特征，這既與疫情期間受到阻礙的消費場景得以恢復有關，也是2020-2021年逆周期政策發(fā)力提前開啟耐用品需求周期的后遺癥。對此，我們有三個引申觀察：

第一，由于服務主要為不可貿易品，上述現(xiàn)象導致了今年全球經濟周期的錯位更為嚴重，美國經濟韌性強于預期，但這對我國沒能形成太大的支撐作用。

第二，疫情期間政策對居民部門的支持力度與疫后居民消費及工作意愿密切相關，通過轉移支付直接補貼居民的美歐等發(fā)達國家疫后居民消費意愿更高，但與此同時勞動力供給恢復也更緩慢，通脹水平會系統(tǒng)性地高于中國等發(fā)展中國家。

第三，由于制造業(yè)彈性大于服務業(yè)，因此在全球共振去庫存背景下，服務業(yè)持久但緩慢的復蘇難以對沖迅速下滑的制造業(yè)的影響，導致加總衡量的經濟數(shù)據偏弱，疊加第三產業(yè)的高頻數(shù)據體系不健全，微觀主體感受到的經濟熱度可能更差。

服務業(yè)與居民部門行為密切相關。疫情期間居民雖然通過減少消費積累超額儲蓄部分對沖了房價、股票等資產下跌受到的損失，保證了存量資產的大致穩(wěn)定，但就業(yè)環(huán)境惡化、收入預期下降等凈增流量的減少仍是無法避免的，其中，預期轉弱也夾雜一些人口等中周期的問題。因此對于居民部門而言，消費意愿提升需要先看到就業(yè)和收入改善，但以歷史經驗看，如果僅靠經濟的內生修復，可能要經歷一個相對緩慢的過程。近期農民工等中低收入群體就業(yè)在逐漸好轉，對應我們觀察到小額消費獲得了超額表現(xiàn)。制造業(yè)領域疫情期間資產負債表受損最嚴重的是民營房地產企業(yè)，今年房地產周期彈性弱于預期，一方面與居民預期不強有關，另一方面也跟供給恢復乏力不無關系。從制造業(yè)傳統(tǒng)框架看，我們在下半年有望看到“PPI-企業(yè)利潤-企業(yè)庫存”的逐步修復，但在現(xiàn)有房地產市場格局下，制造業(yè)復蘇的力度可能比較有限。

可以看到，當前經濟同時受到短周期、中周期因素和疫后疤痕效應的共同影響，情況較為復雜。在二季度經濟環(huán)比下行速度加快，全年經濟目標完成難度提升的背景下，三季度穩(wěn)增長政策有望進一步發(fā)力，政策重點可能從此前的保供給轉向促需求，加快地方政府專項債發(fā)行、發(fā)揮政策性銀行的逆周期調節(jié)作用、地產調控政策繼續(xù)放松、新能源汽車及家電下鄉(xiāng)、加強對先進制造業(yè)的扶持等政策都有落地可能性。但也需看到，政策不是萬能的，如果使用短期政策解決中期問題，最終可能反而得不償失，高質量發(fā)展仍是思考政策應對時的一條主線。從貨幣政策角度考慮，穩(wěn)定經濟增長仍是主要目標，貨幣政策易松難緊，按全年基礎貨幣缺口估算，三季度降準有博弈空間，但降息仍需觀察到需求領域超預期惡化的催化，在美聯(lián)儲貨幣政策路徑穩(wěn)定前，需要階段性關注人民幣匯率的問題。

投資策略

震蕩思路相機抉擇。目前債券市場面臨的多空因素交織，需求積壓帶來的經濟補償性高斜率修復結束，短中期經濟問題與疫后疤痕效應疊加，同時美聯(lián)儲步入加息末期，海外因素對我國貨幣政策掣肘減弱，資產荒格局有望延續(xù)。與此同時，政策對經濟有底線目標，三季度穩(wěn)增長配套政策預計陸續(xù)出臺，機構博弈行為影響債券波動節(jié)奏。新的經濟沖擊出現(xiàn)以前，10年國債難下破降息后2.6%的低點，但預計在降息前2.7%-2.75%的區(qū)間也面臨一定阻力，短期債券以震蕩為主，中期走勢需要觀察政策的力度及效果，政策落地后或有交易機會。

注重信用票息策略。實體融資疲弱是信用債投資的主要支撐，利率處于震蕩狀態(tài)意味著票息策略性價比提升，二季度利率債收益率相對信用債的超量下行一定程度上增厚了信用利差。信用債投資的核心關注點在機構行為，尤其是銀行理財規(guī)模的變化。土地出讓收入負增格局下，城投債下沉僅限優(yōu)質區(qū)域，需防范尾部風險。產業(yè)利潤分配格局向中下游傾斜，上游資源品行業(yè)景氣度承壓，周期行業(yè)等待需求回升后的機會。金融債收益率目前有性價比，關注2-3年高等級銀行二永債的配置價值。

建議把握可轉債市場的結構性機會。政策呵護加上經濟偏弱的格局仍未發(fā)生較大變化，“弱現(xiàn)實”鈍化+“強預期”邊際升溫的組合可能會再次出現(xiàn)。7月政治局會議落地之前，對于刺激政策的預期可能會反復發(fā)酵，對轉債的結構性行情持相對積極的態(tài)度，但在溫和修復的框架下，仍需要對轉債上漲的上限保持警惕，關注預期差切換的機會。結構上關注可關注以下三個方面：1）對于經濟周期相對脫敏，擁有自身獨立產業(yè)周期邏輯的生豬農產品、半導體電子等行業(yè)；2）題材熱度持續(xù)提升的數(shù)字經濟TMT等行業(yè)；3）防疫政策和地產政策邊際變化下，有業(yè)績亮點的部分順周期行業(yè)。

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