近期，房地產(chǎn)市場的下行，引發(fā)了市場關(guān)于全面放寬限購限貸的討論。本文重點(diǎn)討論了限購限貸政策大幅優(yōu)化對樓市、債市的可能影響。

從對樓市的影響來看，以上一輪房地產(chǎn)政策全面寬松階段（2014下半年至2016上半年）為例，限購、限貸政策放寬對核心城市樓市提振作用顯著，但對三四線城市樓市改善作用有限，彼時(shí)三四線城市庫存去化主要受益于棚改貨幣化安置政策。反觀當(dāng)下，限購、限貸政策傳導(dǎo)至樓市銷售改善還面臨三點(diǎn)制約：住房需求總量收縮、核心城市樓市銷售對全國的貢獻(xiàn)和提振作用下降、房企出險(xiǎn)制約市場預(yù)期修復(fù)。由此，從總量上來看，預(yù)計(jì)政策優(yōu)化對全國樓市基本面的實(shí)質(zhì)提振作用可能有限；從結(jié)構(gòu)上來看，核心城市限購限貸政策優(yōu)化空間更大，并且區(qū)域樓市對限購、限貸政策放寬更為敏感，政策優(yōu)化有望提振核心城市樓市表現(xiàn)。

從對債市的影響來看，上一輪房地產(chǎn)政策全面寬松周期始于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)主動補(bǔ)庫的尾聲，并基本伴隨整個(gè)主動去庫階段，期間經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動能走弱，央行寬貨幣政策持續(xù)發(fā)力。國內(nèi)偏弱的基本面疊加寬松的貨幣環(huán)境形成債市牛市的主線。整體來看，在上一輪房地產(chǎn)政策全面寬松周期中，債牛持續(xù)時(shí)間較長（18個(gè)月），10年期國債收益率自4.02%下行至2.85%。而從當(dāng)下來看，若此輪限購限貸政策全面放開，其對債市的影響與上一輪周期存在異同：第一，當(dāng)前對于地產(chǎn)刺激政策有分歧，但若出臺政策仍有可能短期情緒面利空債市；第二，全面放開限購限貸政策對房地產(chǎn)市場的拉動作用有限，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速中樞下移，中期地產(chǎn)對債市的利空影響變??；第三，所處的庫存周期不同，當(dāng)前正處于主動去庫的尾聲，債市持續(xù)下行的時(shí)間可能會短于上一輪房地產(chǎn)寬松周期；第四，金融機(jī)構(gòu)再現(xiàn)委外加杠桿買債的情形較小，債市利率下行的時(shí)長和幅度均會弱于2015年-2016年；第五，商業(yè)銀行凈息差可能制約貨幣政策力度，債市的波動區(qū)間將持續(xù)收窄，直至出現(xiàn)趨勢性因素催動債市生變。

上一輪樓市政策的全面寬松是在2014下半年至2016上半年，具體可分為三個(gè)階段：

第一階段是指2014年6月至9月，在政策方面，2014年6月，以呼和浩特取消限購為起始，至2014年9月底，除北京、上海、廣州、深圳、三亞5個(gè)城市之外，其余城市全面放開限購。在樓市方面，各地取消限購對房地產(chǎn)市場提振有限，2014年1-9月，全國商品房銷售面積、金額累計(jì)同比分別下滑8.6%、8.9%，增速較2013年下降25.9、35.2個(gè)百分點(diǎn)。

第二階段是指2014年9月至2015年3月，在政策方面，2014年9月30日，央行、原銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作通知》（簡稱“930新政”），首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)改為“認(rèn)貸不認(rèn)房在樓市方面，受益于房地產(chǎn)調(diào)控政策全面寬松，核心城市樓市率先復(fù)蘇，但廣大的二、三線城市樓市銷售仍較低迷。數(shù)據(jù)顯示，2015年1-3月，十大城市

