核心觀點(diǎn)

2022年11月份公布的各類經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體偏弱，但市場(chǎng)對(duì)此已有較為充分的預(yù)期。在資金面收斂、疫情和地產(chǎn)政策調(diào)整、理財(cái)“負(fù)反饋”等壓力沖擊下，11月份債市收益率大幅回調(diào)。

后市展望方面，2022年12月份債市收益率可能呈現(xiàn)寬幅震蕩走勢(shì)。主要原因來(lái)看，從基本面角度，11月制造業(yè)PMI（48.0）數(shù)據(jù)反映經(jīng)濟(jì)動(dòng)能依然偏弱，但此因素對(duì)市場(chǎng)影響較??；流動(dòng)性方面，從三季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來(lái)看，穩(wěn)增長(zhǎng)和保地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)下，年內(nèi)貨幣政策或延續(xù)平穩(wěn)偏松，資金面沒有較大的收緊壓力。12月份影響債市的主要因素可能會(huì)出現(xiàn)在強(qiáng)預(yù)期與弱現(xiàn)實(shí)之間的預(yù)期差上，需持續(xù)關(guān)注國(guó)內(nèi)疫情、地產(chǎn)需求端等政策變化，以及12月中上旬中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的相關(guān)定調(diào)。

一. 市場(chǎng)回顧

2022年11月份中旬在資金面邊際收斂，銀行同業(yè)存單再融資壓力上升，理財(cái)贖回“負(fù)反饋”等因素影響下，債市大幅調(diào)整。全月DR007（銀行間7天質(zhì)押式回購(gòu)利率）均值為1.93%，價(jià)格中樞較此前明顯收斂，已逐步接近政策利率中樞水平。本月債市中長(zhǎng)端利率整體上行，10年期國(guó)債和國(guó)開債收益率均上行24bp至月末的2.89%和3.01%。

從2022年11月各類資產(chǎn)全價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，各期限和券種整體收跌，其中10年期國(guó)開債全價(jià)下跌1.69%，信用方面，3年期AAA和AA+公司債全價(jià)跌幅分別為1.23%和1.52%，5年期AAA-二級(jí)資本債全價(jià)跌幅為2.44%。

宏觀方面，在疫情和地產(chǎn)走弱等因素拖累下，2022年10月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏弱。結(jié)構(gòu)方面，基建受資金來(lái)源充裕和開工旺盛等因素影響，投資動(dòng)能延續(xù)高位。出口受海外經(jīng)濟(jì)下行、訂單量下降等因素的影響，持續(xù)回落。11月份制造業(yè)PMI跌至上海疫情以來(lái)的新低，反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能較此前明顯回落。

首先，基本面各項(xiàng)數(shù)據(jù)從2022年10月當(dāng)月同比來(lái)看，較9月份呈現(xiàn)整體下行趨勢(shì)，和PMI表現(xiàn)一致。其中投資端回落，結(jié)構(gòu)上基建和制造業(yè)投資邊際走弱，地產(chǎn)深度下探，消費(fèi)和出口有所回落。對(duì)比2019年同期增速來(lái)看，僅基建和制造業(yè)表現(xiàn)好于疫情前。此外，10月份31大城市調(diào)查失業(yè)率小幅上升，反映就業(yè)壓力依然較大。

其次，最新社融數(shù)據(jù)（2022年10月份）總量明顯低于市場(chǎng)預(yù)期，與10月份（尤其是月末）票據(jù)利率的表現(xiàn)較為一致，同比增速較9月份下行0.3個(gè)點(diǎn)，主要受信貸投放偏弱和財(cái)政錯(cuò)位的影響。10月份地產(chǎn)景氣度依然相對(duì)低迷，銷售端較9月下滑，因而居民貸款大幅走弱。其中企業(yè)中長(zhǎng)貸同比多增，主要受低基數(shù)的影響和基建類貸款投放的拉動(dòng)。10月份M1-M2增速差仍處于偏低狀態(tài)，反映經(jīng)濟(jì)活躍度較弱。

第三，2022年11月全國(guó)制造業(yè)PMI回落至上海疫情以來(lái)新低。分項(xiàng)來(lái)看，PMI供需兩端均明顯下行，各類企業(yè)景氣度仍低于榮枯線，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期大幅下行，反映當(dāng)前基本面預(yù)期也相對(duì)偏弱。非制造業(yè)方面，疫情和冷冬臨近等因素影響下，建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)動(dòng)能均邊際走弱。

