編輯丨中鼎控股集團(tuán)

引言

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始于年初的債牛行情，自8月21日起出現(xiàn)一波明顯調(diào)整。導(dǎo)致債?！靶_”的因素是什么？帶動(dòng)債市調(diào)整的因素又是什么？未來(lái)債市將如何投資？

本期宏觀策略報(bào)告將分為上、下兩部分，“上”部分將剖析近一個(gè)月來(lái)債市調(diào)整的背后原因，下部分將立足于當(dāng)下，剖析本輪債市調(diào)整的幅度與力度，以及當(dāng)下如何在債券市場(chǎng)中合理配置。

摘要

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8月底~9月初，債市出現(xiàn)一波快速調(diào)整。始于年初的債牛，于8月21日央行超預(yù)期未下調(diào)5年期LPR暫停，在樓市組合拳和資金面壓力的帶動(dòng)下，國(guó)債收益率快速上行。

央行未調(diào)降LPR，凸顯當(dāng)前銀行的息差隱憂(yōu)。銀行由于持續(xù)擔(dān)當(dāng)者支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重任，貸款利率一路下行，凈息差持續(xù)收窄。截至6月末，銀行整體凈息差已經(jīng)達(dá)到1.74%，大行凈息差僅為1.67%，已經(jīng)低于股份行和農(nóng)商行。

各部門(mén)快速打出樓市組合拳，是債市調(diào)整的驅(qū)動(dòng)力量。存量房貸利率下調(diào)“靴子”落地，一方面可降低已購(gòu)房者的利息支出負(fù)擔(dān)，減緩居民提前還貸行為對(duì)商業(yè)銀行利息收入的影響；另一方面可以財(cái)富效應(yīng)促消費(fèi)，提振消費(fèi)情緒?！罢J(rèn)房不認(rèn)貸”+“二套房貸利率下限加點(diǎn)下調(diào)40BP”更是利好有購(gòu)房能力居民的改善型購(gòu)房需求，釋放置換房需求空間。樓市組合拳令寬信用邏輯快速發(fā)酵，市場(chǎng)隨之調(diào)整。

地產(chǎn)周期與債市周期息息相關(guān)。過(guò)去二十年，地產(chǎn)基本面回升是我國(guó)債市趨勢(shì)調(diào)整的核心。今年一季度一些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)修復(fù)，但債市并沒(méi)有隨之調(diào)整，反而是開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)半年的牛市，因?yàn)榈禺a(chǎn)基本面仍然偏弱。但是考慮到地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)在步入“供需新形勢(shì)”，政策很可能陸續(xù)推進(jìn)，一旦數(shù)據(jù)與政策逐步驗(yàn)證，則債市的趨勢(shì)性拐點(diǎn)可能會(huì)降臨，短期內(nèi)概率較小。

一、債市近期快速調(diào)整：8月底~9月初，債市出現(xiàn)一波快速調(diào)整

始于年初的債牛行情，自8月21日起出現(xiàn)一波明顯調(diào)整：10Y國(guó)債活躍券收益率從08/21的2.54%上升至09/08的2.67%，累計(jì)回調(diào)幅度13bp。10Y國(guó)開(kāi)活躍券收益率從08/21的2.65%上升至09/08的2.76%，累計(jì)回調(diào)幅度12BP。

快速調(diào)整的背后，是8月21日5年期LPR超預(yù)期未跟進(jìn)下調(diào)，以及后續(xù)出臺(tái)的樓市組合拳。

二、債牛拐點(diǎn)：非對(duì)稱(chēng)性下調(diào)LPR，凸顯銀行息差“隱憂(yōu)”

8月21日，1年期LPR下降10個(gè)基點(diǎn)，5年期LPR維持不變。調(diào)整后，1年期LPR報(bào)3.45%，5年期以上LPR為4.2%。在地產(chǎn)需求偏弱之下，央媽此番操作令市場(chǎng)頗感意外。

然而，央行未調(diào)降5年期LPR自有其特殊“用意”。LPR為銀行發(fā)放貸款的利率基準(zhǔn)，決定著銀行資產(chǎn)端的貸款收益。近年來(lái)，銀行由于持續(xù)擔(dān)當(dāng)者支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重任，貸款利率一路下行，凈息差持續(xù)收窄，對(duì)銀行自身穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、持續(xù)支持實(shí)體、防范金融風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成了挑戰(zhàn)。

截至6月末，銀行整體凈息差已經(jīng)達(dá)到1.74%，較19年LPR改革時(shí)降低了40多BP，并連續(xù)兩個(gè)季度低于《合格審慎評(píng)估實(shí)施辦法(2023年修訂版)》中的合意水平1.8%，其中大行凈息差僅為1.67%，已經(jīng)低于股份行和農(nóng)商行。

為了緩解息差壓力，大行近期再度集體下調(diào)存款利率。9月1日起，國(guó)有大行、股份制銀行再度下調(diào)存款利率：活期不變，一年期、二年期、三年期、五年期分別下調(diào)10BP、20BP、25BP。我們認(rèn)為，未來(lái)存款利率的下調(diào)可能仍未結(jié)束，因?yàn)樵凇盎瘋钡穆飞?，仍需銀行擔(dān)當(dāng)重任。

7/24政治局會(huì)議以來(lái)，“一攬子化債”政策呼之欲出，涉及債務(wù)展期重組、降息置換等方式。而在我國(guó)，商業(yè)銀行持有85%的地方債，未來(lái)若用特殊再融資債置換，本質(zhì)上也是銀行體系在內(nèi)部消化。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，大規(guī)模承接地方債務(wù)會(huì)對(duì)其資產(chǎn)收益和資本充足率形成較大壓力，凈息差可能進(jìn)一步受損，因而政策需要提前給予支持。

