近期，房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行，引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)于全面放寬限購(gòu)限貸的討論。本文重點(diǎn)討論了限購(gòu)限貸政策大幅優(yōu)化對(duì)樓市、債市的可能影響。

從對(duì)樓市的影響來(lái)看，以上一輪房地產(chǎn)政策全面寬松階段（2014下半年至2016上半年）為例，限購(gòu)、限貸政策放寬對(duì)核心城市樓市提振作用顯著，但對(duì)三四線(xiàn)城市樓市改善作用有限，彼時(shí)三四線(xiàn)城市庫(kù)存去化主要受益于棚改貨幣化安置政策。反觀當(dāng)下，限購(gòu)、限貸政策傳導(dǎo)至樓市銷(xiāo)售改善還面臨三點(diǎn)制約：住房需求總量收縮、核心城市樓市銷(xiāo)售對(duì)全國(guó)的貢獻(xiàn)和提振作用下降、房企出險(xiǎn)制約市場(chǎng)預(yù)期修復(fù)。由此，從總量上來(lái)看，預(yù)計(jì)政策優(yōu)化對(duì)全國(guó)樓市基本面的實(shí)質(zhì)提振作用可能有限；從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，核心城市限購(gòu)限貸政策優(yōu)化空間更大，并且區(qū)域樓市對(duì)限購(gòu)、限貸政策放寬更為敏感，政策優(yōu)化有望提振核心城市樓市表現(xiàn)。

從對(duì)債市的影響來(lái)看，上一輪房地產(chǎn)政策全面寬松周期始于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的尾聲，并基本伴隨整個(gè)主動(dòng)去庫(kù)階段，期間經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能走弱，央行寬貨幣政策持續(xù)發(fā)力。國(guó)內(nèi)偏弱的基本面疊加寬松的貨幣環(huán)境形成債市牛市的主線(xiàn)。整體來(lái)看，在上一輪房地產(chǎn)政策全面寬松周期中，債牛持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)（18個(gè)月），10年期國(guó)債收益率自4.02%下行至2.85%。而從當(dāng)下來(lái)看，若此輪限購(gòu)限貸政策全面放開(kāi)，其對(duì)債市的影響與上一輪周期存在異同：第一，當(dāng)前對(duì)于地產(chǎn)刺激政策有分歧，但若出臺(tái)政策仍有可能短期情緒面利空債市；第二，全面放開(kāi)限購(gòu)限貸政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的拉動(dòng)作用有限，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速中樞下移，中期地產(chǎn)對(duì)債市的利空影響變??；第三，所處的庫(kù)存周期不同，當(dāng)前正處于主動(dòng)去庫(kù)的尾聲，債市持續(xù)下行的時(shí)間可能會(huì)短于上一輪房地產(chǎn)寬松周期；第四，金融機(jī)構(gòu)再現(xiàn)委外加杠桿買(mǎi)債的情形較小，債市利率下行的時(shí)長(zhǎng)和幅度均會(huì)弱于2015年-2016年；第五，商業(yè)銀行凈息差可能制約貨幣政策力度，債市的波動(dòng)區(qū)間將持續(xù)收窄，直至出現(xiàn)趨勢(shì)性因素催動(dòng)債市生變。

上一輪樓市政策的全面寬松是在2014下半年至2016上半年，具體可分為三個(gè)階段：

第一階段是指2014年6月至9月，在政策方面，2014年6月，以呼和浩特取消限購(gòu)為起始，至2014年9月底，除北京、上海、廣州、深圳、三亞5個(gè)城市之外，其余城市全面放開(kāi)限購(gòu)。在樓市方面，各地取消限購(gòu)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)提振有限，2014年1-9月，全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積、金額累計(jì)同比分別下滑8.6%、8.9%，增速較2013年下降25.9、35.2個(gè)百分點(diǎn)。

