最近持續(xù)震蕩的，不僅是A股，還有債市。

今年8月下旬之前，債市可以說一路走牛。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至8月25日，中證全債指數(shù)今年以來上漲1.98%，盡管經(jīng)過幾次調(diào)整，但幅度都不算大，且很快利率再度下行，繼續(xù)走牛。

8月25日之后，畫風(fēng)突變。

截至本周一（9月11日），十二個交易日里，中證全債指數(shù)3漲9跌，聯(lián)想起去年11月債市下跌-贖回-負反饋-大跌的景象，很多人擔(dān)憂不已（去年詳見《債市大跌，股民圍觀！有幾件事你需要知道》）。

正當(dāng)債券投資者焦慮時，中證全債指數(shù)迎來“三連漲”（9月12日-9月14日）。

中證全債指數(shù)今年以來表現(xiàn)

20230103-20230914

數(shù)據(jù)來源：Wind

昨晚（9月14日）的降準信息又給債市送來“禮包”。

央行決定于9月15日下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構(gòu)），本次下調(diào)后，金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準備金率約為7.4%。

截圖來源：中國人民銀行微信公眾號

市場預(yù)計，本次降準或?qū)⑨尫胖虚L期流動性超5000億，或利好債市。

上海證券指出，從2019年以來歷次降準后債市表現(xiàn)看，8次全面降準中，有6次降準T+7日后，10年期國債收益率有所下行，即短期流動性寬松利好債市。

債市這下穩(wěn)住了嗎？

我們還是從這波下跌說起。

01、為何8月下旬以來持續(xù)下跌？

經(jīng)濟與債市的關(guān)系可以簡單理解為：

經(jīng)濟下行，債券收益率走低，債市上漲；

經(jīng)濟上行，債券收益率走高，債市下跌；

貨幣政策（流動性）與債市的關(guān)系可以簡單理解為：

貨幣政策（流動性）寬松，債券收益率走低，債市上漲；

貨幣政策（流動性）收緊，債券收益率走高，債市下跌。

債市下跌，多數(shù)時候的原因在于經(jīng)濟預(yù)期向好、貨幣政策或流動性收緊。

今年8月下旬以來債市快速調(diào)整，主要是三方面因素疊加：

一是今年8月下旬以來，以地產(chǎn)為代表的穩(wěn)增長政策大幅發(fā)力，包括認房不認貸、下調(diào)存量房貸利率、個稅減免等穩(wěn)增長、擴內(nèi)需等等政策持續(xù)加碼。

在這些政策的助力下，國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)速度有望加快，而從8月份的PMI、PPI、CPI等數(shù)據(jù)也能看到經(jīng)濟或已見底回升，這導(dǎo)致了債市調(diào)整。

二是資金面持續(xù)偏緊，利率曲線全線上升。

8月下旬以來，資金價格持續(xù)走高，7天逆回購利率一度上升至2.46%左右，這反映了資金面持續(xù)偏緊。

資金面偏緊的原因一是8月政府債發(fā)行明顯加快，二是8月新增貸款規(guī)模環(huán)比出現(xiàn)較大增幅，這些都從市場中抽走了流動性。

三是在經(jīng)歷一輪債券牛市后，利率已到偏低位置，市場擔(dān)憂債市下跌可能觸發(fā)贖回潮，引發(fā)類似去年11月的螺旋式下跌壓力，觸發(fā)了部分止盈盤。

而且恰逢季末月份，存在跨季資金、理財回表致使的贖回壓力。

債市漲多了也會跌，在經(jīng)歷了一輪牛市后，出現(xiàn)調(diào)整其實也很正常。

02、為何最近又漲了？

近幾日債市企穩(wěn)的主因，或是資金面邊際轉(zhuǎn)松，流動性較充裕。

公開市場方面，央行9月13日以利率招標方式開展650億元7天期逆回購操作，中標利率1.8%。Wind數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)日260億元逆回購到期，單日凈投放390億元。

