核心觀點(diǎn)

2023年7月份基本面數(shù)據(jù)方向仍向下，但市場(chǎng)關(guān)注核心已轉(zhuǎn)向政策預(yù)期，當(dāng)月債市圍繞政治局會(huì)議相關(guān)定調(diào)交易，市場(chǎng)波動(dòng)加大。資金面仍受貨幣政策平穩(wěn)和信貸需求不足影響保持相對(duì)寬松?？缂竞筚Y金價(jià)格有所回落，引導(dǎo)債市收益率曲線持續(xù)走陡。

后市展望方面， 在政策預(yù)期引導(dǎo)下8月份債市波動(dòng)或加大，收益率可能在MLF利率偏上的位置維持震蕩。從基本面來看，近期各類數(shù)據(jù)均指向當(dāng)前經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能整體偏弱，微觀主體信心仍待修復(fù)。政策層面是目前市場(chǎng)博弈焦點(diǎn)，從政治局會(huì)議對(duì)地產(chǎn)態(tài)度轉(zhuǎn)向、活躍資本市場(chǎng)表述看，三季度穩(wěn)增長(zhǎng)政策或密集出臺(tái)，但也不一定構(gòu)成明顯利空，仍需要關(guān)注政策和實(shí)際經(jīng)濟(jì)的預(yù)期差。

一. 市場(chǎng)回顧

受政治局會(huì)議和后續(xù)住建委對(duì)地產(chǎn)表述超市場(chǎng)預(yù)期等因素影響，債市收益率先下后上。全月R007（銀行間市場(chǎng)7天回購利率）均值為1.98%，價(jià)格中樞較6月份季節(jié)性回落，基本維持在政策利率附近。本月債市中長(zhǎng)端利率呈現(xiàn)震蕩，10年期國債收益率上行2bp至2.66%，國開債隱含稅率收斂，收益率下行1bp至月末的2.76%。

從2023年7月各類資產(chǎn)全價(jià)表現(xiàn)來看，3-5年期中低等級(jí)信用債表現(xiàn)相對(duì)較好。其中10年期國債與10年期國開債全價(jià)分別收漲0.03%和0.30%。信用方面，3年期AA城投債全價(jià)漲幅為0.58%，5年期AAA-二級(jí)資本債全價(jià)漲幅為0.32%。

宏觀方面，數(shù)據(jù)層面呈現(xiàn)6月份信貸延續(xù)下滑節(jié)奏，經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能仍向下，但PMI數(shù)據(jù)或反映經(jīng)濟(jì)下行節(jié)奏有所收斂。

首先，從最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（2023年6月份）來看，二季度GDP（6.3%）弱于市場(chǎng)預(yù)期，基本面各項(xiàng)數(shù)據(jù)整體偏弱但表現(xiàn)分化。其中投資端當(dāng)月增速（3.4%）較5月增速有所回升。受季末趕工對(duì)項(xiàng)目施工提振作用的影響，基建（12.3%）和制造業(yè)（6.0%）對(duì)投資端形成拉動(dòng)，地產(chǎn)仍是主要拖累項(xiàng)。高基數(shù)、外需較弱影響下出口表現(xiàn)大幅回落。疫后消費(fèi)呈現(xiàn)脈沖式修復(fù)，6月社零修復(fù)斜率大幅放緩，而且往后看消費(fèi)動(dòng)能放緩壓力仍大。就業(yè)市場(chǎng)壓力不減，青年失業(yè)率仍高。

其次，從最新社融數(shù)據(jù)（2023年6月份）來看，6月份社融和信貸表現(xiàn)形成背離，整體表現(xiàn)好于市場(chǎng)預(yù)期，信貸改善與6月中上旬票據(jù)指標(biāo)較為一致。社融同比較5月份大幅下降，拖累項(xiàng)主要是政府債（發(fā)行節(jié)奏錯(cuò)位）和表外票據(jù)（出口下行導(dǎo)致開票需求轉(zhuǎn)弱）。信貸相比同期溫和抬升，企業(yè)和居民端較此前均有一定修復(fù)，但可能還是政策端推動(dòng)和降息下的脈沖效應(yīng)，并不能反映真實(shí)需求改善。7月上旬票據(jù)利率明顯回落，反映降息對(duì)信貸刺激力度相對(duì)有限，7月份在政府債融資潛在推動(dòng)和同期低基數(shù)（斷貸事件影響）因素下，社融和信貸增速與結(jié)構(gòu)都應(yīng)不弱，但相比于往年季節(jié)性水平，預(yù)計(jì)動(dòng)能不強(qiáng)。