第二階段是指2014年9月至2015年3月，在政策方面，2014年9月30日，央行、原銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作通知》（簡(jiǎn)稱(chēng)“930新政”），首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)改為“認(rèn)貸不認(rèn)房在樓市方面，受益于房地產(chǎn)調(diào)控政策全面寬松，核心城市樓市率先復(fù)蘇，但廣大的二、三線(xiàn)城市樓市銷(xiāo)售仍較低迷。數(shù)據(jù)顯示，2015年1-3月，十大城市

第三階段是指2015年3月至2016年2月，在政策方面，2015年3月，央行、住建部和原銀監(jiān)會(huì)發(fā)文，二套房商貸最低首付比例降至40%（簡(jiǎn)稱(chēng)“330新政”），至2016年2月，首套、二套房商貸最低首付比例已分別降至20%、30%，并且實(shí)施“認(rèn)貸不認(rèn)房”；同期房地產(chǎn)交易稅收優(yōu)惠政策出臺(tái)、央行連續(xù)降準(zhǔn)降息，政策環(huán)境大幅寬松。與此同時(shí)，2015年8月，棚改貨幣化安置政策啟動(dòng)，成為三、四線(xiàn)城市去庫(kù)存的重要驅(qū)動(dòng)。在樓市方面，伴隨政策寬松力度加大，樓市全面復(fù)蘇，但高能級(jí)城市復(fù)蘇力度仍顯著強(qiáng)于低能級(jí)城市，隨著棚改貨幣化安置的鋪開(kāi)，三四線(xiàn)城市樓市銷(xiāo)售、庫(kù)存才有顯著改善。2015年1-12月，十大城市、扣除十大城市后的全國(guó)商品房成交（銷(xiāo)售）面積累計(jì)同比分別為34.3%、4.5%，核心城市樓市熱度帶動(dòng)全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積、金額累計(jì)同比分別升至6.5%、14.4%。但是，在2016年2月樓市調(diào)控收緊后，核心城市成交熱度下降，低能級(jí)城市反而因?yàn)榕锔呢泿呕仓谜邔?shí)現(xiàn)庫(kù)存的快速去化。十大城市商品房成交面積增速在2016年1-3月觸頂（累計(jì)同比約56.1%）后回落，至2017年初增速已轉(zhuǎn)負(fù)，而扣除十大城市后的全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比直至2017年的1-4月仍保持20%以上增速，并且增速在2019年初棚改貨幣化安置退潮后才轉(zhuǎn)負(fù)。從樣本三四線(xiàn)城市的商品住宅出清周期

在政策方面，當(dāng)前樓市政策環(huán)境比較接近2014年6-9月的情況，即多個(gè)城市密集放寬限購(gòu)、限貸政策，但政策的寬松力度尚未及2014年，核心一線(xiàn)、二線(xiàn)城市限購(gòu)、限貸政策力度仍有寬松空間。

在樓市表現(xiàn)方面，回顧2014年至2016年的政策寬松階段，自2014年“930新政”出臺(tái)之后，核心城市樓市銷(xiāo)售有明顯改善。然而，限購(gòu)、限貸放松對(duì)三四線(xiàn)城市樓市提振作用有限，其樓市銷(xiāo)售的顯著好轉(zhuǎn)，主要是依托棚改貨幣化安置政策。

與2014至2016年相比，當(dāng)前樓市基本面主要存在以下三點(diǎn)差異：

第一，購(gòu)房適齡人口下降，城鎮(zhèn)住房需求總量收縮。根據(jù)興業(yè)研究宏觀市場(chǎng)部在2022年8月發(fā)布的報(bào)告《未來(lái)住宅市場(chǎng)容量有多大》，在住房自有率不變的前提下，2021年至2025年間年均城鎮(zhèn)住房需求約10.7-11.3億平方米，較2016年至2020年時(shí)的水平下降約24%-28%

