投資要點(diǎn)

本周理財(cái)贖回引發(fā)的負(fù)反饋緩和，影響債市的主要矛盾是降準(zhǔn)和寬信用的擔(dān)憂。具體而言，周一受資金面轉(zhuǎn)松、多地疫情防控趨嚴(yán)影響，債市情緒轉(zhuǎn)暖，當(dāng)天220019下行1bp。周二，受“保交樓”再貸款等穩(wěn)地產(chǎn)措施出臺(tái)影響，債市情緒轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，當(dāng)天220019上行1bp。周三“北上深”等地防疫措施升級(jí)，晚間國(guó)常會(huì)釋放降準(zhǔn)信號(hào)，債市情緒全面走強(qiáng)，當(dāng)天220019下行4.5bp。周四資金面顯著收緊，降準(zhǔn)的利好出盡，當(dāng)天220019上行2bp。周五，受六大行對(duì)房企進(jìn)行大額授信影響，房地產(chǎn)轉(zhuǎn)暖預(yù)期升溫，債市遭受沖擊，當(dāng)天220019上行3.5bp。全周十年國(guó)債活躍券220019累計(jì)上行1 bp，十年國(guó)開(kāi)活躍券220215累計(jì)下行2.3bp。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基本面修復(fù)超預(yù)期；流動(dòng)性收緊超預(yù)期

報(bào)告正文

1 資金面:前松后緊

資金面：前松后緊。周一至周三資金面延續(xù)寬松的態(tài)勢(shì)，周四開(kāi)始7天的資金開(kāi)始跨月，因此7天資金利率出現(xiàn)上行，但隔夜利率始終保持在低位，全周DR007運(yùn)行在1.60-1.74%的區(qū)間，R001運(yùn)行在1.00-1.21%的區(qū)間。稅期過(guò)后央行減少公開(kāi)市場(chǎng)投放量，周一至周五分別開(kāi)展30億元、20億元、20億元、80億元和80億元逆回購(gòu)操作，全周公開(kāi)市場(chǎng)累計(jì)凈回籠3780億元。本周三國(guó)常會(huì)釋放降準(zhǔn)信號(hào)，周五全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)落地。本次降準(zhǔn)對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響有限，資金利率運(yùn)行中樞比流動(dòng)性數(shù)量更重要，下周央行對(duì)跨月流動(dòng)性的對(duì)沖操作可以更清晰顯示其合意的資金利率區(qū)間。

存單利率全面回落。本周存單利率全面回落，3個(gè)月存單利率下行24bp至2.16%，1年期存單利率下行8bp至2.43%，理財(cái)贖回沖擊緩解和貨幣緊縮預(yù)期緩和是存單利率下行的主因。值得注意的是，盡管本周有降準(zhǔn)的利好，但1年期存單利率降幅仍然有限，這可能意味著市場(chǎng)對(duì)未來(lái)寬信用引發(fā)的負(fù)債壓力上升保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

2 一級(jí)市場(chǎng):需求分化

本周新發(fā)行利率債1896億元，利率債凈供給122億元。本周發(fā)行國(guó)債850億元，政金債620億元、地方債426億元，本周利率債發(fā)行規(guī)模環(huán)比下降，且利率債到期量上升，導(dǎo)致利率債凈供給環(huán)比大幅回落。本周利率債短端和長(zhǎng)端需求分化顯著，3年以內(nèi)期限需求較好，而中長(zhǎng)端需求較弱。周四的20年國(guó)開(kāi)債中標(biāo)利率高于二級(jí)，顯示機(jī)構(gòu)參與意愿不高。本周資金面整體轉(zhuǎn)松，隨著贖回拋壓緩和，短端估值修復(fù)的確定性更高，因此機(jī)構(gòu)需求集中在短端也在情理之中。

