核心觀點(diǎn)

近期《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》發(fā)布，其對(duì)于債市的影響有兩點(diǎn)：一方面保險(xiǎn)公司對(duì)于資本補(bǔ)充債的供給節(jié)奏可能放緩，進(jìn)而推升保險(xiǎn)資本補(bǔ)充債價(jià)格，可關(guān)注該品種配置機(jī)會(huì)；另一方面引導(dǎo)保險(xiǎn)公司投資權(quán)益資產(chǎn)，或?qū)D占保險(xiǎn)公司固收投資空間，可能加大債市波動(dòng)。

1、策略思考

首先，通知對(duì)不同類型和不同規(guī)模的保險(xiǎn)公司實(shí)施差異化資本監(jiān)管，利于提升行業(yè)償付能力充足率。其次，通知優(yōu)化了資本計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，核心資本提升、最低資本降低。最后，通知下調(diào)資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)因子，釋放權(quán)益投資空間，同時(shí)引導(dǎo)保險(xiǎn)公司加強(qiáng)投資收益長(zhǎng)期考核。

整體來看，通知對(duì)于債市的影響有兩點(diǎn)：1、將有效緩解保險(xiǎn)公司償付能力壓力，保險(xiǎn)公司對(duì)于資本補(bǔ)充債的供給節(jié)奏可能放緩，進(jìn)而推升保險(xiǎn)資本補(bǔ)充債價(jià)格，可關(guān)注該品種配置機(jī)會(huì)。2、引導(dǎo)保險(xiǎn)公司投資權(quán)益資產(chǎn)，可配置空間擴(kuò)容，或?qū)D占保險(xiǎn)公司固收投資空間，導(dǎo)致險(xiǎn)資對(duì)債市的需求減弱，可能加大債市波動(dòng)。

2、銀行金融債表現(xiàn)回顧

過去兩周銀行金融債供給較少，其中城農(nóng)商行發(fā)行量相對(duì)較多。估值方面收益率均上行，信用利差出現(xiàn)分化，1Y和3Y品種全等級(jí)收窄，5Y品種全等級(jí)走擴(kuò)。

3、銀行二級(jí)資本債表現(xiàn)回顧

過去兩周國(guó)有行新發(fā)銀行二級(jí)資本債規(guī)模較大。估值方面銀行二級(jí)資本債收益率均上行，信用利差按等級(jí)分化， AA 和 AA- 等級(jí)全品種信用利差走擴(kuò)； AA+ 等級(jí) 5Y-3Y 期限利差略有走擴(kuò)，但分位數(shù)仍較低；等級(jí)利差整體大幅走擴(kuò)，其中 AA+/AA 等級(jí)利差走擴(kuò)最為明顯。

4、銀行永續(xù)債表現(xiàn)回顧

過去兩周無新發(fā)行銀行永續(xù)債。估值方面銀行永續(xù)債僅中高等級(jí)5Y品種收益率有所下行，信用利差整體收窄，中低等級(jí)3Y和5Y品種有所走擴(kuò)；期限利差整體收窄，AA-等級(jí)3Y-1Y期限利差繼續(xù)突破歷史上限；各品種等級(jí)利差整體走擴(kuò)，AA+/AA等級(jí)利差波動(dòng)較大。

5、非銀信用債表現(xiàn)回顧

租賃公司信用 債供給有所減少，保險(xiǎn)公司債近兩月首次新增供給。估值方面證券公司債收益率均上行，其中 1Y 品種最為明顯，中高等級(jí) 1Y 品種信用利差收窄，中高等級(jí) 5Y 品種信用利差走擴(kuò)。

6、風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或政策超市場(chǎng)預(yù)期；金融監(jiān)管政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

01 金融債策略思考

國(guó)家金監(jiān)局優(yōu)化保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，有利于保險(xiǎn)行業(yè)穩(wěn)健運(yùn)行。2023年9月10日，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》（以下簡(jiǎn)稱“通知”），在保持償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不變的前提下，通過十條規(guī)定明確了實(shí)施差異化資本監(jiān)管、優(yōu)化資本計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)和優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)因子三個(gè)方面的優(yōu)化措施。

