63009/02
大家好。最近又有不少政策出來(lái)，債市表現(xiàn)依舊強(qiáng)勁，而我所管理的兩只純債基金卻在近期再次調(diào)降了限購(gòu)的額度。所以今天我想來(lái)聊聊當(dāng)前大家比較關(guān)心的那些問(wèn)題。
限購(gòu)首先是限購(gòu)的問(wèn)題，這次將限額調(diào)到1000元，最大的考慮還是基于對(duì)持有人收益率的保護(hù)。經(jīng)過(guò)上半年的演繹，信用債和利率債的收益率都已經(jīng)到了比較低的位置，接下來(lái)在利率債的投資上，更多需要節(jié)奏的把握，而信用債則需要更多的去尋找具有信用利差、或者收益率壓縮空間更大、性價(jià)比更高的資產(chǎn)。因此我們需要更多的時(shí)間和精力來(lái)尋找這樣的資產(chǎn)，所以考慮再三還是降低了基金限額，希望通過(guò)這種方式控制一下資金流入的速度，從而為持有人更好地爭(zhēng)取投資回報(bào)。
宏觀解讀再說(shuō)說(shuō)宏觀。今年一季度經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)斜率較高的脈沖式修復(fù)，但修復(fù)的動(dòng)能仍集中在政策拉動(dòng)和積壓需求等外生性和補(bǔ)償性動(dòng)能，地產(chǎn)銷售一般、汽車消費(fèi)拖累社零、出口回落，通脹及進(jìn)口數(shù)據(jù)表明內(nèi)需不足，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率和持續(xù)性存在分歧。到了二季度，地產(chǎn)數(shù)據(jù)短暫企穩(wěn)后再次回落、出口繼續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期。10年期國(guó)債收益率一路下行，從最高2.93%下行至2.60%，下行了超過(guò)30bp，期間MLF的意外降息也是打開(kāi)了下行空間，所以今年來(lái)債市行情表現(xiàn)一直比較強(qiáng)勁。但正因?yàn)榻?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)一般，從6月開(kāi)始市場(chǎng)就在等待政治局會(huì)議定調(diào)政策方向，7月24日政治局會(huì)議對(duì)房地產(chǎn)口徑出現(xiàn)調(diào)整，提到“一攬子化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”、活躍資本市場(chǎng)、促進(jìn)消費(fèi)。會(huì)議后債市出現(xiàn)大幅調(diào)整，十年國(guó)債收益率大幅上行。我們當(dāng)時(shí)也跟大家做過(guò)解讀，債市的急速調(diào)整，其實(shí)更多是一種情緒的集中宣泄。從政策看，房地產(chǎn)政策的確有所超預(yù)期，但并不能理解為轉(zhuǎn)向強(qiáng)刺激，“房住不炒”的大方向并未改變。而且，會(huì)議表示要繼續(xù)積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，刪除了“精準(zhǔn)滴灌”、“合理充裕”等限制性表述。加上下半年MLF到期量巨大，地方債加快發(fā)行，從降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)（含城投企業(yè)）融資成本、減輕居民房貸壓力、保護(hù)銀行凈息差的角度來(lái)看，降準(zhǔn)降息可期，利率中樞有望進(jìn)一步下移，債市行情無(wú)需悲觀。
債市復(fù)盤(pán)隨后市場(chǎng)的反應(yīng)與我們的判斷基本符合，當(dāng)時(shí)經(jīng)過(guò)3天的急速調(diào)整后，利率重新開(kāi)始了震蕩下行的趨勢(shì)。這里的主要原因在于，從政策基調(diào)、政策預(yù)期到實(shí)際政策出臺(tái)再到政策效果，都會(huì)有預(yù)期差：預(yù)期和實(shí)際出臺(tái)的政策存在預(yù)期差，政策出臺(tái)和實(shí)際的效果有預(yù)期差。政治局會(huì)議后的確是出了很多的政策，包括降息、存款利率下調(diào)、地產(chǎn)金融16條適用期限延長(zhǎng)、促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展28條、稅收方面優(yōu)惠措施等……但政策出臺(tái)的力度和節(jié)奏還是低于市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)寬貨幣政策先行，也就是2次降息，所以債券市場(chǎng)表現(xiàn)較強(qiáng)。債市強(qiáng)勁，市場(chǎng)資金較為寬松，股市表現(xiàn)不佳，居民和機(jī)構(gòu)的資金都更多地進(jìn)入債券市場(chǎng)，使得今年年初就有的“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象更加嚴(yán)重，對(duì)債市也起到了很強(qiáng)的支撐作用。與此同時(shí)，政治局會(huì)議指導(dǎo)的一攬子措施化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)緊鑼密鼓地展開(kāi)，極大提升了信用債尤其是城投債的信心，估值收益率下行較多。利率債和信用債走勢(shì)均較強(qiáng)，最近兩周債基表現(xiàn)非常搶眼。