流動(dòng)性方面，2022年11月份央行公開市場(chǎng)凈回籠7390億元，主要是上旬OMO（公開市場(chǎng)操作）和中旬MLF（中期借貸便利）的縮量續(xù)作。疊加到稅期影響，11月中旬資金面逐步收斂，下旬國(guó)常會(huì)釋放降準(zhǔn)信號(hào)疊加央行增加OMO操作量，資金面重新回歸相對(duì)寬松的水平。全月來(lái)看DR007等資金價(jià)格較10月份有所上升。

2022年11月份政策提法上，體現(xiàn)了通過疫情防控和地產(chǎn)供給端政策調(diào)整進(jìn)而穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求。

11月11日，國(guó)務(wù)院公布了疫情優(yōu)化防控“二十條”，主要內(nèi)容包括密接“7+3天”調(diào)整為“5+3”，及時(shí)準(zhǔn)確判定密切接觸者，不再判定密接的密接；嚴(yán)格執(zhí)行國(guó)家統(tǒng)一的防控政策，嚴(yán)禁隨意封校停課、停工停產(chǎn)、未經(jīng)批準(zhǔn)阻斷交通、隨意采取“靜默”管理、隨意封控、長(zhǎng)時(shí)間不解封、隨意停診等各類層層加碼行為。

11月16日，央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂仍大，短期內(nèi)受到海外經(jīng)濟(jì)走弱、居民消費(fèi)意愿不足和有效投資乏力等因素的制約。貨幣政策端雖然增加了對(duì)明年通脹升溫的關(guān)注，但距離政策轉(zhuǎn)向仍較遠(yuǎn)，明年初仍有通過降息推動(dòng)企業(yè)和居民融資成本下降的空間。流動(dòng)性方面，近期資金價(jià)格中樞明顯抬升，但在經(jīng)濟(jì)下行背景下，央行預(yù)計(jì)仍將在一定程度上支持流動(dòng)性維持在合理區(qū)間。短期內(nèi)地產(chǎn)竣工端有所改善，政策端和銀行對(duì)于地產(chǎn)抒困的支持意愿較強(qiáng)，后續(xù)政策或繼續(xù)推進(jìn)。

11月28日，證監(jiān)會(huì)決定在房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施，其中恢復(fù)涉房上市公司并購(gòu)重組及配套融資，恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資，調(diào)整完善房地產(chǎn)企業(yè)境外市場(chǎng)上市政策等。從“第一支箭”銀行信貸支持、“第二支箭”債券融資幫扶到“第三支箭”股權(quán)融資松綁，地產(chǎn)供給端政策逐步放松。

二. 市場(chǎng)展望

短期內(nèi)看基本面，由于地產(chǎn)景氣度仍略顯低迷，出口亦有下行壓力，經(jīng)濟(jì)或延續(xù)“弱復(fù)蘇”走勢(shì)，從PMI等前瞻性指標(biāo)和國(guó)內(nèi)新冠病例數(shù)大幅抬升等因素分析，即將公布的11月份各類經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)將整體較10月份繼續(xù)走弱。分板塊來(lái)看，短期內(nèi)基建資金來(lái)源較為充裕，結(jié)合瀝青開工率和水泥發(fā)運(yùn)率等高頻指標(biāo)來(lái)看，基建或維持強(qiáng)勢(shì)。地產(chǎn)端供給端政策放松，但受制于整體需求偏弱，當(dāng)前地產(chǎn)景氣度或受制于信心不足，仍處于下探階段，地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)或仍需等待需求端政策落地。11月份國(guó)內(nèi)疫情影響范圍仍大，預(yù)計(jì)消費(fèi)恢復(fù)節(jié)奏仍偏弱。在高基數(shù)和海外經(jīng)濟(jì)逐步走向衰退的影響下，年內(nèi)出口端仍有一定回落壓力。

政策端短期內(nèi)來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)下行影響加大、就業(yè)壓力再次顯現(xiàn)、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍未出清等背景下，貨幣政策仍具有寬松的必要性。但從本次降準(zhǔn)幅度（25bp）來(lái)看，貨幣政策相對(duì)克制，資金價(jià)格中樞不存在明顯收緊的基礎(chǔ)，大概率呈現(xiàn)季節(jié)性收斂。

對(duì)于債市而言，2022年12月份債市收益率或呈現(xiàn)寬幅震蕩的走勢(shì)，利率中樞或小幅抬升，主要系當(dāng)前市場(chǎng)強(qiáng)預(yù)期和弱現(xiàn)實(shí)之間的分化，或?qū)е率袌?chǎng)分歧進(jìn)一步加大。目前長(zhǎng)端利率已上行至相對(duì)偏高水平，但潛在的地產(chǎn)需求端和疫情防控政策調(diào)整均構(gòu)成對(duì)債市的不利因素。短期內(nèi)仍需關(guān)注政策端調(diào)整和12月中上旬中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的相關(guān)定調(diào)。

（注：以上數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind）

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