首先，通知對(duì)不同類型和不同規(guī)模的保險(xiǎn)公司實(shí)施差異化資本監(jiān)管，利于提升行業(yè)償付能力充足率。保險(xiǎn)行業(yè)具有一定的頭部集中效應(yīng)，從發(fā)債保險(xiǎn)公司來看，截至2023/6/30，資產(chǎn)規(guī)模超過5,000億的壽險(xiǎn)公司共7家，超過2,000億的財(cái)險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司分別為4家和1家，其余保險(xiǎn)公司均將受益于通知而帶來償付能力充足率的提升。根據(jù)國(guó)家金融監(jiān)管總局披露的風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)情況來看，2023年一季度185家保險(xiǎn)公司中C類16家、D類11家，通知實(shí)施后，或?qū)⒏淖冿L(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)的結(jié)構(gòu)，部分公司有望提升風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)。

其次，通知優(yōu)化了資本計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，核心資本提升、最低資本降低。通知一方面將剩余期限10年期以上保單未來盈余計(jì)入核心資本的比例，從不超過35%上調(diào)至不超過40%，體現(xiàn)了監(jiān)管對(duì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的引導(dǎo)與支持，未來部分附屬資本將轉(zhuǎn)化為核心資本；另一方面，降低財(cái)險(xiǎn)公司保費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)、準(zhǔn)備金風(fēng)險(xiǎn)最低資本的要求，對(duì)于準(zhǔn)備金計(jì)提充足的財(cái)險(xiǎn)有所利好，同時(shí)降低了保險(xiǎn)公司利率風(fēng)險(xiǎn)最低資本要求。

最后，通知下調(diào)資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)因子，釋放權(quán)益投資空間，同時(shí)引導(dǎo)保險(xiǎn)公司加強(qiáng)投資收益長(zhǎng)期考核。此次通知下調(diào)滬深主板股、科創(chuàng)板、REITs、國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)因子，釋放了保險(xiǎn)公司權(quán)益投資空間，緩解投資端收益壓力；同時(shí)要求保險(xiǎn)公司披露三年平均投資收益率和綜合投資收益率，重視長(zhǎng)期收益考核，加強(qiáng)價(jià)值投資屬性。

整體來看，通知對(duì)于債市的影響有兩點(diǎn)：1、將有效緩解保險(xiǎn)公司償付能力壓力，保險(xiǎn)公司對(duì)于資本補(bǔ)充債的供給節(jié)奏可能放緩，進(jìn)而推升保險(xiǎn)資本補(bǔ)充債價(jià)格，可關(guān)注該品種配置機(jī)會(huì)。2、引導(dǎo)保險(xiǎn)公司投資權(quán)益資產(chǎn)，可配置空間擴(kuò)容，或?qū)D占保險(xiǎn)公司固收投資空間，導(dǎo)致險(xiǎn)資對(duì)債市的需求減弱，可能加大債市波動(dòng)。

02 銀行金融債表現(xiàn)回顧

過去兩周（2023/9/4-2023/9/15）銀行金融債供給較少，其中城農(nóng)商行發(fā)行量相對(duì)較多。估值方面收益率均上行，信用利差出現(xiàn)分化，1Y和3Y品種全等級(jí)收窄，5Y品種全等級(jí)走擴(kuò)。

2.1.供給情況

2023年9月上旬銀行金融債供給較少，以城農(nóng)商行為主。過去兩周（2023/9/4-2023/9/15）新發(fā)行銀行金融債共10支，發(fā)行總額為231億元，發(fā)行主體包含城商行、農(nóng)商行和外資行，債項(xiàng)評(píng)級(jí)集中在AAA和AA+。

2.2. 估值復(fù)盤

銀行金融債收益率均上行，信用利差出現(xiàn)分化，1Y和3Y品種全等級(jí)收窄，5Y品種全等級(jí)走擴(kuò)。過去兩周（2023/9/4-2023/9/15）各等級(jí)銀行金融債中3Y品種相對(duì)穩(wěn)健，各品種銀行金融債收益率均上行，其中AAA/1Y收益率上行12.75BP，各等級(jí)銀行金融債中3Y品種相對(duì)穩(wěn)?。恍庞美畛霈F(xiàn)分化，1Y和3Y品種信用利差收窄，5Y品種信用利差上行，AAA/3Y品種利差收窄最為明顯，降幅達(dá)6.66BP。截至2023/9/15，以3Y為例，AAA、AAA-、AA+、AA等級(jí)銀行金融債收益率分別為2.68%、2.70%、2.76%和2.82%。