后市展望大家肯定更關(guān)心后面的債券市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)怎樣，這我們就要思考之前債市走強(qiáng)的因素是否會(huì)出現(xiàn)變化。（1）目前的政策不及預(yù)期：后續(xù)政策是否會(huì)符合預(yù)期或超預(yù)期，我們現(xiàn)在預(yù)測(cè)未來(lái)的政策，其實(shí)沒(méi)有什么意義，但增量政策肯定還是會(huì)繼續(xù)出臺(tái)。（2）包括降息在內(nèi)的寬貨幣政策：寬信用需要寬松的貨幣政策環(huán)境，所以寬貨幣政策應(yīng)該會(huì)繼續(xù)，降準(zhǔn)仍有很大概率，不排除有繼續(xù)降息可能。（3）一攬子化債：這個(gè)是肯定會(huì)延續(xù)開(kāi)展。（4）資產(chǎn)荒現(xiàn)象是否持續(xù)，尤其是債市的需求力量：這與一、三點(diǎn)都相關(guān)，如政策超預(yù)期，投資者對(duì)股市預(yù)期轉(zhuǎn)好，那么避險(xiǎn)資金可能會(huì)從債市撤出投入到權(quán)益市場(chǎng)，但這與政策能否超預(yù)期息息相關(guān)；通過(guò)發(fā)行特殊再融資債化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)增加債市的供給，對(duì)資金面有抽水作用，但央行大概率會(huì)通過(guò)加大公開(kāi)市場(chǎng)操作或降準(zhǔn)來(lái)維持資金面的相對(duì)寬松，這方面無(wú)需過(guò)于擔(dān)憂。所以債市最終還是要回歸資金面和基本面的研究。資金面暫時(shí)不會(huì)反轉(zhuǎn)，基本面取決于政策出臺(tái)、落地和效果。最近一次的5年期LPR并未和MLF聯(lián)動(dòng)，我們推測(cè)央行還是更看重銀行的息差保護(hù)，因?yàn)橐环矫驺y行維系著國(guó)家的金融系統(tǒng)穩(wěn)定，另一方面目前化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)需要銀行的大力支持，所以截至當(dāng)前，今年政策的首要考慮應(yīng)該還是防風(fēng)險(xiǎn)，那么政策出臺(tái)的力度和節(jié)奏就會(huì)相對(duì)溫和一些。所以我們認(rèn)為長(zhǎng)債沒(méi)到反轉(zhuǎn)的時(shí)點(diǎn)，即使出現(xiàn)回調(diào)，回調(diào)幅度也會(huì)較為溫和，會(huì)給我們基金經(jīng)理留足夠的時(shí)間去調(diào)整策略。
總結(jié)一下，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)之前，利率預(yù)計(jì)會(huì)維持震蕩，我們會(huì)持續(xù)觀察寬信用的力度和節(jié)奏，政策落地的預(yù)期差和效果的預(yù)期差，從中挖掘債市的交易機(jī)會(huì)。同時(shí)，我們也會(huì)保持足夠的流動(dòng)性，來(lái)應(yīng)對(duì)政策的逐漸出臺(tái)和股市起來(lái)后的抽水效應(yīng)，平滑債市可能的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。我們的投資策略仍是嚴(yán)控波動(dòng)，將投資勝率放在優(yōu)先位置，也請(qǐng)各位持有人相信，我們會(huì)一如既往的努力為大家創(chuàng)造更好的持有體驗(yàn)、爭(zhēng)取更多的投資回報(bào)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：上述觀點(diǎn)僅代表長(zhǎng)安基金觀點(diǎn)，不構(gòu)成針對(duì)個(gè)人的投資建議，也不表明本公司對(duì)投資做出任何判斷或傾向意見(jiàn)。投資人應(yīng)謹(jǐn)慎投資，并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的原則，自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。#房?jī)r(jià)降了你會(huì)買房嗎#@頭條基金
