【天風(fēng)研究·固收】孫彬彬/隋修平(聯(lián)系人)/魏予陶(聯(lián)系人)

摘 要

8 月數(shù)據(jù)， PPI 、社融、地產(chǎn)新開工都有小幅回升。

對于PPI，歷史觀察PPI同比回升階段，除了2015-2016年以外，少有利率進(jìn)一步顯著下行，但是最近這三年P(guān)PI對于利率方向的指引確實也在發(fā)生變化。

對于地產(chǎn)新開工，可以對比2014-2016年，新開工需要有顯著斜率的回升才能帶動投資見底回升，而債市交易在新開工和投資確定見底之后才會轉(zhuǎn)向，即使現(xiàn)在是預(yù)期先行。

拆開看信貸社融，目前要說信用持續(xù)回升還為時過早，只是市場關(guān)注政策支持下地方債和國債的發(fā)行節(jié)奏與量能變化，因為確實會改善總量，特別是基數(shù)影響下的同比數(shù)值。但是缺乏進(jìn)一步政策工具的有力支持，企業(yè)和居民中長貸很難有積極表現(xiàn)。

經(jīng)濟(jì)波浪式前進(jìn)，可能是當(dāng)下的客觀狀態(tài)。

貨幣政策仍然是寬松的環(huán)境。降準(zhǔn)降息更加頻繁，歷史上類似的連續(xù)降準(zhǔn)降息并不多見。政策力度確實足夠大，但是關(guān)鍵還是要取決于貨幣政策以外還有哪些增量政策會出臺。

基本面之外，9月是季末月，機(jī)構(gòu)行為不得不考慮，供需也有新的平衡變化，畢竟利率持續(xù)下行、政策有所行動，確實也改善了一部分資產(chǎn)供給狀態(tài)。

更重要的是，央行當(dāng)前不同于2020年，貨幣政策有貨幣政策難處，債市自然也有債市的難處。匯率波動背后是我們宏觀狀態(tài)和政策取向。解決的關(guān)鍵是政策如何選擇。是層層遞進(jìn)還是僅此而已？有沒有進(jìn)一步更大力度的貨幣以外的政策出臺，這決定了資本市場最終勝率 的變化。

宏觀在動態(tài)中變化，所以很難做出確定的非黑即白的估計。我們預(yù)計，資金利率難以顯著下行，短期債市震蕩難改，但同時十年國債突破2.7%簡單上行也不是那么容易。

1.當(dāng)下市場擔(dān)心什么？

對于債市，傳統(tǒng)經(jīng)驗主要是參考兩個指標(biāo)：一個是通脹（主要觀察PPI），一個是社融。

上述傳統(tǒng)邏輯對于指導(dǎo)最近三年的債市，存在明顯的缺陷和不足。

當(dāng)然，雖有不足，但是當(dāng)這兩個指標(biāo)同時指向回升時，市場還是會有一定擔(dān)心。

第一，增量政策帶動下，年底前社融是否持續(xù)回升？

一方面固然有去年基數(shù)的原因，但是市場也在觀察7月政治局會議以來的積極變化。包括票據(jù)利率的回升，一攬子化債的可能影響以及最近5年期國債的計劃外增發(fā)等，因為這些都會導(dǎo)致短期社融持續(xù)回升的可能。

第二，低庫存水平疊加增量政策組合運(yùn)用，PPI能否有效回升？

8月PPI回升主要是基于基數(shù)，后續(xù)關(guān)鍵在于新漲價，或者說環(huán)比走勢。 目前還是假設(shè)沒有大政策，9月PPI繼續(xù)小幅回升，10-11月略微回落，前期政策效力逐漸發(fā)酵完畢，工業(yè)品價格震蕩偏弱。 12月受低基數(shù)影響上行，年底PPI與9月PPI基本持平。

雖然社融與PPI對于當(dāng)前宏觀形勢的指示已經(jīng)不如從前，但是結(jié)合低庫存水平和增量政策運(yùn)用，特別是最近一個多月高頻數(shù)據(jù)的部分積極變化和8月數(shù)據(jù)的改善，市場在關(guān)注政策底對應(yīng)庫存底的可能性，在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)呈現(xiàn)波浪式發(fā)展和曲折式前進(jìn)的過程中，這樣的政策和數(shù)據(jù)組合對于債市是否構(gòu)成進(jìn)一步的壓力？