第三階段是指2015年3月至2016年2月，在政策方面，2015年3月，央行、住建部和原銀監(jiān)會發(fā)文，二套房商貸最低首付比例降至40%（簡稱“330新政”），至2016年2月，首套、二套房商貸最低首付比例已分別降至20%、30%，并且實(shí)施“認(rèn)貸不認(rèn)房”；同期房地產(chǎn)交易稅收優(yōu)惠政策出臺、央行連續(xù)降準(zhǔn)降息，政策環(huán)境大幅寬松。與此同時(shí)，2015年8月，棚改貨幣化安置政策啟動，成為三、四線城市去庫存的重要驅(qū)動。在樓市方面，伴隨政策寬松力度加大，樓市全面復(fù)蘇，但高能級城市復(fù)蘇力度仍顯著強(qiáng)于低能級城市，隨著棚改貨幣化安置的鋪開，三四線城市樓市銷售、庫存才有顯著改善。2015年1-12月，十大城市、扣除十大城市后的全國商品房成交（銷售）面積累計(jì)同比分別為34.3%、4.5%，核心城市樓市熱度帶動全國商品房銷售面積、金額累計(jì)同比分別升至6.5%、14.4%。但是，在2016年2月樓市調(diào)控收緊后，核心城市成交熱度下降，低能級城市反而因?yàn)榕锔呢泿呕仓谜邔?shí)現(xiàn)庫存的快速去化。十大城市商品房成交面積增速在2016年1-3月觸頂（累計(jì)同比約56.1%）后回落，至2017年初增速已轉(zhuǎn)負(fù)，而扣除十大城市后的全國商品房銷售面積累計(jì)同比直至2017年的1-4月仍保持20%以上增速，并且增速在2019年初棚改貨幣化安置退潮后才轉(zhuǎn)負(fù)。從樣本三四線城市的商品住宅出清周期

在政策方面，當(dāng)前樓市政策環(huán)境比較接近2014年6-9月的情況，即多個(gè)城市密集放寬限購、限貸政策，但政策的寬松力度尚未及2014年，核心一線、二線城市限購、限貸政策力度仍有寬松空間。

在樓市表現(xiàn)方面，回顧2014年至2016年的政策寬松階段，自2014年“930新政”出臺之后，核心城市樓市銷售有明顯改善。然而，限購、限貸放松對三四線城市樓市提振作用有限，其樓市銷售的顯著好轉(zhuǎn)，主要是依托棚改貨幣化安置政策。

與2014至2016年相比，當(dāng)前樓市基本面主要存在以下三點(diǎn)差異：

第一，購房適齡人口下降，城鎮(zhèn)住房需求總量收縮。根據(jù)興業(yè)研究宏觀市場部在2022年8月發(fā)布的報(bào)告《未來住宅市場容量有多大》，在住房自有率不變的前提下，2021年至2025年間年均城鎮(zhèn)住房需求約10.7-11.3億平方米，較2016年至2020年時(shí)的水平下降約24%-28%

第二，在經(jīng)歷了棚改貨幣化安置以后，三四線樓市銷售在全國商品房銷售中的占比更高，核心城市樓市復(fù)蘇對全國樓市的帶動作用將下降。數(shù)據(jù)顯示，在2010-2016年，十大城市、30大中城市商品房成交面積占全國商品房銷售面積的比重均值約7.3%、16.6%；2017年以來，2015年啟動的棚改貨幣化安置政策帶動了三四線城市樓市銷售的繁榮，2017-2022年十大城市、30大中城市商品房成交面積占全國商品房成交面積的比重均值分別降至約5.2%、11.2%。從核心城市樓市對全國樓市的帶動作用來看，2014年9月至2015年3月，限購、限貸政策寬松帶動十大城市商品房成交面積累計(jì)同比增速提升了26.5個(gè)百分點(diǎn)，而扣除十大城市后的全國商品房銷售面積累計(jì)跌幅走擴(kuò)了3.2個(gè)百分點(diǎn)，使得全國商品房銷售面積累計(jì)同比跌幅也擴(kuò)大了0.6個(gè)百分點(diǎn)。反觀目前，2023年1-5月十大城市商品房成交面積累計(jì)同比為16.8%，并且隨著基數(shù)的走高，2023年1-6月增速已收縮至1.0%，扣除十大城市后全國商品房銷售面積2023年1-5月累計(jì)同比僅為-9.9%，疊加核心城市在全國樓市中的貢獻(xiàn)下降，即使全面放松限購、限貸，樓市銷售改善的空間也可能有限。

第三，已違約房企銷售低迷，對樓市銷售修復(fù)形成制約。根據(jù)中指數(shù)據(jù)披露的百強(qiáng)房企全口徑

綜上所述，從整體來看，盡管當(dāng)前樓市政策仍有較大優(yōu)化空間，但由于購房需求總量收縮，核心城市樓市銷售體量對全國總量的貢獻(xiàn)、帶動作用下降，疊加房企出險(xiǎn)問題制約市場信心修復(fù)，預(yù)計(jì)全面放寬限購限貸，對商品房銷售的實(shí)際帶動作用有限。從結(jié)構(gòu)來看，核心一、二線城市樓市銷售往往對需求端政策變化更為敏感，限購、限貸政策優(yōu)化有望進(jìn)一步提振核心城市樓市表現(xiàn)。

