新華財(cái)經(jīng)上海9月25日電（記者 楊溢仁）受節(jié)前資金面收斂、利率債供給增多、基本面階段性觸底等因素影響，近期債市陷入震蕩盤整格局。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，當(dāng)前10年期國(guó)債收益率高于MLF利率18BP左右，市場(chǎng)定價(jià)蘊(yùn)含了“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”及“降成本”政策落地的預(yù)期。參考過(guò)去兩輪行情，當(dāng)10年期國(guó)債收益率高于MLF利率15BP后，往往會(huì)遇到較強(qiáng)上行阻力。不過(guò)，當(dāng)前長(zhǎng)端同樣缺乏下行驅(qū)動(dòng)力，因此短期或維持高位震蕩格局。

債市陷入高位震蕩格局

時(shí)值三季度末，債市受多重偏空因素影響，呈現(xiàn)出弱勢(shì)震蕩格局。

首先，政府債券發(fā)行加速帶來(lái)的擾動(dòng)不可小覷。一方面，今年國(guó)債累計(jì)凈融資已占全年中央財(cái)政赤字的74%，往年同期在60%附近，后續(xù)按中央財(cái)政赤字計(jì)算仍有7911億元國(guó)債待發(fā)。另一方面，地方債發(fā)行亦有余量，專項(xiàng)債尚有4000億元待發(fā)，特殊再融資債券存在重啟發(fā)行可能。有公開數(shù)據(jù)顯示，2023全年3.7萬(wàn)億元的項(xiàng)目建設(shè)專項(xiàng)債發(fā)行雖已完成89%，可四季度仍有近4000億元待發(fā)，加之一攬子化債方案推行背景下，用于化債的特殊再融資債券存在重啟發(fā)行可能，則四季度地方債凈融資規(guī)模有望上行至1.5萬(wàn)億元。

其次，外資持債規(guī)模的回落，也對(duì)近期債市表現(xiàn)構(gòu)成了負(fù)面影響。據(jù)中金公司統(tǒng)計(jì)，2023年8月境外機(jī)構(gòu)延續(xù)減持操作——減持人民幣債券565億元。分品種來(lái)看，境外機(jī)構(gòu)依次減持國(guó)債、政金債、地方債199億元、229億元、10億元；同時(shí)減持信用債26億元，減持同業(yè)存單101億元。

再者，理財(cái)配置力量的轉(zhuǎn)弱同樣于一定程度上加劇了行情的負(fù)反饋。

來(lái)自廣發(fā)證券發(fā)展研究中心的統(tǒng)計(jì)顯示，截至9月22日，銀行理財(cái)存量規(guī)模較上周五（9月15日）減少332億元至27.2萬(wàn)億元。

“我們注意到，自9月第2周起，理財(cái)?shù)呐渲昧α垦杆俎D(zhuǎn)弱，凈買入規(guī)模降至64億元，且大額賣出存單等流動(dòng)性資產(chǎn)?！睆V發(fā)證券固定收益首席分析師劉郁認(rèn)為，“當(dāng)前現(xiàn)象或側(cè)面反映出9月銀行資金用途較廣，理財(cái)回表壓力偏高?！?/p>“眼下，債券供給增加，特別是市場(chǎng)關(guān)注四季度可能還會(huì)有更進(jìn)一步的放量，疊加目前機(jī)構(gòu)總體趨于審慎，則站在供需角度分析，債市已打破了前期的平衡。”一位機(jī)構(gòu)交易員告訴記者，“眼下，市場(chǎng)普遍擔(dān)心調(diào)整壓力會(huì)進(jìn)一步抬升。”

短期內(nèi)或存超調(diào)可能性

“再就基本面考慮，9月30日公布的PMI數(shù)據(jù)回升概率較大，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)依舊有望呈現(xiàn)弱修復(fù)態(tài)勢(shì)?！碧祜L(fēng)證券首席固收分析師孫彬彬直言，“不過(guò)，我們也注意到，最近一周基本面修復(fù)的動(dòng)能有所減弱，至少斜率在放緩。這說(shuō)明多重壓力下，基本面回暖仍需要進(jìn)一步增量政策的帶動(dòng)?！?/p>在孫彬彬看來(lái)，增量政策會(huì)有，但不會(huì)顯著超預(yù)期。

