編輯丨中鼎控股集團

引言

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始于年初的債牛行情，自8月21日起出現(xiàn)一波明顯調(diào)整。導(dǎo)致債牛“歇腳”的因素是什么？帶動債市調(diào)整的因素又是什么？未來債市將如何投資？

本期宏觀策略報告將分為上、下兩部分，“上”部分將剖析近一個月來債市調(diào)整的背后原因，下部分將立足于當下，剖析本輪債市調(diào)整的幅度與力度，以及當下如何在債券市場中合理配置。

摘要

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8月底~9月初，債市出現(xiàn)一波快速調(diào)整。始于年初的債牛，于8月21日央行超預(yù)期未下調(diào)5年期LPR暫停，在樓市組合拳和資金面壓力的帶動下，國債收益率快速上行。

央行未調(diào)降LPR，凸顯當前銀行的息差隱憂。銀行由于持續(xù)擔當者支持實體經(jīng)濟的重任，貸款利率一路下行，凈息差持續(xù)收窄。截至6月末，銀行整體凈息差已經(jīng)達到1.74%，大行凈息差僅為1.67%，已經(jīng)低于股份行和農(nóng)商行。

各部門快速打出樓市組合拳，是債市調(diào)整的驅(qū)動力量。存量房貸利率下調(diào)“靴子”落地，一方面可降低已購房者的利息支出負擔，減緩居民提前還貸行為對商業(yè)銀行利息收入的影響；另一方面可以財富效應(yīng)促消費，提振消費情緒?！罢J房不認貸”+“二套房貸利率下限加點下調(diào)40BP”更是利好有購房能力居民的改善型購房需求，釋放置換房需求空間。樓市組合拳令寬信用邏輯快速發(fā)酵，市場隨之調(diào)整。

地產(chǎn)周期與債市周期息息相關(guān)。過去二十年，地產(chǎn)基本面回升是我國債市趨勢調(diào)整的核心。今年一季度一些經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)修復(fù)，但債市并沒有隨之調(diào)整，反而是開啟了長達半年的牛市，因為地產(chǎn)基本面仍然偏弱。但是考慮到地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)在步入“供需新形勢”，政策很可能陸續(xù)推進，一旦數(shù)據(jù)與政策逐步驗證，則債市的趨勢性拐點可能會降臨，短期內(nèi)概率較小。

一、債市近期快速調(diào)整：8月底~9月初，債市出現(xiàn)一波快速調(diào)整

始于年初的債牛行情，自8月21日起出現(xiàn)一波明顯調(diào)整：10Y國債活躍券收益率從08/21的2.54%上升至09/08的2.67%，累計回調(diào)幅度13bp。10Y國開活躍券收益率從08/21的2.65%上升至09/08的2.76%，累計回調(diào)幅度12BP。

快速調(diào)整的背后，是8月21日5年期LPR超預(yù)期未跟進下調(diào)，以及后續(xù)出臺的樓市組合拳。

二、債牛拐點：非對稱性下調(diào)LPR，凸顯銀行息差“隱憂”

8月21日，1年期LPR下降10個基點，5年期LPR維持不變。調(diào)整后，1年期LPR報3.45%，5年期以上LPR為4.2%。在地產(chǎn)需求偏弱之下，央媽此番操作令市場頗感意外。

然而，央行未調(diào)降5年期LPR自有其特殊“用意”。LPR為銀行發(fā)放貸款的利率基準，決定著銀行資產(chǎn)端的貸款收益。近年來，銀行由于持續(xù)擔當者支持實體經(jīng)濟的重任，貸款利率一路下行，凈息差持續(xù)收窄，對銀行自身穩(wěn)健經(jīng)營、持續(xù)支持實體、防范金融風險構(gòu)成了挑戰(zhàn)。

截至6月末，銀行整體凈息差已經(jīng)達到1.74%，較19年LPR改革時降低了40多BP，并連續(xù)兩個季度低于《合格審慎評估實施辦法(2023年修訂版)》中的合意水平1.8%，其中大行凈息差僅為1.67%，已經(jīng)低于股份行和農(nóng)商行。

為了緩解息差壓力，大行近期再度集體下調(diào)存款利率。9月1日起，國有大行、股份制銀行再度下調(diào)存款利率：活期不變，一年期、二年期、三年期、五年期分別下調(diào)10BP、20BP、25BP。我們認為，未來存款利率的下調(diào)可能仍未結(jié)束，因為在“化債”的路上，仍需銀行擔當重任。