03 銀行二級(jí)資本債表現(xiàn)回顧

過去兩周（2023/9/4-2023/9/15）國(guó)有行新發(fā)銀行二級(jí)資本債規(guī)模較大。估值方面銀行二級(jí)資本債收益率均上行，信用利差按等級(jí)分化，AA和AA-等級(jí)全品種信用利差走擴(kuò)；AA+等級(jí)5Y-3Y期限利差略有走擴(kuò)，但分位數(shù)仍較低；等級(jí)利差整體大幅走擴(kuò)，其中AA+/AA等級(jí)利差走擴(kuò)最為明顯。

3.1.供給情況

2023年9月上旬國(guó)有行新發(fā)銀行二級(jí)資本債規(guī)模較大。過去兩周（2023/9/4-2023/9/15）新發(fā)行銀行二級(jí)資本債共4支，發(fā)行總額632億元，發(fā)行主體包括國(guó)有行、城商行和農(nóng)商行，債項(xiàng)評(píng)級(jí)包括AAA、AA和A+。過去兩周無新增二級(jí)資本債/資本工具額度批復(fù)，后續(xù)供給壓力或仍存。

3.2.估值復(fù)盤

銀行二級(jí)資本債收益率均上行，信用利差按等級(jí)分化，AA和AA-等級(jí)全品種信用利差走擴(kuò)。過去兩周（2023/9/4-2023/9/15），所有二級(jí)資本債收益率均有所上調(diào)，其中1Y品種上行幅度較大，AA/1Y兩周內(nèi)收益率上行達(dá)16.27BP；信用利差表現(xiàn)出現(xiàn)等級(jí)分化，AAA-和AA+等級(jí)的信用利差基本呈現(xiàn)收窄，AA和AA-等級(jí)品種信用利差均走擴(kuò)。截至2023/9/15，以3Y為例，AAA-、AA+、AA、AA-等級(jí)銀行二級(jí)資本債收益率分別為3.02%、3.10%、3.47%和4.53%，分別對(duì)應(yīng)歷史分位數(shù)為20%、23%、32%和56%。

銀行二級(jí)資本債AA+等級(jí)5Y-3Y期限利差略有走擴(kuò)，但分位數(shù)仍較低。過去兩周（2023/9/4-2023/9/15）銀行二級(jí)資本債期限利差整體收窄，僅AA+/5Y-3Y品種略有走擴(kuò)，當(dāng)前短久期品種優(yōu)勢(shì)更大。從分位數(shù)來看，截至2023/9/15，低等級(jí)短久期的期限利差分位數(shù)相對(duì)較高。

銀行二級(jí)資本債等級(jí)利差整體大幅走擴(kuò)，其中AA+/AA等級(jí)利差走擴(kuò)最為明顯。過去兩周（2023/9/4-2023/9/15）銀行二級(jí)資本債等級(jí)利差整體大幅走擴(kuò)，僅1Y品種中AAA-/AA+和AA/AA-等級(jí)利差收窄。以3Y品種為例，截至2023/9/15，銀行二級(jí)資本債AAA-/AA+、AA+/AA、AA/AA-等級(jí)利差分別為8.44BP、37.03BP和106BP。

3.3.重點(diǎn)關(guān)注

銀行二級(jí)資本債不贖回風(fēng)險(xiǎn)在相同主體產(chǎn)生。過去兩周（2023/9/4-2023/9/15）新增一支“18營(yíng)口銀行二級(jí)02”未行使贖回權(quán)的二級(jí)資本債。2023年9月下旬待贖回或到期的二級(jí)資本債規(guī)模較大，總體合計(jì)762億元，其中城商行130億元，農(nóng)商行2億元，國(guó)有行430億元，股份行200億元。

04 銀行永續(xù)債表現(xiàn)回顧

過去兩周（2023/9/4-2023/9/15）無新發(fā)行銀行永續(xù)債。估值方面銀行永續(xù)債僅中高等級(jí)5Y品種收益率有所下行，信用利差整體收窄，中低等級(jí)3Y和5Y品種有所走擴(kuò)；期限利差整體收窄，AA-等級(jí)3Y-1Y期限利差繼續(xù)突破歷史上限；各品種等級(jí)利差整體走擴(kuò)，AA+/AA等級(jí)利差波動(dòng)較大。