在此部分，我們重點(diǎn)研究上一輪房地產(chǎn)政策全面寬松時(shí)期不同階段的經(jīng)濟(jì)背景、金融環(huán)境及債市走勢，并與當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融背景相比較以分析如果當(dāng)下全面放開限購對債市的影響。

從第一階段（2014年6月至9月）來看，除一線城市和三亞外，其余城市全面放開限購，受樓市政策寬松影響，債市走弱，10年期國債收益率從2014年6月末的4.06%上沖至9月初的4.30%。但在此期間，房地產(chǎn)市場景氣度仍下行（前文已詳述），債市在9月轉(zhuǎn)而下行，10年期國債收益率在9月末收于3.98%，月內(nèi)下行約30bp。同時(shí)，從宏觀庫存周期來看，2014年8月，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)開始步入主動去庫階段，經(jīng)濟(jì)自身的增長動能開始走弱，債市開啟了一輪牛市。

從第二階段（2014年9月至2015年3月）來看，930新政后，不同能級城市復(fù)蘇分化，但房地產(chǎn)開發(fā)投資增速仍下行，全國商品房銷售額仍較低迷，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)主動去庫持續(xù)，PMI和PMI新訂單趨勢性下行，期間寬貨幣政策發(fā)力，1年期貸款基準(zhǔn)利率兩次調(diào)降，累計(jì)下調(diào)65bp至5.35%，14D公開市場操作正回購利率多次調(diào)降，大行和中小行存款準(zhǔn)備金率均下調(diào)50bp。在基本面和貨幣政策的雙重利多背景下，債市趨勢性走強(qiáng)，10年期國債收益率自2014年9月末的3.98%下行至2015年2月末的3.36%，2015年3月，債市出現(xiàn)回調(diào)，3月末10年期國債收益率收于3.58%，這主要是由于3月市場傳言財(cái)政部下達(dá)地產(chǎn)存量債務(wù)1萬億元置換債券額度，地方債券的巨量供給預(yù)期沖擊債市。

從第三階段（2015年3月至2016年2月）來看，330新政后，樓市政策繼續(xù)優(yōu)化，2015年8月棚改貨幣化安置政策啟動，全國商品房銷售復(fù)蘇，但房地產(chǎn)開發(fā)投資增速仍下行，2015年年底房地產(chǎn)開發(fā)投資增速下行至1%，2016年才開始觸底回升。期間國內(nèi)PMI仍處于下行趨勢中，央行進(jìn)一步降息降準(zhǔn)，1年期貸款基準(zhǔn)利率自2015年3月初的5.25%連續(xù)下調(diào)至2015年10月的4.35%，大行和中小行存款準(zhǔn)備金率均調(diào)降2次，累計(jì)均下調(diào)200bp。從債市走勢來看，2015年4月至6月中旬，中國版QE、地方債第二波供給預(yù)期和貨幣收緊預(yù)期沖擊債市，期間債市在3.35%-3.67%之間波動，6月中旬后貨幣寬松延續(xù)、權(quán)益市場股災(zāi)、811匯改、經(jīng)濟(jì)基本面偏弱等因素共同驅(qū)動債市趨勢性下行，2015年末，10年期國債收益率收于2.82%。

2016年起，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速回升，10年國債收益率低位震蕩，2016年2月，國內(nèi)庫存周期結(jié)束主動去庫，3月央行完成此輪寬貨幣周期最后一次降準(zhǔn)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入被動去庫階段，10年國債收益率向上回調(diào)。

多因素約束房地產(chǎn)市場景氣度修復(fù)空間，地產(chǎn)對債市的利空影響也變得更小。基于前文所述，城鎮(zhèn)住房需求總量收縮、核心城市樓市復(fù)蘇對全國樓市的帶動作用將下降、已違約房企銷售低迷共同制約商品房銷售的修復(fù)空間，從而進(jìn)一步制約房地產(chǎn)開發(fā)投資的修復(fù)空間。在歷次的房地產(chǎn)周期中，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速中樞持續(xù)下行，在2016年-2019年房地產(chǎn)投資上行周期中，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速中樞約在8%左右，若此次放開限購限貸帶動房地產(chǎn)周期上行，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速中樞的頂部或也僅為小幅的個(gè)位數(shù)增長，對整體經(jīng)濟(jì)的拉動效果減弱。因此，從基本面角度來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能偏弱，全面放開限購帶動房地產(chǎn)景氣度回升空間也有限，地產(chǎn)對債市的利空影響也變得更小。