限購(gòu)首先是限購(gòu)的問(wèn)題，這次將限額調(diào)到1000元，最大的考慮還是基于對(duì)持有人收益率的保護(hù)。經(jīng)過(guò)上半年的演繹，信用債和利率債的收益率都已經(jīng)到了比較低的位置，接下來(lái)在利率債的投資上，更多需要節(jié)奏的把握，而信用債則需要更多的去尋找具有信用利差、或者收益率壓縮空間更大、性價(jià)比更高的資產(chǎn)。因此我們需要更多的時(shí)間和精力來(lái)尋找這樣的資產(chǎn)，所以考慮再三還是降低了基金限額，希望通過(guò)這種方式控制一下資金流入的速度，從而為持有人更好地爭(zhēng)取投資回報(bào)。
宏觀解讀再說(shuō)說(shuō)宏觀。今年一季度經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)斜率較高的脈沖式修復(fù)，但修復(fù)的動(dòng)能仍集中在政策拉動(dòng)和積壓需求等外生性和補(bǔ)償性動(dòng)能，地產(chǎn)銷售一般、汽車消費(fèi)拖累社零、出口回落，通脹及進(jìn)口數(shù)據(jù)表明內(nèi)需不足，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率和持續(xù)性存在分歧。到了二季度，地產(chǎn)數(shù)據(jù)短暫企穩(wěn)后再次回落、出口繼續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期。10年期國(guó)債收益率一路下行，從最高2.93%下行至2.60%，下行了超過(guò)30bp，期間MLF的意外降息也是打開(kāi)了下行空間，所以今年來(lái)債市行情表現(xiàn)一直比較強(qiáng)勁。但正因?yàn)榻?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)一般，從6月開(kāi)始市場(chǎng)就在等待政治局會(huì)議定調(diào)政策方向，7月24日政治局會(huì)議對(duì)房地產(chǎn)口徑出現(xiàn)調(diào)整，提到“一攬子化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”、活躍資本市場(chǎng)、促進(jìn)消費(fèi)。會(huì)議后債市出現(xiàn)大幅調(diào)整，十年國(guó)債收益率大幅上行。我們當(dāng)時(shí)也跟大家做過(guò)解讀，債市的急速調(diào)整，其實(shí)更多是一種情緒的集中宣泄。從政策看，房地產(chǎn)政策的確有所超預(yù)期，但并不能理解為轉(zhuǎn)向強(qiáng)刺激，“房住不炒”的大方向并未改變。而且，會(huì)議表示要繼續(xù)積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，刪除了“精準(zhǔn)滴灌”、“合理充裕”等限制性表述。加上下半年MLF到期量巨大，地方債加快發(fā)行，從降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)（含城投企業(yè)）融資成本、減輕居民房貸壓力、保護(hù)銀行凈息差的角度來(lái)看，降準(zhǔn)降息可期，利率中樞有望進(jìn)一步下移，債市行情無(wú)需悲觀。
債市復(fù)盤(pán)隨后市場(chǎng)的反應(yīng)與我們的判斷基本符合，當(dāng)時(shí)經(jīng)過(guò)3天的急速調(diào)整后，利率重新開(kāi)始了震蕩下行的趨勢(shì)。這里的主要原因在于，從政策基調(diào)、政策預(yù)期到實(shí)際政策出臺(tái)再到政策效果，都會(huì)有預(yù)期差：預(yù)期和實(shí)際出臺(tái)的政策存在預(yù)期差，政策出臺(tái)和實(shí)際的效果有預(yù)期差。政治局會(huì)議后的確是出了很多的政策，包括降息、存款利率下調(diào)、地產(chǎn)金融16條適用期限延長(zhǎng)、促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展28條、稅收方面優(yōu)惠措施等……但政策出臺(tái)的力度和節(jié)奏還是低于市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)寬貨幣政策先行，也就是2次降息，所以債券市場(chǎng)表現(xiàn)較強(qiáng)。債市強(qiáng)勁，市場(chǎng)資金較為寬松，股市表現(xiàn)不佳，居民和機(jī)構(gòu)的資金都更多地進(jìn)入債券市場(chǎng)，使得今年年初就有的“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象更加嚴(yán)重，對(duì)債市也起到了很強(qiáng)的支撐作用。與此同時(shí)，政治局會(huì)議指導(dǎo)的一攬子措施化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)緊鑼密鼓地展開(kāi)，極大提升了信用債尤其是城投債的信心，估值收益率下行較多。利率債和信用債走勢(shì)均較強(qiáng)，最近兩周債基表現(xiàn)非常搶眼。