第二，在經(jīng)歷了棚改貨幣化安置以后，三四線(xiàn)樓市銷(xiāo)售在全國(guó)商品房銷(xiāo)售中的占比更高，核心城市樓市復(fù)蘇對(duì)全國(guó)樓市的帶動(dòng)作用將下降。數(shù)據(jù)顯示，在2010-2016年，十大城市、30大中城市商品房成交面積占全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積的比重均值約7.3%、16.6%；2017年以來(lái)，2015年啟動(dòng)的棚改貨幣化安置政策帶動(dòng)了三四線(xiàn)城市樓市銷(xiāo)售的繁榮，2017-2022年十大城市、30大中城市商品房成交面積占全國(guó)商品房成交面積的比重均值分別降至約5.2%、11.2%。從核心城市樓市對(duì)全國(guó)樓市的帶動(dòng)作用來(lái)看，2014年9月至2015年3月，限購(gòu)、限貸政策寬松帶動(dòng)十大城市商品房成交面積累計(jì)同比增速提升了26.5個(gè)百分點(diǎn)，而扣除十大城市后的全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)跌幅走擴(kuò)了3.2個(gè)百分點(diǎn)，使得全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比跌幅也擴(kuò)大了0.6個(gè)百分點(diǎn)。反觀目前，2023年1-5月十大城市商品房成交面積累計(jì)同比為16.8%，并且隨著基數(shù)的走高，2023年1-6月增速已收縮至1.0%，扣除十大城市后全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積2023年1-5月累計(jì)同比僅為-9.9%，疊加核心城市在全國(guó)樓市中的貢獻(xiàn)下降，即使全面放松限購(gòu)、限貸，樓市銷(xiāo)售改善的空間也可能有限。

第三，已違約房企銷(xiāo)售低迷，對(duì)樓市銷(xiāo)售修復(fù)形成制約。根據(jù)中指數(shù)據(jù)披露的百?gòu)?qiáng)房企全口徑

綜上所述，從整體來(lái)看，盡管當(dāng)前樓市政策仍有較大優(yōu)化空間，但由于購(gòu)房需求總量收縮，核心城市樓市銷(xiāo)售體量對(duì)全國(guó)總量的貢獻(xiàn)、帶動(dòng)作用下降，疊加房企出險(xiǎn)問(wèn)題制約市場(chǎng)信心修復(fù)，預(yù)計(jì)全面放寬限購(gòu)限貸，對(duì)商品房銷(xiāo)售的實(shí)際帶動(dòng)作用有限。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，核心一、二線(xiàn)城市樓市銷(xiāo)售往往對(duì)需求端政策變化更為敏感，限購(gòu)、限貸政策優(yōu)化有望進(jìn)一步提振核心城市樓市表現(xiàn)。

在此部分，我們重點(diǎn)研究上一輪房地產(chǎn)政策全面寬松時(shí)期不同階段的經(jīng)濟(jì)背景、金融環(huán)境及債市走勢(shì)，并與當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融背景相比較以分析如果當(dāng)下全面放開(kāi)限購(gòu)對(duì)債市的影響。

從第一階段（2014年6月至9月）來(lái)看，除一線(xiàn)城市和三亞外，其余城市全面放開(kāi)限購(gòu)，受樓市政策寬松影響，債市走弱，10年期國(guó)債收益率從2014年6月末的4.06%上沖至9月初的4.30%。但在此期間，房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度仍下行（前文已詳述），債市在9月轉(zhuǎn)而下行，10年期國(guó)債收益率在9月末收于3.98%，月內(nèi)下行約30bp。同時(shí)，從宏觀庫(kù)存周期來(lái)看，2014年8月，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始步入主動(dòng)去庫(kù)階段，經(jīng)濟(jì)自身的增長(zhǎng)動(dòng)能開(kāi)始走弱，債市開(kāi)啟了一輪牛市。

從第二階段（2014年9月至2015年3月）來(lái)看，930新政后，不同能級(jí)城市復(fù)蘇分化，但房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速仍下行，全國(guó)商品房銷(xiāo)售額仍較低迷，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主動(dòng)去庫(kù)持續(xù)，PMI和PMI新訂單趨勢(shì)性下行，期間寬貨幣政策發(fā)力，1年期貸款基準(zhǔn)利率兩次調(diào)降，累計(jì)下調(diào)65bp至5.35%，14D公開(kāi)市場(chǎng)操作正回購(gòu)利率多次調(diào)降，大行和中小行存款準(zhǔn)備金率均下調(diào)50bp。在基本面和貨幣政策的雙重利多背景下，債市趨勢(shì)性走強(qiáng)，10年期國(guó)債收益率自2014年9月末的3.98%下行至2015年2月末的3.36%，2015年3月，債市出現(xiàn)回調(diào)，3月末10年期國(guó)債收益率收于3.58%，這主要是由于3月市場(chǎng)傳言財(cái)政部下達(dá)地產(chǎn)存量債務(wù)1萬(wàn)億元置換債券額度，地方債券的巨量供給預(yù)期沖擊債市。