3 二級(jí)市場(chǎng):長(zhǎng)端先下后上，債市過(guò)山車

長(zhǎng)端先下后上，債市過(guò)山車。本周理財(cái)贖回引發(fā)的負(fù)反饋緩和，影響債市的主要矛盾是降準(zhǔn)和寬信用的擔(dān)憂。具體而言，周一受資金面轉(zhuǎn)松、多地疫情防控趨嚴(yán)影響，債市情緒轉(zhuǎn)暖，當(dāng)天220019下行1bp。周二，受“保交樓”再貸款等穩(wěn)地產(chǎn)措施出臺(tái)影響，債市情緒轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，當(dāng)天220019上行1bp。周三“北上深”等地防疫措施升級(jí)，晚間國(guó)常會(huì)釋放降準(zhǔn)信號(hào)，債市情緒全面走強(qiáng)，當(dāng)天220019下行4.5bp。周四資金面顯著收緊，降準(zhǔn)的利好出盡，當(dāng)天220019上行2bp。周五，受六大行對(duì)房企進(jìn)行大額授信影響，房地產(chǎn)轉(zhuǎn)暖預(yù)期升溫，債市遭受沖擊，當(dāng)天220019上行3.5bp。全周十年國(guó)債活躍券220019累計(jì)上行1 bp，十年國(guó)開(kāi)活躍券220215累計(jì)下行2.3bp。

國(guó)債期貨：價(jià)格上漲。本周T2303累計(jì)上漲0.19元，TF2212累計(jì)上漲0.26元，國(guó)債期貨表現(xiàn)比現(xiàn)券更好。和現(xiàn)券的走勢(shì)相似，受降準(zhǔn)信號(hào)影響周三和周四國(guó)債期貨大漲，但周五在銀行對(duì)房企巨額授信的影響下出現(xiàn)大跌，全周累計(jì)而言在上周大跌的基礎(chǔ)上有所反彈。在上周2303成為新的主力合約之后，本周T/TF2303的持倉(cāng)量趨于平穩(wěn)，但周五增倉(cāng)明顯，這意味著空頭在地產(chǎn)寬信用的鼓舞下卷土重來(lái)。從成交持倉(cāng)比來(lái)看，周五是全周交易情緒的高點(diǎn)。

4 利差分析：曲線走陡

本周國(guó)債10-1利差走闊11bp至76bp，國(guó)開(kāi)10-1利差走闊9bp至70bp，短端利率下行幅度大于長(zhǎng)端，導(dǎo)致曲線呈現(xiàn)牛陡態(tài)勢(shì)。上周受贖回負(fù)反饋的影響短端利率出現(xiàn)超調(diào)，本周短端利率下行是對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)的修正。和存單利率相似，目前短端利率債修正幅度有限，離11月前的水平還存在較大距離，這與央行引導(dǎo)資金利率上移的行為有關(guān)。短端利率的定價(jià)可能仍然沒(méi)有達(dá)到穩(wěn)態(tài)，投資者需要持續(xù)跟蹤資金利率和短端利率之間的匹配度。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基本面修復(fù)超預(yù)期；流動(dòng)性收緊超預(yù)期

20221119 驚弓之鳥(niǎo)

20221112 國(guó)務(wù)院優(yōu)化防疫措施+資金收緊，曲線熊平

20221105 風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，債市走弱

20221029 風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，債市走強(qiáng)

20221022 資金收斂，長(zhǎng)端小幅上行

20221015 利多因素增多，債市扭轉(zhuǎn)節(jié)前頹勢(shì)

20221008 利空疊加，債市大幅調(diào)整

20220924 多空因素交織，長(zhǎng)端窄幅震蕩

20220917 利空交織，債市調(diào)整

20220911 行情平淡，長(zhǎng)端窄幅震蕩

分析師聲明

注：文中報(bào)告依據(jù)興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院已公開(kāi)發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見(jiàn)完整版報(bào)告。

