文丨明明FICC研究團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

8月下旬以來，債市已經(jīng)出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整。參考此前兩輪債市大幅下跌時(shí)的宏觀環(huán)境和后續(xù)市場走勢，我們認(rèn)為，債市調(diào)整的終點(diǎn)正在逐步臨近，隨后利率可能重拾下行趨勢；股市市場底部已經(jīng)顯現(xiàn)，后續(xù)有望迎來震蕩走牛行情。

事件：8月下旬以來，在降低交易規(guī)費(fèi)、印花稅減半征收等活躍資本市場政策以及“認(rèn)房不認(rèn)貸”等放松房地產(chǎn)市場政策的推動(dòng)下，資本市場風(fēng)險(xiǎn)偏好快速抬升。債券市場隨之劇烈調(diào)整，截至9月7日，10年期國債收益率已從8月下旬2.54%左右的低位回升約15bps，10年期國債期貨則已跌破60日均線水平。

2022年10-11月：政策調(diào)整，風(fēng)險(xiǎn)偏好快速回升。債市為何調(diào)整？2022年，新型變異毒株的頻繁蔓延持續(xù)擾動(dòng)我國正常生產(chǎn)生活秩序，同時(shí)，7、8月以來，房地產(chǎn)壓力加劇，因此，宏觀環(huán)境的“弱復(fù)蘇”成為了2022年的重要關(guān)鍵詞，“債強(qiáng)股弱”的格局在2022年前三季度凸顯。臨近10月末，上述兩大不利因素均出現(xiàn)了積極變化，一方面，蔓延的疫情得到控制，防疫政策開始逐步調(diào)整，另一方面，“第二只箭”和“十六條措施”等穩(wěn)地產(chǎn)政策接續(xù)出臺(tái)，投資者迅速上調(diào)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好快速回升，長端利率從低位迅速反彈。2022年11月11日，10年期國債期貨跌破60日均線?？焖僬{(diào)整之后，市場走勢如何？在跌破均線之后，債市的下行趨勢還在延續(xù)，甚至一度爆發(fā)了“贖回潮”，直到12月初，債市快速調(diào)整的壓力才開始緩和。而權(quán)益市場走勢和債市迥異，在持續(xù)走高的風(fēng)險(xiǎn)偏好推動(dòng)下，股債性價(jià)比徹底擺脫了均值以上兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的高位水平。

2020年4-5月：疫情得到控制，生產(chǎn)生活秩序恢復(fù)。債市為何調(diào)整？類似的故事也出現(xiàn)在了2020年4月之后：隨著我國快速控制住第一波新冠疫情的爆發(fā)，生產(chǎn)生活秩序逐步恢復(fù)正常，資本市場的恐慌情緒逐步消散，處于低位的長端利率迅速反彈，10年期國債期貨于當(dāng)年5月末跌破60日均線?？焖僬{(diào)整之后，市場走勢如何？國債期貨跌破均線后，債市并未能立即扭轉(zhuǎn)走弱的局面，長端利率依舊處于快速反彈的過程之中，直到7月中下旬，受到攤余成本法債基快速發(fā)行，以及中美使領(lǐng)館事件的影響，債市才出現(xiàn)一定程度的反彈。不過，事后來看，這只是債券熊市中的一個(gè)小波浪。而在不斷抬升的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及持續(xù)走強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)基本面推動(dòng)下，股票市場迎來了長達(dá)約半年的牛市。

債市快速調(diào)整的歷史經(jīng)驗(yàn)：歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，債市快速調(diào)整可能意味著市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的快速回升，這可能是由超預(yù)期政策出臺(tái)或者宏觀環(huán)境快速向好導(dǎo)致的。對(duì)于債市而言，歷次債市快速調(diào)整后，在悲觀情緒的帶動(dòng)下，債市短期內(nèi)面臨調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，中長期的市場走勢則將回歸基本面。就股市而言，債市的急速下跌往往對(duì)應(yīng)著股市的階段性底部。

債市快速調(diào)整對(duì)當(dāng)前的啟示：1）本輪債市調(diào)整和過去兩輪有何相同？本輪債市的快速調(diào)整主要是由市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回升所推動(dòng)的，出現(xiàn)調(diào)整的原因和前兩輪較為類似；2）本輪債市調(diào)整和過去兩輪有何不同？一方面，相比之下，本輪政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的刺激作用偏弱。近期公布的印花稅減半征收、放松房地產(chǎn)市場政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的刺激作用相對(duì)弱于2022年的防疫政策調(diào)整，或2020年的第一波疫情結(jié)束；另一方面，市場對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)預(yù)期存在分歧。2022年防疫政策調(diào)整以及2020年第一波疫情結(jié)束后，投資者普遍認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率有望快速抬升，而當(dāng)下宏觀環(huán)境的基調(diào)仍是“弱復(fù)蘇”，若后續(xù)沒有增量穩(wěn)增長政策接力，則經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程可能將是波浪式的；3）如何展望后續(xù)市場走勢？當(dāng)前，10年期國債收益率已接近MLF利率15 bps以上這一極高水平，因此，短期內(nèi)，盡管債市可能還存在進(jìn)一步調(diào)整的壓力，但長端利率繼續(xù)上行的空間已經(jīng)不大，中長期來看，本輪債市的調(diào)整主要是由一系列積極政策以及偏緊資金面共同導(dǎo)致的，宏觀環(huán)境的基調(diào)依舊是“弱復(fù)蘇”，這決定了債市徹底轉(zhuǎn)熊的風(fēng)險(xiǎn)偏低，若9月寬松貨幣政策加碼，則利率有望重新回落。對(duì)于股市而言，考慮到當(dāng)前政策底已經(jīng)明確，兩融余額占流通市值比例、ETF凈申購量等反映投資者配置意愿的指標(biāo)已經(jīng)先行回升，且股債性價(jià)比已處于歷史上的絕對(duì)高位，我們認(rèn)為，股票的市場底可能已經(jīng)明確，預(yù)計(jì)股市有望迎來震蕩慢牛行情。

風(fēng)險(xiǎn)因素：寬貨幣政策落地速度不及預(yù)期；財(cái)政政策力度超預(yù)期。

本文源自券商研報(bào)精選