從第三階段（2015年3月至2016年2月）來(lái)看，330新政后，樓市政策繼續(xù)優(yōu)化，2015年8月棚改貨幣化安置政策啟動(dòng)，全國(guó)商品房銷(xiāo)售復(fù)蘇，但房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速仍下行，2015年年底房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速下行至1%，2016年才開(kāi)始觸底回升。期間國(guó)內(nèi)PMI仍處于下行趨勢(shì)中，央行進(jìn)一步降息降準(zhǔn)，1年期貸款基準(zhǔn)利率自2015年3月初的5.25%連續(xù)下調(diào)至2015年10月的4.35%，大行和中小行存款準(zhǔn)備金率均調(diào)降2次，累計(jì)均下調(diào)200bp。從債市走勢(shì)來(lái)看，2015年4月至6月中旬，中國(guó)版QE、地方債第二波供給預(yù)期和貨幣收緊預(yù)期沖擊債市，期間債市在3.35%-3.67%之間波動(dòng)，6月中旬后貨幣寬松延續(xù)、權(quán)益市場(chǎng)股災(zāi)、811匯改、經(jīng)濟(jì)基本面偏弱等因素共同驅(qū)動(dòng)債市趨勢(shì)性下行，2015年末，10年期國(guó)債收益率收于2.82%。

2016年起，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速回升，10年國(guó)債收益率低位震蕩，2016年2月，國(guó)內(nèi)庫(kù)存周期結(jié)束主動(dòng)去庫(kù)，3月央行完成此輪寬貨幣周期最后一次降準(zhǔn)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)階段，10年國(guó)債收益率向上回調(diào)。

多因素約束房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度修復(fù)空間，地產(chǎn)對(duì)債市的利空影響也變得更小。基于前文所述，城鎮(zhèn)住房需求總量收縮、核心城市樓市復(fù)蘇對(duì)全國(guó)樓市的帶動(dòng)作用將下降、已違約房企銷(xiāo)售低迷共同制約商品房銷(xiāo)售的修復(fù)空間，從而進(jìn)一步制約房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的修復(fù)空間。在歷次的房地產(chǎn)周期中，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速中樞持續(xù)下行，在2016年-2019年房地產(chǎn)投資上行周期中，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速中樞約在8%左右，若此次放開(kāi)限購(gòu)限貸帶動(dòng)房地產(chǎn)周期上行，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速中樞的頂部或也僅為小幅的個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效果減弱。因此，從基本面角度來(lái)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能偏弱，全面放開(kāi)限購(gòu)帶動(dòng)房地產(chǎn)景氣度回升空間也有限，地產(chǎn)對(duì)債市的利空影響也變得更小。

在當(dāng)前的庫(kù)存周期節(jié)點(diǎn)，若核心城市限購(gòu)、限貸政策進(jìn)一步寬松，債市下行走勢(shì)的延續(xù)性或減弱。2014年6月-2016年2月的房地產(chǎn)政策寬松周期開(kāi)始于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段的尾聲，并基本伴隨了整個(gè)主動(dòng)去庫(kù)階段。樓市政策的寬松到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速觸底回升經(jīng)歷了18個(gè)月，同期主動(dòng)去庫(kù)階段自2014年8月延續(xù)至2016年2月，也歷時(shí)18個(gè)月，期間債市趨勢(shì)性下行。而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)已經(jīng)經(jīng)歷了接近14個(gè)月的主動(dòng)去庫(kù)時(shí)期，庫(kù)存周期漸進(jìn)尾聲，下半年隨著財(cái)政發(fā)力，經(jīng)濟(jì)有可能進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，對(duì)應(yīng)利率下行的阻力增大。因此，若核心城市限購(gòu)、限貸政策進(jìn)一步寬松，雖然對(duì)整體房地產(chǎn)市場(chǎng)的拉動(dòng)作用有限，但在當(dāng)前主動(dòng)去庫(kù)或漸近尾聲的時(shí)點(diǎn)下，債市持續(xù)下行的時(shí)間可能會(huì)短于上一輪房地產(chǎn)寬松周期。