證券研究報(bào)告：《【興證固收.利率】長(zhǎng)端先下后上，債市過(guò)山車 ——利率回顧（2022.11.21-2022.11.25）》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2022年11月26日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：興業(yè)證券股份有限公司（已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）

本報(bào)告分析師：

黃偉平 SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0190514080003

左大勇 SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0190516070005

羅雨濃 SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0190520020001

（1）使用本研究報(bào)告的風(fēng)險(xiǎn)提示及法律聲明

興業(yè)證券股份有限公司經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)，已具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。

本報(bào)告僅供興業(yè)證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告中的信息、意見(jiàn)等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)邀請(qǐng)或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書(shū)面或口頭承諾均為無(wú)效，任何有關(guān)本報(bào)告的摘要或節(jié)選都不代表本報(bào)告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以本公司向客戶發(fā)布的本報(bào)告完整版本為準(zhǔn)。該等信息、意見(jiàn)并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦?？蛻魬?yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見(jiàn)進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，并應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，必要時(shí)就法律、商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅收等方面咨詢專家的意見(jiàn)。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，本公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。

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除非另行說(shuō)明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)代表過(guò)往表現(xiàn)。過(guò)往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。我們不承諾也不保證，任何所預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)。分析中所做的回報(bào)預(yù)測(cè)可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著地影響所預(yù)測(cè)的回報(bào)。

本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書(shū)面發(fā)表與本報(bào)告意見(jiàn)及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。本公司沒(méi)有將此意見(jiàn)及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。本公司的資產(chǎn)管理部門、自營(yíng)部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見(jiàn)或建議不一致的投資決策。

本報(bào)告的版權(quán)歸本公司所有。本公司對(duì)本報(bào)告保留一切權(quán)利。除非另有書(shū)面顯示，否則本報(bào)告中的所有材料的版權(quán)均屬本公司。未經(jīng)本公司事先書(shū)面授權(quán)，本報(bào)告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或復(fù)制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。未經(jīng)授權(quán)的轉(zhuǎn)載，本公司不承擔(dān)任何轉(zhuǎn)載責(zé)任。

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（2）投資評(píng)級(jí)說(shuō)明

報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)分為股票評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)（另有說(shuō)明的除外）。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后的12個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅，A股市場(chǎng)以上證綜指或深圳成指為基準(zhǔn)。

行業(yè)評(píng)級(jí)：推薦-相對(duì)表現(xiàn)優(yōu)于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)；中性-相對(duì)表現(xiàn)與同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)持平；回避-相對(duì)表現(xiàn)弱于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)。

股票評(píng)級(jí)：買入-相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅大于15%；審慎增持-相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅在5%～15%之間；中性-相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅在-5%～5%之間；減持-相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅小于-5%；無(wú)評(píng)級(jí)-由于我們無(wú)法獲取必要的資料，或者公司面臨無(wú)法預(yù)見(jiàn)結(jié)果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無(wú)法給出明確的投資評(píng)級(jí)。

（3）免責(zé)聲明

市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本平臺(tái)所載內(nèi)容和意見(jiàn)僅供參考，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他興業(yè)證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會(huì)議紀(jì)要等僅代表其本人或其所在機(jī)構(gòu)之觀點(diǎn)），亦不構(gòu)成任何保證，接收人不應(yīng)單純依靠本資料的信息而取代自身的獨(dú)立判斷，應(yīng)自主做出投資決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》，本平臺(tái)內(nèi)容僅供興業(yè)證券股份有限公司客戶中的專業(yè)投資者使用，若您并非專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)勿訂閱或轉(zhuǎn)載本平臺(tái)中的信息，本資料難以設(shè)置訪問(wèn)權(quán)限，若給您造成不便，還請(qǐng)見(jiàn)諒。在任何情況下，作者及作者所在團(tuán)隊(duì)、興業(yè)證券股份有限公司不對(duì)任何人因使用本平臺(tái)中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。

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