第三，7月全國制造業(yè)PMI為49.3%，較上月回升0.3個(gè)百分點(diǎn)。主要分項(xiàng)指標(biāo)中，需求有所改善，生產(chǎn)保持?jǐn)U張，企業(yè)信心增強(qiáng)。分不同規(guī)模企業(yè)看，大型企業(yè)景氣水平連續(xù)三個(gè)月在榮枯線以上，中、小型企業(yè)景氣度均有所修復(fù)。此外，暑期旅游出行對(duì)服務(wù)業(yè)景氣形成支撐，與此同時(shí)，居民收入修復(fù)較慢形成一定制約，7月服務(wù)業(yè)PMI仍在榮枯線以上但景氣度邊際回落。

流動(dòng)性方面，7月份央行公開市場(chǎng)凈回籠8080億元，主要是上旬OMO（公開市場(chǎng)操作）的大量到期，但7月下旬票據(jù)利率大幅下降，或反映信貸需求不足，資金面在月末相對(duì)寬松。

政策方面，7月份政治局會(huì)議召開時(shí)間和定調(diào)上都較為積極，超出市場(chǎng)預(yù)期，尤其是在地產(chǎn)和對(duì)宏觀政策“逆周期調(diào)節(jié)”的定位上，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)情緒面表現(xiàn)的較為強(qiáng)勁，短期內(nèi)預(yù)計(jì)市場(chǎng)影響偏逆風(fēng)。但缺乏實(shí)質(zhì)政策和基本面偏弱的環(huán)境下，預(yù)計(jì)也很難構(gòu)成反轉(zhuǎn)行情，后續(xù)對(duì)債市層面，需要觀察政策端釋放的節(jié)奏和力度，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)以及贖回等負(fù)反饋影響能否持續(xù)演繹。分項(xiàng)來看：

1）地產(chǎn)：是本次會(huì)議最超市場(chǎng)預(yù)期的點(diǎn)，“我國房地產(chǎn)供求關(guān)系重大變化，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”與此前國常會(huì)和央行貨政報(bào)告的提法出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，地產(chǎn)預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)入新的階段，后續(xù)一線城市在限購限貸層面或存在放松空間，短期內(nèi)對(duì)債市不利。但目前地產(chǎn)銷售和行業(yè)景氣度仍處于下行周期，后續(xù)仍需觀察指標(biāo)層面邊際變化。

2）財(cái)政政策：此前市場(chǎng)傳聞的增量政策（專項(xiàng)債結(jié)余使用）在本次會(huì)議中并未提及，只提到了“加快專項(xiàng)債發(fā)行和使用”、“落實(shí)減稅降費(fèi)”等老生常談的問題，略弱于市場(chǎng)預(yù)期。

3）貨幣政策：會(huì)議提出“發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策作用”，是此前國常會(huì)提法的延續(xù)，下半年降息降準(zhǔn)仍有一定空間。

4）其他要點(diǎn)：對(duì)于地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提出“制定實(shí)施一攬子化債方案”，也將就業(yè)提高到了“戰(zhàn)略高度通盤考慮”，在保民生和防風(fēng)險(xiǎn)層面與預(yù)期基本相符。

二. 市場(chǎng)展望

短期內(nèi)看基本面，隨著政治局會(huì)議對(duì)地產(chǎn)定調(diào)放松，存量利率下調(diào)、“認(rèn)房不認(rèn)貸”等政策短期內(nèi)或?qū)⒙涞兀瑢?duì)市場(chǎng)主體信心或有所提振。分板塊來看，基建三季度或受專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏加快影響，維持較強(qiáng)動(dòng)能。近期地產(chǎn)銷售端持續(xù)偏弱，符合此前預(yù)期，在拿地、新開工和施工鏈條同時(shí)下滑影響下，對(duì)后續(xù)投資動(dòng)能仍有約束，需要等待政策效果。在海外經(jīng)濟(jì)動(dòng)能偏弱以及制造業(yè)仍處于去庫周期等因素的影響下，短期內(nèi)對(duì)出口端和國內(nèi)制造業(yè)投資仍有一定壓力。消費(fèi)受暑期出行拉動(dòng)，或呈現(xiàn)脈沖式增長(zhǎng)，居民收入和財(cái)富效應(yīng)制約下預(yù)計(jì)整體動(dòng)能略顯不足。

政策端短期內(nèi)來看，在保就業(yè)和穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)下，以及對(duì)三季度專項(xiàng)債繳款等財(cái)政手段的配合，央行貨幣政策態(tài)度預(yù)計(jì)仍維持中性偏寬松的狀態(tài)。

對(duì)于債市而言，目前基本面動(dòng)能仍弱，降息和下調(diào)存款利率預(yù)期或升溫，流動(dòng)性也預(yù)計(jì)維持寬松狀態(tài)，因而債市收益率不存在大幅上行的基礎(chǔ)。但市場(chǎng)對(duì)后續(xù)政策空間定價(jià)或持續(xù)加大，各類政策出臺(tái)會(huì)頻繁擾動(dòng)債市，心態(tài)上需要謹(jǐn)慎。

（注：以上數(shù)據(jù)均來自Wind）

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