7/24政治局會議以來，“一攬子化債”政策呼之欲出，涉及債務(wù)展期重組、降息置換等方式。而在我國，商業(yè)銀行持有85%的地方債，未來若用特殊再融資債置換，本質(zhì)上也是銀行體系在內(nèi)部消化。對于銀行來說，大規(guī)模承接地方債務(wù)會對其資產(chǎn)收益和資本充足率形成較大壓力，凈息差可能進一步受損，因而政策需要提前給予支持。

此外，保交樓、存量按揭利率下調(diào)等穩(wěn)增長、化風險舉措皆需銀行部門積極參與。當銀行過度讓利會使其盈利能力大幅度下降，從而無法支持信貸投放或消化不良資產(chǎn)、再融資能力喪失。此時就需要政府部門重新注入資本、進行銀行機構(gòu)的債務(wù)重組，而這顯然意味著更大的社會成本支出，因此，維護銀行凈息差和發(fā)揮銀行支持實體經(jīng)濟的職能，二者之間需要尋求一個“平衡點”。

三、債市調(diào)整的驅(qū)動力量：接二連三的樓市組合拳

一是存量房貸利率下調(diào)“靴子”落地。8月31日晚，央行和金監(jiān)局聯(lián)合出臺《關(guān)于降低存量首套住房貸款利率有關(guān)事項的通知》，規(guī)定：自2023年9月25日起，借款人可申請置換貸款或者協(xié)商變更貸款利率水平，但是加點幅度不得低于原貸款發(fā)放時所在城市首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率政策下限。目前一線熱點城市：京、滬、粵、閩等地已經(jīng)響應(yīng)調(diào)整。

存量房貸利率下調(diào)，一方面可降低已購房者的利息支出負擔，減緩居民提前還貸行為對商業(yè)銀行利息收入的影響；另一方面可以財富效應(yīng)促消費，提振消費情緒。但是，本次通知僅僅是面向?qū)Υ媪抠J款人的利好，對于新房需求的增量利好相對有限，且僅對原先發(fā)放貸款超出當時LPR利率的“溢價”部分進行了調(diào)整，需客觀看待政策效果。

二是“認房不認貸”+“差別化住房信貸政策”+“降首付比例”組合拳。2023年8月25日，住建部、人行、金監(jiān)局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于優(yōu)化個人住房貸款中住房套數(shù)認定標準的通知》。“認房不認貸”指，商業(yè)銀行在確定貸款比例時，只按照家庭名下是否有房來認定，不管購房家庭是否有住房貸款記錄。此前部分重點城市實行“認房又認貸”，即“賣一買一”情況下只要全國內(nèi)范圍內(nèi)有過的購房貸款記錄，再次貸款購買住宅都被認定為二套。“認房不認貸”可以讓這部分購房群體按照首套房標準貸款。“認房不認貸”+“二套房貸利率下限加點下調(diào)40BP”利好有購房能力居民的改善型購房需求，釋放置換房需求空間。但是，考慮到當前居民收入中長期中樞還有差距，且青年人口作為新購房主力壓力較大，地產(chǎn)銷售快速復(fù)蘇可能性不大。

過去二十年，地產(chǎn)周期與債市周期息息相關(guān)。過去二十年，我國經(jīng)濟處在由地產(chǎn)和基建投資相繼驅(qū)動的環(huán)境中，地產(chǎn)基本面回升是債市趨勢調(diào)整的核心。這也就解釋了為什么今年上半年部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)在持續(xù)修復(fù)，但債市并沒有隨之調(diào)整，反而是開啟了長達半年的牛市的原因——背后是地產(chǎn)基本面仍然偏弱。

而在“地產(chǎn)供需環(huán)境新形勢”下，未來債市仍面臨調(diào)整的風險。截止目前，地產(chǎn)政策的出臺可看作看漲期權(quán)——在數(shù)據(jù)驗證前層層遞進，引發(fā)“量變”到“質(zhì)變”。而一旦地產(chǎn)銷售與土地市場高頻數(shù)據(jù)逐漸驗證，權(quán)益市場多頭情緒將得到提振，引發(fā)“股債蹺蹺板”效應(yīng)，對于債市更是調(diào)整的風險。

四、結(jié)語

在“上”部分中，我們主要以政策面為導(dǎo)向，剖析債市拐點形成的原因，而除了政策面，債市的波動還凸顯了資金面、基本面、情緒面的交織。8月地方政府債供給加速，匯率再次承壓，資金面趨緊，而經(jīng)濟數(shù)據(jù)卻在逐步轉(zhuǎn)暖?！敖鹁陪y十”期間，債市還有繼續(xù)調(diào)整的動能嗎？利率債和信用債年內(nèi)將如何布局？上述問題，且在“下”部分中為大家一一拆解。