后市展望大家肯定更關(guān)心后面的債券市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)怎樣，這我們就要思考之前債市走強(qiáng)的因素是否會(huì)出現(xiàn)變化。（1）目前的政策不及預(yù)期：后續(xù)政策是否會(huì)符合預(yù)期或超預(yù)期，我們現(xiàn)在預(yù)測(cè)未來(lái)的政策，其實(shí)沒(méi)有什么意義，但增量政策肯定還是會(huì)繼續(xù)出臺(tái)。（2）包括降息在內(nèi)的寬貨幣政策：寬信用需要寬松的貨幣政策環(huán)境，所以寬貨幣政策應(yīng)該會(huì)繼續(xù)，降準(zhǔn)仍有很大概率，不排除有繼續(xù)降息可能。（3）一攬子化債：這個(gè)是肯定會(huì)延續(xù)開(kāi)展。（4）資產(chǎn)荒現(xiàn)象是否持續(xù)，尤其是債市的需求力量：這與一、三點(diǎn)都相關(guān)，如政策超預(yù)期，投資者對(duì)股市預(yù)期轉(zhuǎn)好，那么避險(xiǎn)資金可能會(huì)從債市撤出投入到權(quán)益市場(chǎng)，但這與政策能否超預(yù)期息息相關(guān)；通過(guò)發(fā)行特殊再融資債化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)增加債市的供給，對(duì)資金面有抽水作用，但央行大概率會(huì)通過(guò)加大公開(kāi)市場(chǎng)操作或降準(zhǔn)來(lái)維持資金面的相對(duì)寬松，這方面無(wú)需過(guò)于擔(dān)憂。所以債市最終還是要回歸資金面和基本面的研究。資金面暫時(shí)不會(huì)反轉(zhuǎn)，基本面取決于政策出臺(tái)、落地和效果。最近一次的5年期LPR并未和MLF聯(lián)動(dòng)，我們推測(cè)央行還是更看重銀行的息差保護(hù)，因?yàn)橐环矫驺y行維系著國(guó)家的金融系統(tǒng)穩(wěn)定，另一方面目前化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)需要銀行的大力支持，所以截至當(dāng)前，今年政策的首要考慮應(yīng)該還是防風(fēng)險(xiǎn)，那么政策出臺(tái)的力度和節(jié)奏就會(huì)相對(duì)溫和一些。所以我們認(rèn)為長(zhǎng)債沒(méi)到反轉(zhuǎn)的時(shí)點(diǎn)，即使出現(xiàn)回調(diào)，回調(diào)幅度也會(huì)較為溫和，會(huì)給我們基金經(jīng)理留足夠的時(shí)間去調(diào)整策略。
總結(jié)一下，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)之前，利率預(yù)計(jì)會(huì)維持震蕩，我們會(huì)持續(xù)觀察寬信用的力度和節(jié)奏，政策落地的預(yù)期差和效果的預(yù)期差，從中挖掘債市的交易機(jī)會(huì)。同時(shí)，我們也會(huì)保持足夠的流動(dòng)性，來(lái)應(yīng)對(duì)政策的逐漸出臺(tái)和股市起來(lái)后的抽水效應(yīng)，平滑債市可能的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。我們的投資策略仍是嚴(yán)控波動(dòng)，將投資勝率放在優(yōu)先位置，也請(qǐng)各位持有人相信，我們會(huì)一如既往的努力為大家創(chuàng)造更好的持有體驗(yàn)、爭(zhēng)取更多的投資回報(bào)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：上述觀點(diǎn)僅代表長(zhǎng)安基金觀點(diǎn)，不構(gòu)成針對(duì)個(gè)人的投資建議，也不表明本公司對(duì)投資做出任何判斷或傾向意見(jiàn)。投資人應(yīng)謹(jǐn)慎投資，并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的原則，自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。#房?jī)r(jià)降了你會(huì)買房嗎#@頭條基金