4.1.供給情況

2023年9月上旬未發(fā)行銀行永續(xù)債。過去兩周（2023/9/4-2023/9/15）無新發(fā)行銀行永續(xù)債。過去兩周亦暫無新增銀行永續(xù)債額度批復(fù)，后續(xù)到期續(xù)作壓力較大。

4.2.估值復(fù)盤

銀行永續(xù)債僅中高等級(jí)5Y品種收益率有所下行，信用利差整體收窄，中低等級(jí)3Y和5Y品種有所走擴(kuò)。過去兩周（2023/9/4-2023/9/15）銀行永續(xù)債收益率整體上升，而中高等級(jí)5Y品種下行，下行幅度均為2.63BP。銀行永續(xù)債信用利差整體收窄，僅中低等級(jí)3Y和5Y品種信用利差上行，其中1Y品種信用利差收窄幅度最大。截至2023/9/15，以3Y為例，AAA-、AA+、AA、AA-等級(jí)銀行永續(xù)債收益率分別為3.17%、3.20%、3.61%和5.10%，分別對(duì)應(yīng)歷史分位數(shù)為45%、44%、51%和77%。

銀行永續(xù)債期限利差整體收窄，AA-等級(jí)3Y-1Y期限利差繼續(xù)突破歷史上限。過去兩周（2023/9/4-2023/9/15）銀行永續(xù)債期限利差整體收窄，收窄幅度接近6BP，中低等級(jí)3Y-1Y期限利差走擴(kuò)。從分位數(shù)來看，截至2023/9/15，AA-等級(jí)3Y-1Y期限利差繼續(xù)突破歷史最高值，AA等級(jí)3Y-1Y期限利差分位數(shù)也有所提升。

銀行永續(xù)債各品種等級(jí)利差整體走擴(kuò)，AA+/AA等級(jí)利差波動(dòng)較大。過去兩周（2023/9/4-2023/9/15）銀行永續(xù)債等級(jí)利差各品種大多走擴(kuò)，僅3Y期限AA/AA-等級(jí)利差收窄。以3Y品種為例，截至2023/9/15，銀行永續(xù)債AAA-/AA+、AA+/AA、AA/AA-等級(jí)利差分別為3.26BP、41BP和149BP。

05 非銀信用債表現(xiàn)回顧

過去兩周（2023/9/4-2023/9/15）租賃公司信用債供給有所減少，保險(xiǎn)公司債近兩月首次新增供給。估值方面證券公司債收益率均上行，其中1Y品種最為明顯，中高等級(jí)1Y品種信用利差收窄，中高等級(jí)5Y品種信用利差走擴(kuò)。

5.1. 供給情況

租賃公司信用債供給有所減少，保險(xiǎn)公司債近兩月首次新增供給。過去兩周（2023/9/4-2023/9/15）新發(fā)行證券公司信用債共31支，發(fā)行總額合計(jì)達(dá)608億元，債項(xiàng)評(píng)級(jí)多為AAA；新發(fā)行租賃公司信用債共15支，發(fā)行總額合計(jì)達(dá)94億元，發(fā)行主體均為融資租賃公司，債項(xiàng)評(píng)級(jí)集中在AAA和AA+；新發(fā)行保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充債共3支，發(fā)行總額合計(jì)達(dá)110億元，發(fā)行主體以壽險(xiǎn)公司為主。

5.2. 估值復(fù)盤

證券公司債收益率均上行，其中1Y品種最為明顯，中高等級(jí)1Y品種信用利差收窄，中高等級(jí)5Y品種信用利差走擴(kuò)。過去兩周（2023/9/4-2023/9/15）證券公司債收益率上調(diào)幅度較大，其中AA/1Y品種收益率上行幅度達(dá)19.45BP。信用利差走勢(shì)各異，中高等級(jí)1Y品種信用利差收窄，中高等級(jí)5Y品種走擴(kuò)，其中AAA/1Y信用利差收窄4.61BP。截至2023/9/15，以3Y為例，AAA、AAA-、AA+、AA等級(jí)證券公司債收益率分別為2.84%、2.91%、3.04%和3.69%。

06 風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或政策超市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致金融債收益率出現(xiàn)上行；

金融監(jiān)管政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整，導(dǎo)致商業(yè)銀行或證券公司等金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)超預(yù)期信用風(fēng)險(xiǎn)事件。

本文源自券商研報(bào)精選