摘要

上周市場(chǎng)對(duì)超預(yù)期的政治局會(huì)議定調(diào)進(jìn)行迅速定價(jià)，但在消化完利空消息之后出現(xiàn)修復(fù)行情，反映多頭情緒在資金面和基本面支撐下依舊較為堅(jiān)挺。周一會(huì)議召開(kāi)前，市場(chǎng)對(duì)會(huì)議不會(huì)提出較強(qiáng)刺激政策的預(yù)期較濃，收益率一度在會(huì)議新聞稿發(fā)布前快速下行。新聞稿發(fā)布后，產(chǎn)生了較大的預(yù)期差，市場(chǎng)反應(yīng)激烈，收益率快速飆升。周二至周四，隨著市場(chǎng)情緒的逐漸穩(wěn)定，疊加央行對(duì)資金面的呵護(hù)，存量房貸利率下調(diào)等新聞的出現(xiàn)，收益率連續(xù)修復(fù)。周五在住建部關(guān)于落實(shí)好降低首套房首付比例、貸款利率、認(rèn)房不認(rèn)貸等政策表述后，市場(chǎng)也保持相對(duì)理性，收益率上行后又快速收復(fù)，但股債蹺蹺板效應(yīng)使得債券收益率再次上行。全周來(lái)看，5Y國(guó)開(kāi)上行5BP，10Y國(guó)開(kāi)上行3BP，國(guó)債上行幅度超過(guò)國(guó)開(kāi)債。信用債上行也很明顯，二永債繼續(xù)體現(xiàn)了利率放大器的特點(diǎn)。需要關(guān)注的是本次會(huì)議的定調(diào)僅略超預(yù)期，但盤(pán)面調(diào)整劇烈，在當(dāng)前低波動(dòng)的市場(chǎng)行情下，暴露出機(jī)構(gòu)的預(yù)期過(guò)于一致，投資行為趨同，交易擁擠等問(wèn)題。

展望本周，PMI數(shù)據(jù)即將公布，資金跨月，各地地產(chǎn)政策的調(diào)整可能會(huì)陸續(xù)出臺(tái)，預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)債市產(chǎn)生沖擊，債市或已進(jìn)入新的平臺(tái)，短期內(nèi)呈窄幅震蕩，市場(chǎng)將通過(guò)高頻數(shù)據(jù)的變化來(lái)判斷相關(guān)政策落地后的效果，進(jìn)而再選擇方向。從前期公布的EPMI及相關(guān)高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，7月的PMI或不容樂(lè)觀。不過(guò)，市場(chǎng)預(yù)期環(huán)比較上月略有改善。而且，7月的PMI市場(chǎng)可能也并不是很重視，8月PMI數(shù)據(jù)的變化可能是經(jīng)濟(jì)修復(fù)的一個(gè)比較重要的觀測(cè)點(diǎn)。從前期的跨半年末和近期資金面表現(xiàn)來(lái)看，本次跨月資金可能繼續(xù)平穩(wěn)度過(guò)。地產(chǎn)等政策已被逐漸消化，市場(chǎng)還需要關(guān)注政策落地后的實(shí)際效果。

一、主要數(shù)據(jù)與事件

（一）7月24日政治局會(huì)議

事件：7月24日，政治局會(huì)議召開(kāi)，會(huì)議的主要內(nèi)容：

1、對(duì)上半年評(píng)價(jià)：總體回升向好；但“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨新的困難挑戰(zhàn)”；

2、總基調(diào)：穩(wěn)中求進(jìn)，貫徹新發(fā)展理念，加快構(gòu)建新發(fā)展格局；

3、政策動(dòng)向：加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備；財(cái)政政策：延續(xù)、優(yōu)化、完善并落實(shí)好減稅降費(fèi)政策，加快專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行和使用；貨幣政策：發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用；要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心；

4、地產(chǎn)：地產(chǎn)供求關(guān)系發(fā)生了重大變化，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱；

5、投資：更好發(fā)揮政府投資的帶動(dòng)作用，制定出臺(tái)促進(jìn)民間投資的政策措施；

6、消費(fèi)：提振汽車(chē)、電子、家居等大宗消費(fèi)，推動(dòng)文化旅游、體育休閑等服務(wù)消費(fèi)；

7、出口：穩(wěn)住外貿(mào)外資基本盤(pán)；

8、就業(yè)：把穩(wěn)就業(yè)提升到戰(zhàn)略高度通盤(pán)考慮；

9、地方政府債務(wù)：制定實(shí)施一攬子化債方案。

點(diǎn)評(píng)：（1）會(huì)議定調(diào)實(shí)際上只是略超預(yù)期。從會(huì)議的主要內(nèi)容來(lái)看，多數(shù)內(nèi)容并沒(méi)有太超預(yù)期，而且有些市場(chǎng)比較關(guān)注的內(nèi)容實(shí)際上之前官方已經(jīng)有所披露。（2）往后看，需要觀察政策落地的效果。盡管各方面的政策頗多，但是只要沒(méi)有大規(guī)模的資金支持，那么政策落地效果可能都將打折扣，經(jīng)濟(jì)仍將呈現(xiàn)溫和修復(fù)的態(tài)勢(shì)，債市變盤(pán)持續(xù)走熊的風(fēng)險(xiǎn)較小。（3）債市向下空間的打開(kāi)需要等待降準(zhǔn)降息。政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的作用，因此債市可以繼續(xù)期待降準(zhǔn)降息，利率有進(jìn)一步下行的機(jī)會(huì)。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)7月如期加息25BP

事件：7月26日晚，美聯(lián)儲(chǔ)7月議息會(huì)議宣布加息25BP，基準(zhǔn)利率上升至5.25~5.5%，和市場(chǎng)預(yù)期一致。