我們先解讀一下 數(shù)據(jù)：

2.8月數(shù)據(jù)怎么看？

2.1.地產(chǎn)銷售局部修復(fù)，拿地意愿仍處低位

8月底地產(chǎn)政策持續(xù)出臺，全國地產(chǎn)銷售有所回暖，30大中城市商品房成交面積有所增加，但仍低于季節(jié)性。

二線城市市場回暖，一線城市二手房熱度增加。七月以來，二線城市商品房成交套數(shù)和成交面積的當(dāng)周同比均明顯修復(fù)， 7月以來出臺的系列地產(chǎn)政策對二線城市樓市呵護(hù)作用明顯，但一線、三線城市持續(xù)下行，不同能級城市表現(xiàn)有所分化。

二手房市場上，一線城市相對回暖。全國二手房掛牌指數(shù)自政策推出以來有小幅改善，但目前環(huán)比增速仍為負(fù)；一線城市二手房掛牌價指數(shù)環(huán)比改善明顯，9月第一周環(huán)比轉(zhuǎn)正。

企業(yè)拿地意愿不強(qiáng)，政策效果尚未傳導(dǎo)至開發(fā)端。觀察拿地情況，8月份國有土地成交面積和成交溢價率均維持低位，其中國有土地成交面積明顯低于歷史季節(jié)性，開發(fā)端景氣度仍低，有待銷售端的信號傳導(dǎo)。9月第一周，二者指標(biāo)表現(xiàn)均有好轉(zhuǎn)，第二周又有所轉(zhuǎn)弱。開發(fā)端情況有待進(jìn)一步觀察。

地產(chǎn)銷售和新開工有所改善，地產(chǎn)投資下行斜率趨于收斂。8月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比-8.8%。分項來看，施工面積累計同比下降7.1%；新開工面積累計同比下降24.4%，竣工面積累計同比增長19.2%，銷售面積累計同比下降7.1%。總體來說，7月政治局會議釋放政策信號以來，地產(chǎn)相對改善，但修復(fù)斜率較弱。

2.2.工增回升明顯，多數(shù)高頻指標(biāo)均改善

8月高頻指標(biāo)環(huán)比多數(shù)改善，各項開工率均表現(xiàn)良好，9月延續(xù)回升走勢，工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)回暖。8月重點(diǎn)行業(yè)開工率多數(shù)均好于2021年和2022年同期，9月主要高頻指標(biāo)環(huán)比延續(xù)正向表現(xiàn)，僅唐山鋼廠的產(chǎn)能利用率環(huán)比為負(fù)，其余各項環(huán)比均為正，且顯著好于季節(jié)性。

開工率回暖背后，一系列新出臺的重點(diǎn)行業(yè)穩(wěn)增長政策效果顯現(xiàn)。工信部重點(diǎn)行業(yè)穩(wěn)增長發(fā)布會上，工業(yè)和信息化部運(yùn)行監(jiān)測協(xié)調(diào)局局長陶青表示，接下來將著力恢復(fù)和擴(kuò)大工業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域需求，促進(jìn)投資、消費(fèi)、出口共同發(fā)力，夯實工業(yè)穩(wěn)定增長基礎(chǔ)。

穩(wěn)增長政策效力首先體現(xiàn)在汽車制造業(yè)，汽車走出7月底部，呈現(xiàn)淡季不淡特點(diǎn)。近日，工信部聯(lián)合多部門發(fā)布《汽車行業(yè)穩(wěn)增長工作方案（2023—2024年）》，提出2023年，力爭實現(xiàn)全年汽車銷量2700萬輛左右，同比增長約3%。受政策推動，2023年8月汽車制造業(yè)增加值同比增長9.9%，較7月增加3.7個百分點(diǎn)。

除了汽車之外，電子信息制造業(yè)、機(jī)械等行業(yè)穩(wěn)增長工作方案也在9月上旬陸續(xù)發(fā)布，通過政策合力，堅持供需發(fā)力，進(jìn)一步夯實工業(yè)穩(wěn)增長基礎(chǔ)。