此外，保交樓、存量按揭利率下調(diào)等穩(wěn)增長(zhǎng)、化風(fēng)險(xiǎn)舉措皆需銀行部門(mén)積極參與。當(dāng)銀行過(guò)度讓利會(huì)使其盈利能力大幅度下降，從而無(wú)法支持信貸投放或消化不良資產(chǎn)、再融資能力喪失。此時(shí)就需要政府部門(mén)重新注入資本、進(jìn)行銀行機(jī)構(gòu)的債務(wù)重組，而這顯然意味著更大的社會(huì)成本支出，因此，維護(hù)銀行凈息差和發(fā)揮銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的職能，二者之間需要尋求一個(gè)“平衡點(diǎn)”。

三、債市調(diào)整的驅(qū)動(dòng)力量：接二連三的樓市組合拳

一是存量房貸利率下調(diào)“靴子”落地。8月31日晚，央行和金監(jiān)局聯(lián)合出臺(tái)《關(guān)于降低存量首套住房貸款利率有關(guān)事項(xiàng)的通知》，規(guī)定：自2023年9月25日起，借款人可申請(qǐng)置換貸款或者協(xié)商變更貸款利率水平，但是加點(diǎn)幅度不得低于原貸款發(fā)放時(shí)所在城市首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率政策下限。目前一線熱點(diǎn)城市：京、滬、粵、閩等地已經(jīng)響應(yīng)調(diào)整。

存量房貸利率下調(diào)，一方面可降低已購(gòu)房者的利息支出負(fù)擔(dān)，減緩居民提前還貸行為對(duì)商業(yè)銀行利息收入的影響；另一方面可以財(cái)富效應(yīng)促消費(fèi)，提振消費(fèi)情緒。但是，本次通知僅僅是面向?qū)Υ媪抠J款人的利好，對(duì)于新房需求的增量利好相對(duì)有限，且僅對(duì)原先發(fā)放貸款超出當(dāng)時(shí)LPR利率的“溢價(jià)”部分進(jìn)行了調(diào)整，需客觀看待政策效果。

二是“認(rèn)房不認(rèn)貸”+“差別化住房信貸政策”+“降首付比例”組合拳。2023年8月25日，住建部、人行、金監(jiān)局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于優(yōu)化個(gè)人住房貸款中住房套數(shù)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的通知》?！罢J(rèn)房不認(rèn)貸”指，商業(yè)銀行在確定貸款比例時(shí)，只按照家庭名下是否有房來(lái)認(rèn)定，不管購(gòu)房家庭是否有住房貸款記錄。此前部分重點(diǎn)城市實(shí)行“認(rèn)房又認(rèn)貸”，即“賣(mài)一買(mǎi)一”情況下只要全國(guó)內(nèi)范圍內(nèi)有過(guò)的購(gòu)房貸款記錄，再次貸款購(gòu)買(mǎi)住宅都被認(rèn)定為二套。“認(rèn)房不認(rèn)貸”可以讓這部分購(gòu)房群體按照首套房標(biāo)準(zhǔn)貸款?！罢J(rèn)房不認(rèn)貸”+“二套房貸利率下限加點(diǎn)下調(diào)40BP”利好有購(gòu)房能力居民的改善型購(gòu)房需求，釋放置換房需求空間。但是，考慮到當(dāng)前居民收入中長(zhǎng)期中樞還有差距，且青年人口作為新購(gòu)房主力壓力較大，地產(chǎn)銷(xiāo)售快速?gòu)?fù)蘇可能性不大。

過(guò)去二十年，地產(chǎn)周期與債市周期息息相關(guān)。過(guò)去二十年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處在由地產(chǎn)和基建投資相繼驅(qū)動(dòng)的環(huán)境中，地產(chǎn)基本面回升是債市趨勢(shì)調(diào)整的核心。這也就解釋了為什么今年上半年部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在持續(xù)修復(fù)，但債市并沒(méi)有隨之調(diào)整，反而是開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)半年的牛市的原因——背后是地產(chǎn)基本面仍然偏弱。

而在“地產(chǎn)供需環(huán)境新形勢(shì)”下，未來(lái)債市仍面臨調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。截止目前，地產(chǎn)政策的出臺(tái)可看作看漲期權(quán)——在數(shù)據(jù)驗(yàn)證前層層遞進(jìn)，引發(fā)“量變”到“質(zhì)變”。而一旦地產(chǎn)銷(xiāo)售與土地市場(chǎng)高頻數(shù)據(jù)逐漸驗(yàn)證，權(quán)益市場(chǎng)多頭情緒將得到提振，引發(fā)“股債蹺蹺板”效應(yīng)，對(duì)于債市更是調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)語(yǔ)

在“上”部分中，我們主要以政策面為導(dǎo)向，剖析債市拐點(diǎn)形成的原因，而除了政策面，債市的波動(dòng)還凸顯了資金面、基本面、情緒面的交織。8月地方政府債供給加速，匯率再次承壓，資金面趨緊，而經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)卻在逐步轉(zhuǎn)暖?！敖鹁陪y十”期間，債市還有繼續(xù)調(diào)整的動(dòng)能嗎？利率債和信用債年內(nèi)將如何布局？上述問(wèn)題，且在“下”部分中為大家一一拆解。