在當(dāng)前的庫存周期節(jié)點(diǎn)，若核心城市限購、限貸政策進(jìn)一步寬松，債市下行走勢的延續(xù)性或減弱。2014年6月-2016年2月的房地產(chǎn)政策寬松周期開始于主動補(bǔ)庫階段的尾聲，并基本伴隨了整個(gè)主動去庫階段。樓市政策的寬松到房地產(chǎn)開發(fā)投資增速觸底回升經(jīng)歷了18個(gè)月，同期主動去庫階段自2014年8月延續(xù)至2016年2月，也歷時(shí)18個(gè)月，期間債市趨勢性下行。而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)已經(jīng)經(jīng)歷了接近14個(gè)月的主動去庫時(shí)期，庫存周期漸進(jìn)尾聲，下半年隨著財(cái)政發(fā)力，經(jīng)濟(jì)有可能進(jìn)入被動補(bǔ)庫階段，對應(yīng)利率下行的阻力增大。因此，若核心城市限購、限貸政策進(jìn)一步寬松，雖然對整體房地產(chǎn)市場的拉動作用有限，但在當(dāng)前主動去庫或漸近尾聲的時(shí)點(diǎn)下，債市持續(xù)下行的時(shí)間可能會短于上一輪房地產(chǎn)寬松周期。

再現(xiàn)委外加杠桿買債的情形較小。從金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用可以出來整個(gè)2015年-2016年金融機(jī)構(gòu)投資債券的同比增速大幅提升，而各項(xiàng)貸款同比增速在下半年則持續(xù)下行，這折射出當(dāng)時(shí)金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用上更偏好債券,委外的行為也使得2015年-2016年利率下行時(shí)間較長、幅度較大。而反觀當(dāng)下，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款同比增速中樞抬升，對債券投資的偏好程度并不高，且在監(jiān)管機(jī)制逐步完善后，金融機(jī)構(gòu)難以再現(xiàn)類似2015年-2016年委外規(guī)模大幅上漲的局面，對應(yīng)債券投資增速中樞也會低于2015年-2016年，債市利率下行的時(shí)長和幅度均會弱于2015年-2016年。

銀行凈息差制約貨幣政策力度。在2014年-2016年的樓市政策寬松周期中，我國各項(xiàng)政策利率和商業(yè)銀行凈息差較高，貨幣政策施展空間較大，1年期貸款基準(zhǔn)利率自6.0%下行至4.35%，1年期定期存款利率自3.0%下降至1.5%，同期商業(yè)銀行凈息差自2.62%下行至2.35%，期間10年期國債收益率自4.02%下行至2.85%。

2022年以來，商業(yè)銀行凈息差持續(xù)下行，2023年第一季度，商業(yè)銀行凈息差為1.74%，已經(jīng)低于存款自律機(jī)制考核中1.8%的滿分水平。2023年6月以來，存款利率和貸款利率集中下調(diào)，5年期貸款利率的下調(diào)幅度小于存款利率，銀行凈息差成為利率調(diào)整過程中需兼顧的對象。2015年的放開限購配套了大幅降低利率，才使得國債利率出現(xiàn)大幅下行，但在當(dāng)前的政策利率和商業(yè)銀行凈息差水平下，再現(xiàn)2014年-2016年那樣大幅度的降息可能會對已經(jīng)很低的銀行凈息差造成沖擊，當(dāng)前貨幣政策面臨的約束條件比那時(shí)更多。而如果無法大幅調(diào)整貨幣政策，10年期國債收益率也難以出現(xiàn)像2015年-2016年那樣大幅度的下行?？偠灾?，債市的波動區(qū)間將持續(xù)收窄，直至出現(xiàn)趨勢性因素。

綜上所述，即使全面放開限購限貸政策，對房地產(chǎn)市場的拉動作用也有限，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速中樞下移，地產(chǎn)對債市的利空影響變小，但站在當(dāng)前的庫存周期時(shí)點(diǎn)，債市下行走勢的延續(xù)性或減弱。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)再現(xiàn)委外加杠桿買債的情形較小，商業(yè)銀行凈息差制約貨幣政策力度，債市利率下行的時(shí)長和幅度均會弱于上一輪房地產(chǎn)政策寬松周期。整體來看，債市波動區(qū)間將持續(xù)收窄，直至出現(xiàn)趨勢性因素催動債市生變。