高頻開工率表現(xiàn)良好，政策支持汽車、電子、機(jī)械等行業(yè)穩(wěn)增長，8月份工業(yè)增加值增速高于預(yù)期。8月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比4.5%，相比上月回升0.8%；非季調(diào)環(huán)比0.76%，顯著高于季節(jié)性。

8月工增企穩(wěn)回升，主要來自計算機(jī)、化工和汽車制造業(yè)增長拉動，主要拖累項為公用事業(yè)和醫(yī)藥制造。多數(shù)行業(yè)同比增速較上月均有回升，同比增幅上行最多的行業(yè)依次為計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)，汽車制造業(yè)，同比降幅較多的集中在公用事業(yè)和醫(yī)藥制造。

8月工增表現(xiàn)好轉(zhuǎn)，推動工業(yè)企業(yè)利潤下行斜率趨緩。工業(yè)企業(yè)利潤累計同比自2月起同比降幅收斂，7月累計同比增速-15.5%；工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月同比自4月自降幅收斂，7月當(dāng)月同比增速-10.79%。

2.3.基建和制造業(yè)投資支撐固定投資回升

基建投資高頻指標(biāo)表現(xiàn)良好，石油瀝青開工率持續(xù)向好，指向基建持續(xù)增長。8月，石油瀝青裝置開工率環(huán)比增長9.2%，顯著高于季節(jié)性；受南方雨水天氣影響，水泥價格在8月份低位震蕩，但月末有所上升。9月，石油瀝青裝置開工率環(huán)比增速為2.4%，依然保持增長態(tài)勢，基建投資增速料延續(xù)上行趨勢。

經(jīng)營預(yù)期好轉(zhuǎn)，高頻指標(biāo)改善，固定投資保持增長。8月固定投資累計同比3.2%，環(huán)比增長0.26%。

分項觀察，基建、制造業(yè)投資回升，房地產(chǎn)投資下行斜率趨緩。8月基建、房地產(chǎn)、制造業(yè)投資累計同比分別為9.0%、-8.8%、5.9%；當(dāng)月同比為6.2%、-11.0%、7.1%，分別比上月變化1.0、1.2、2.8個百分點(diǎn)；兩年平均增速分別為10.7%、-16.5%、8.8%，分別比上月變化2.4、-1.4、2.9個百分點(diǎn)。

2.4.社零回升，汽車消費(fèi)走強(qiáng)，暑期出行逐漸消退

8月乘用車零售走強(qiáng)，汽車類消費(fèi)有所改善。根據(jù)9月第一周表現(xiàn)，乘用車零售持續(xù)好轉(zhuǎn)，表現(xiàn)好于季節(jié)性。地鐵出行增速放緩，暑期消費(fèi)拉動作用減退，后續(xù)出行及餐飲類消費(fèi)上行阻力有所增強(qiáng)。

8月份，地產(chǎn)銷售同比降幅有所收斂，地產(chǎn)銷售對消費(fèi)的拖累作用在減弱。8月，30大中城市商品房成交面積同比增速為-22.78%，較七月回升3.85個百分點(diǎn)。

8月社零當(dāng)月同比4.6%，比上月回升2.1個百分點(diǎn)，8月暑期出行繼續(xù)支撐社零、但支撐力度逐漸趨弱。

展望未來，暑期出行對于社零的支撐逐漸減弱，居民收入和信心的修復(fù)需要時間，未來需要關(guān)注增量政策對需求端的帶動情況。

3.基本面困境是否改變？

本輪庫存周期始于2020年10月，截止到今年7月，歷時33個月，目前我國仍處于主動去庫過程中。從增速絕對水平來看，7月產(chǎn)成品存貨增速1.6%，處在較低水平。

低庫存狀態(tài)下，關(guān)鍵是要確認(rèn)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)是否從主動去庫存進(jìn)入被動去庫存，而這需要需求的引導(dǎo)。結(jié)合過往經(jīng)驗，關(guān)鍵是兩大需求。

其一是出口。

出口是繼續(xù)回升還是走勢偏弱？這需要考慮外需變化，更需要關(guān)注地緣動向。目前尚無法得出出口持續(xù)樂觀的估計。過往出口往下的時候，一般對應(yīng)利率往下。但要注意出口并不是強(qiáng)變量。