央行凈投放的效應(yīng)在資金利率上有所體現(xiàn)，7天逆回購率下行至2.04%附近，帶動各期限債券利率均有所下降。

再加上降準等政策寬松預(yù)期，有助于緩解市場對資金面趨緊的擔(dān)憂情緒，使得債市在連續(xù)調(diào)整后開始反彈。

03、債市穩(wěn)住了嗎？

回答這個問題，其實就是看經(jīng)濟未來修復(fù)的速度、貨幣政策能否繼續(xù)寬松，以及流動性能否保持充裕。

從昨天超預(yù)期的降準來看，貨幣政策整體基調(diào)仍是穩(wěn)健偏松的，這對債市是一個比較明顯的利好。

但在各項穩(wěn)增長政策陸續(xù)出臺后，效果會陸續(xù)顯現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的改善也會是大概率事件，這或許會壓制債市的表現(xiàn)。

因此，債市的快速下跌可能告一段落，后續(xù)進入到震蕩階段。

目前市場上對債市的觀點也是多空兼有，我們選擇一些代表性觀點，供參考：

中金公司：

貨幣政策整體穩(wěn)健偏松，帶動債券收益率下行

此次降準，進一步表明當(dāng)前在經(jīng)濟基本面內(nèi)生修復(fù)動能仍未見明顯回暖、前期政策效果可能不及普遍預(yù)期的背景下，央行仍會“以我為主”，貨幣政策整體基調(diào)仍是穩(wěn)健偏松的，有助于緩解市場資金面趨緊的擔(dān)憂情緒，帶動債券收益率重回下行通道。

財通證券：

長端利率或階段性下行，利好債市

貨幣寬松不會止步。從緩解企業(yè)成本的角度來看，降息比降準的作用更直接和明顯，考慮到實際利率仍在高位，依然制約著各主體的加杠桿意愿，四季度貨幣政策有望進一步寬松。
風(fēng)險偏好趨于走穩(wěn)。從歷次降準后債市的表現(xiàn)來看，降準緩解了銀行負債端壓力，促進資金成本下行，長端利率往往出現(xiàn)階段性下行（利好債市）。

國盛證券：

利率或已調(diào)整到較高水平，具備配置價值

歷史或不會簡單重復(fù)，再現(xiàn)去年4季度贖回潮可能性有限，配置型力量大量買入穩(wěn)定市場。而理財破凈比例同樣繼續(xù)處于歷史較低位置。當(dāng)前并未出現(xiàn)由于理財凈值大幅回撤，導(dǎo)致被動賣出的惡性循環(huán)。

渤海證券：

仍有調(diào)整壓力，關(guān)注穩(wěn)增長政策落地情況

短期來看債市仍有一定上行壓力。

但從信用債供給和成交情況來看，行情反轉(zhuǎn)條件略顯不足，后續(xù)仍需繼續(xù)關(guān)注穩(wěn)增長政策落地情況對債市形成的擾動。

若地產(chǎn)改善的持續(xù)性不佳，調(diào)整結(jié)束后信用債將以震蕩下行為主；若地產(chǎn)政策見效較快，銷售端出現(xiàn)明顯改善，并帶動地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈需求轉(zhuǎn)暖，經(jīng)濟修復(fù)斜率上升，則信用利差仍有進一步調(diào)整可能，以防回撤為主，保持票息策略，也可適當(dāng)止盈降低倉位。

融通基金固收團隊：

債市進入熊市概率或不大，中期邏輯依然堅挺

2017年和2020年下半年是典型的內(nèi)外需共振向上引致的經(jīng)濟景氣型債券熊市。

而目前“外需下行+基建托底+內(nèi)需疲弱”的組合，經(jīng)濟形成合力向上周期從而引發(fā)債券趨勢熊市的概率或較低。

從中期角度看，經(jīng)濟現(xiàn)實或仍然較疲弱，周期趨勢有望支撐債券中期多頭演繹。

作為一只2003年9月成立，即將“年滿20歲”的老牌債基，融通債券（161603）的歷史業(yè)績優(yōu)異。

截至今年6月底，成立以來大幅跑贏債市整體水平及業(yè)績比較基準。

注：統(tǒng)計區(qū)間20030930-20230630。融通債券2023年中報顯示，該基金成立以來收益率為167.7%，同期業(yè)績比較基準為66.81%；Wind數(shù)據(jù)顯示，代表債市整體收益的中證全債指數(shù)同期上漲122.33%。

而成立以來的19個完整年度，融通債券有17個年度取得正收益。

數(shù)據(jù)來源：融通債券基金各年度年報，均經(jīng)托管行復(fù)核，基金歷史業(yè)績并不代表未來表現(xiàn)。

注：融通債券基金成立以來歷任基金經(jīng)理任職情況

數(shù)據(jù)來源：融通基金、Wind