再現(xiàn)委外加杠桿買(mǎi)債的情形較小。從金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用可以出來(lái)整個(gè)2015年-2016年金融機(jī)構(gòu)投資債券的同比增速大幅提升，而各項(xiàng)貸款同比增速在下半年則持續(xù)下行，這折射出當(dāng)時(shí)金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用上更偏好債券,委外的行為也使得2015年-2016年利率下行時(shí)間較長(zhǎng)、幅度較大。而反觀當(dāng)下，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款同比增速中樞抬升，對(duì)債券投資的偏好程度并不高，且在監(jiān)管機(jī)制逐步完善后，金融機(jī)構(gòu)難以再現(xiàn)類(lèi)似2015年-2016年委外規(guī)模大幅上漲的局面，對(duì)應(yīng)債券投資增速中樞也會(huì)低于2015年-2016年，債市利率下行的時(shí)長(zhǎng)和幅度均會(huì)弱于2015年-2016年。

銀行凈息差制約貨幣政策力度。在2014年-2016年的樓市政策寬松周期中，我國(guó)各項(xiàng)政策利率和商業(yè)銀行凈息差較高，貨幣政策施展空間較大，1年期貸款基準(zhǔn)利率自6.0%下行至4.35%，1年期定期存款利率自3.0%下降至1.5%，同期商業(yè)銀行凈息差自2.62%下行至2.35%，期間10年期國(guó)債收益率自4.02%下行至2.85%。

2022年以來(lái)，商業(yè)銀行凈息差持續(xù)下行，2023年第一季度，商業(yè)銀行凈息差為1.74%，已經(jīng)低于存款自律機(jī)制考核中1.8%的滿(mǎn)分水平。2023年6月以來(lái)，存款利率和貸款利率集中下調(diào)，5年期貸款利率的下調(diào)幅度小于存款利率，銀行凈息差成為利率調(diào)整過(guò)程中需兼顧的對(duì)象。2015年的放開(kāi)限購(gòu)配套了大幅降低利率，才使得國(guó)債利率出現(xiàn)大幅下行，但在當(dāng)前的政策利率和商業(yè)銀行凈息差水平下，再現(xiàn)2014年-2016年那樣大幅度的降息可能會(huì)對(duì)已經(jīng)很低的銀行凈息差造成沖擊，當(dāng)前貨幣政策面臨的約束條件比那時(shí)更多。而如果無(wú)法大幅調(diào)整貨幣政策，10年期國(guó)債收益率也難以出現(xiàn)像2015年-2016年那樣大幅度的下行?？偠灾瑐械牟▌?dòng)區(qū)間將持續(xù)收窄，直至出現(xiàn)趨勢(shì)性因素。

綜上所述，即使全面放開(kāi)限購(gòu)限貸政策，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的拉動(dòng)作用也有限，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速中樞下移，地產(chǎn)對(duì)債市的利空影響變小，但站在當(dāng)前的庫(kù)存周期時(shí)點(diǎn)，債市下行走勢(shì)的延續(xù)性或減弱。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)再現(xiàn)委外加杠桿買(mǎi)債的情形較小，商業(yè)銀行凈息差制約貨幣政策力度，債市利率下行的時(shí)長(zhǎng)和幅度均會(huì)弱于上一輪房地產(chǎn)政策寬松周期。整體來(lái)看，債市波動(dòng)區(qū)間將持續(xù)收窄，直至出現(xiàn)趨勢(shì)性因素催動(dòng)債市生變。