作者：孫彬彬團(tuán)隊(duì)

會(huì)議落地，市場(chǎng)關(guān)注的問(wèn)題基本都得到了回應(yīng)，特別是針對(duì)地產(chǎn)和地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等重點(diǎn)領(lǐng)域防風(fēng)險(xiǎn)的表態(tài)，可以說(shuō)較為明確和積極，這有助于提振市場(chǎng)預(yù)期。

當(dāng)然，在具體政策舉措上的表述，除了地產(chǎn)，總體仍然低于市場(chǎng)期望，沒(méi)有提及財(cái)政增量，居民增收依舊預(yù)期通過(guò)投資加以帶動(dòng)。在會(huì)議之后，宏觀經(jīng)濟(jì)的影響和效果，仍然需要再觀察。

利率走勢(shì)關(guān)鍵在于增量政策力度與市場(chǎng)期望的對(duì)比關(guān)系。

6月降息后，市場(chǎng)一度對(duì)于政策有一定憧憬，但是隨著時(shí)間推移，市場(chǎng)逐步調(diào)低政策預(yù)期，這也是債市主要品種利率前期再度逐步下行并創(chuàng)新低的原因。預(yù)期調(diào)低之后，再來(lái)看會(huì)議公告，增量政策力度與市場(chǎng)期望的偏差有所縮窄，這可能就是公告落地以后，債市有所調(diào)整的原因。

后續(xù)怎么看？建議對(duì)比兩個(gè)階段：一是今年兩會(huì)；二是去年7月前后。

與兩會(huì)后行情對(duì)比，關(guān)鍵就在于是否有進(jìn)一步的貨幣政策以外的政策落地，以及對(duì)應(yīng)庫(kù)存周期領(lǐng)先與同步指標(biāo)能否改善，否則債市總體宏觀格局并未改變。

借鑒2022年7月政治局會(huì)議前后增量政策節(jié)奏力度和市場(chǎng)期望之間的對(duì)比關(guān)系，可以參考2022年二季度。后續(xù)有增量政策落地，但利率沒(méi)有反轉(zhuǎn)壓力，可能存在階段性震蕩。

本次地產(chǎn)表述超出市場(chǎng)期望，從執(zhí)行角度考慮，對(duì)債市可能有一定不利影響。建議觀察后續(xù)地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)變化。從專項(xiàng)債發(fā)行層面，本次加快發(fā)行的表述是地方債發(fā)行放量的充分條件之一，不過(guò)本次并未明確具體截止時(shí)間要求。市場(chǎng)可以對(duì)比借鑒2022年二季度，因?yàn)閷ｍ?xiàng)債發(fā)行明確提速，并且要求在當(dāng)年6月底前基本發(fā)完。

需要注意的是，目前機(jī)構(gòu)在高杠桿和高集中度下，還是容易形成過(guò)于一致的預(yù)期和行為，從而帶來(lái)市場(chǎng)內(nèi)在的平衡問(wèn)題。6月降息后債市快速涌現(xiàn)止盈和階段性調(diào)整，就能很好的說(shuō)明這一點(diǎn)。所以，組合仍需要保有一定的流動(dòng)性。

但這未必一定是風(fēng)險(xiǎn)，不一定改變或主導(dǎo)市場(chǎng)的方向，但可能會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的交易狀態(tài)和行為缺乏穩(wěn)定性和平衡性。所以但凡有點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)，市場(chǎng)的交易的變化會(huì)很快。

對(duì)于一攬子化債，我們傾向于認(rèn)為在政策一定支持下，城投公募債違約風(fēng)險(xiǎn)總體可控。當(dāng)然，如何參與還是要結(jié)合機(jī)構(gòu)自身屬性和賬戶稟賦條件而定。我們的基本看法是考慮各自的行為屬性，賬戶的承受度、結(jié)合負(fù)債管理的能力來(lái)考慮合理參與城投。

策略上，我們?nèi)匀唤ㄗh票息策略為主，兼顧久期。

風(fēng)險(xiǎn)提示：。

本文源自券商研報(bào)精選