點(diǎn)評(píng)：（1）本次加息符合市場(chǎng)預(yù)期。本次會(huì)議的增量信息不多，市場(chǎng)此前已經(jīng)完全消化加息25BP，因此美股、美債、美元等資產(chǎn)反應(yīng)都比較平淡。（2）今年繼續(xù)加息的概率較低，明年或有多次降息。鮑威爾提到多位票委支持明年多次降息，那么今年四季度市場(chǎng)在展望明年時(shí)就有可能形成比較一致的降息預(yù)期。（3）通脹高于2%也會(huì)降息。美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始討論明年降息，基本上可以理解為通脹高于2%也能夠開(kāi)啟降息，因?yàn)槟壳懊缆?lián)儲(chǔ)預(yù)期到2025年通脹才能降至2%。預(yù)計(jì)當(dāng)明年通脹低于3%之后，通脹指標(biāo)對(duì)于貨幣政策的重要性將會(huì)下降，而美國(guó)大選、就業(yè)穩(wěn)定等因素對(duì)貨幣政策的影響可能上升，那么美聯(lián)儲(chǔ)有望在通脹仍然高于2%的時(shí)候順利開(kāi)啟降息周期。

二、債券市場(chǎng)表現(xiàn)

上周，市場(chǎng)波動(dòng)主要受政治局會(huì)議主導(dǎo)，收益率先上后下。周一傳政治局會(huì)議小作文，政策力度不及預(yù)期，在強(qiáng)勢(shì)帶動(dòng)下，債市情緒亢奮；晚間政治局會(huì)議通稿發(fā)出，定調(diào)略超預(yù)期，引發(fā)債市恐慌；周二國(guó)債期貨跳空低開(kāi)，全天情緒非常恐慌，短端上行9BP左右，長(zhǎng)端上行7BP左右；周三周四無(wú)新增具體政策落地，加之資金面寬松，債市強(qiáng)勢(shì)修復(fù)；周五再傳利好權(quán)益及房地產(chǎn)的小作文，國(guó)債期貨重收陰線(xiàn)。全周來(lái)看，5Y國(guó)開(kāi)較上周五上行5BP，10Y國(guó)開(kāi)較上周上行3BP，國(guó)債上行幅度超過(guò)國(guó)開(kāi)債。信用債上行也很明顯，二永債繼續(xù)體現(xiàn)了利率放大器的特點(diǎn)。

圖2：利率市場(chǎng)表現(xiàn)

圖3：信用市場(chǎng)表現(xiàn)

三、系統(tǒng)觀察

期限利差有所擴(kuò)大，信用利差主動(dòng)走闊，隱含稅率有所下降，利率衍生品略有下行。

期限利差方面，上周長(zhǎng)久期國(guó)開(kāi)債表現(xiàn)弱于短久期，期限利差較上周有所擴(kuò)大。從過(guò)去三年歷史分位數(shù)來(lái)看，目前7Y-5Y的利差略高（55%），其他期限的利差基本處在30%附近。

圖4：國(guó)開(kāi)債期限利差分位數(shù)（近3年或5年）

信用利差方面，信用債收益率上行幅度與利率債相仿，信用利差變化不大。從過(guò)去三年歷史分位數(shù)來(lái)看，目前各期限AAA的信用利差平均處在30%歷史分位，各期限AA+的信用利差平均處在43%歷史分位，整體高于AAA。

圖5：AAA及AA+信用利差分位

隱含稅率方面，上周?chē)?guó)開(kāi)債表現(xiàn)強(qiáng)于國(guó)債，隱含稅率有所下降，國(guó)開(kāi)債安全邊際有所下降。目前，1Y期的隱含稅率達(dá)到96%歷史分位數(shù)（3Y）的水平，與其他期限反差明顯（10Y期僅處于2%分位）。

圖6：隱含稅率

衍生品方面，NDD收在-5BP，Bond swap國(guó)債5Y收在-7BP，均較前一周下行3BP。

圖7：NDD 5Y

圖8：國(guó)開(kāi)/國(guó)債Bond swap

四、策略信號(hào)

平滑后的中長(zhǎng)期債基久期中位數(shù)繼續(xù)較前周略有上升，勢(shì)能水平較前周略有下降，利率、商品引導(dǎo)模型維持看多，匯率引導(dǎo)模型維持看空，自動(dòng)駕駛模型繼續(xù)1.54Y的杠桿后久期。

平滑后的中長(zhǎng)期債基久期中位數(shù)較前周略有上升（3.2839Y→3.3379Y）。

圖9：市場(chǎng)久期中位數(shù)水平

勢(shì)能角度來(lái)看，受上周債券收益率調(diào)整影響，勢(shì)能水平整體較上周明顯上升（13BP）。

圖10：勢(shì)能水平

動(dòng)能角度來(lái)看，利率、商品引導(dǎo)策略模型維持看多債市，匯率引導(dǎo)模型維持看空。自動(dòng)駕駛模型推薦的杠桿后久期從2.15Y快速下降至1.54Y。

圖11：利率引導(dǎo)模型（短期-10Y國(guó)開(kāi)）

圖12：利率引導(dǎo)模型（長(zhǎng)期-10Y國(guó)開(kāi)）

圖13：匯率引導(dǎo)策略

圖14：商品引導(dǎo)策略

圖15：自動(dòng)駕駛

五、本周關(guān)注

1.7月31日，7月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)；

2.國(guó)內(nèi)地產(chǎn)及相關(guān)政策的落地；

3.8月1日，美國(guó)7月PMI數(shù)據(jù)。

文中圖片來(lái)源：浙商基金，數(shù)據(jù)截至2023年7月28日。

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