其二是地產(chǎn)。

二季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)顯著退坡，三季度是否繼續(xù)修復(fù)？生產(chǎn)和投資是今年市場關(guān)注所在，地產(chǎn)是今年債券市場的交易重心。

目前很重要的困擾還是地產(chǎn)?，F(xiàn)有情況，地產(chǎn)基本面或不可能立即改善。對比研究2014~2015年，在一系列重大增量政策出臺后，地產(chǎn)基本面也沒有很快得到提振。為什么？實際上就是政策傳導(dǎo)有個過程，當(dāng)前地產(chǎn)問題極其復(fù)雜嚴(yán)峻，而政策力度雖然有所增加，但是和2014年下半年對比，還有一些距離，所以可能需要一個更長的過程去疏導(dǎo)，以實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表或者其他相關(guān)領(lǐng)域改善或者提振。

地產(chǎn)對利率是什么影響？地產(chǎn)投資的底和10年期國債利率底總體吻合。

如果地產(chǎn)很難簡單見底，債市最多就是有定價中樞再平衡的壓力。

此外，居民中長期貸款也廣受關(guān)注。

居民中長期貸款從2016年以來總體處于下行態(tài)勢，今年情況依然很弱。改善居民負(fù)債是修復(fù)地產(chǎn)的重要前提，居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)需要政策外力干預(yù)，否則很難短期見效。

就目前的宏觀政策力度和經(jīng)濟(jì)態(tài)勢而言，尚無法得出經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步修復(fù)回升的結(jié)論，最多就是短期階段性筑底，在筑底中觀察和等待進(jìn)一步政策的引導(dǎo)。

4.債市何去何從？

8月數(shù)據(jù)，PPI、社融、地產(chǎn)新開工都有小幅回升 。

對于PPI，歷史觀察PPI同比回升階段除了2015-2016很少有利率進(jìn)一步顯著下行的，但是最近這三年P(guān)PI對于利率方向的指引確實也在發(fā)生變化。

對于地產(chǎn)新開工可以對比2014-2016年，新開工需要有顯著斜率的回升才能帶動投資見底回升，而債市交易在于新開工和投資確定見底之后才會轉(zhuǎn)向，即使現(xiàn)在是預(yù)期先行。

更重要的是，央行當(dāng)前不同于2020年，貨幣政策有貨幣政策難處，債市自然也有債市的難處。匯率波動背后是我們宏觀狀態(tài)和政策取向。解決的關(guān)鍵是政策如何選擇。是層層遞進(jìn)還是僅此而已？有沒有進(jìn)一步更大力度的貨幣以外的政策出臺，這決定了資本市場最終勝率的變化。

5.一周債市回顧

上周一至周五，國債、國開債收益率整體下行，1年期國債、國開債收益率小幅上行3.7 BP和2.9 BP，10年期國債收益率上行0.2BP，10年期國開債收益率下行5.4 BP，10年-1年期限利差顯著收窄，30年-10年期限利差走闊。1年期限信用收益率下行顯著，其他期限信用債收益率也有明顯下行，信用利差和等級利差均下行。

周一（9月11日），公布8月社融數(shù)據(jù)，社融規(guī)模增量3.12萬億，同比增長9%。資金面緊張， DR007突破至1.99%以上。截至收盤，10年國債收益率較前一周五下行0.75 BP，收于2.6300%。

周二（9月12日），資金面仍然緊張。截至收盤，10年國債收益率較前一日下行0.70 BP，收于2.6230%。

周三（9月13日），資金面相對寬松。截至收盤，10年國債收益率較前一日下行0.80 BP，收于2.6150%。

周四（9月14日），資金面邊際收緊。央行晚間宣布降準(zhǔn)25bp。受降準(zhǔn)預(yù)期影響，截至收盤，10年國債收益率較前一日下行0.75 BP，收于2.6075%。

周五（9月15日），央行超額續(xù)作MLF并重啟14天逆回購，資金面整體寬松，受8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期影響，收益率明顯上行。市場截至收盤，10年國債收益率較前一日上行3.25 BP，收于2.6400%。

風(fēng) 險 提 示

國內(nèi)外疫情反復(fù)、宏觀政策調(diào)整超預(yù)期、經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期。

本文源自券商研報精選