“債市經(jīng)過(guò)持續(xù)調(diào)整之后，個(gè)人預(yù)計(jì)，收益率進(jìn)一步跳漲的空間有限?！鄙鲜鼋灰讍T稱，“雖然宏觀條件不足以支持利率顯著下行，可也并不能排除短期窄幅震蕩并且略有修復(fù)的可能?！?/p>長(zhǎng)江證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)亦認(rèn)為，目前“金九銀十”尚未見(jiàn)到持續(xù)性修復(fù)，而作為前瞻指標(biāo)的中原經(jīng)紀(jì)人指數(shù)亦表現(xiàn)不佳，整體市場(chǎng)反彈幅度弱于今年2月份。如果地產(chǎn)銷售錨定M1增速和社融中的居民中長(zhǎng)期貸款，則當(dāng)前尚未見(jiàn)到信用擴(kuò)張的到來(lái)，這可能也是支撐后續(xù)債券上漲的重要條件。

目前，包括中金公司在內(nèi)的部分機(jī)構(gòu)判斷，盡管近期債券利率有所承壓上行，但部分影響更多是階段性擾動(dòng)，如政府債券供給的階段性抬升、機(jī)構(gòu)階段性贖回等，與基本面、政策和風(fēng)險(xiǎn)偏好變化相比，當(dāng)前債市存在一定的超調(diào)可能。最為核心的是，債券利率下行的邏輯其實(shí)并沒(méi)有發(fā)生根本性改變，即貸款利率的持續(xù)下探仍將延續(xù)，進(jìn)而會(huì)引導(dǎo)其他廣譜利率跟隨回落。

后續(xù)布局建議量力而行

綜上，回到債市布局層面，較為樂(lè)觀的機(jī)構(gòu)認(rèn)為，調(diào)整后的債市已然向廣大機(jī)構(gòu)提供了較好的參與機(jī)會(huì)。就大趨勢(shì)來(lái)看，利率補(bǔ)降的過(guò)程尚沒(méi)有結(jié)束，貨幣市場(chǎng)利率在四季度可能重新回落，而實(shí)體收入端壓力猶存，內(nèi)生性融資需求有待進(jìn)一步激發(fā)，廣譜利率仍會(huì)延續(xù)下降趨勢(shì)。

不過(guò)，也有不少持審慎態(tài)度的業(yè)內(nèi)人士判斷，伴隨止盈心態(tài)的發(fā)酵，機(jī)構(gòu)行為可能成為四季度更大的風(fēng)險(xiǎn)源。眼下，理財(cái)贖回風(fēng)險(xiǎn)還未完全解除，機(jī)構(gòu)配置壓力沒(méi)有上半年強(qiáng)，后續(xù)應(yīng)警惕機(jī)構(gòu)行為和基本面、政策等共振的風(fēng)險(xiǎn)。

“目前利率的底部還是在逐步抬高，未來(lái)也要面臨宏觀數(shù)據(jù)改善的持續(xù)沖擊，因此市場(chǎng)情緒并不穩(wěn)定?！币晃簧绦薪灰讍T向記者表示，“我們判斷債券市場(chǎng)調(diào)整還沒(méi)有結(jié)束。聚焦布局策略方面，個(gè)人建議，如果利率再度下行，那么倉(cāng)位較高的機(jī)構(gòu)可選擇繼續(xù)止盈；至于倉(cāng)位較低的機(jī)構(gòu)，應(yīng)等待更好的買點(diǎn)，不著急抄底債券?！?/p>浙商證券研究所固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)亦認(rèn)為，當(dāng)前保守策略或更占優(yōu)。短期內(nèi)，基本面可能先在“弱現(xiàn)實(shí)+強(qiáng)預(yù)期”象限強(qiáng)化，債市以震蕩調(diào)整為主，長(zhǎng)端壓力較大；后續(xù)基本面有概率向“弱現(xiàn)實(shí)+弱預(yù)期”切換，不排除中期有做多機(jī)會(huì)，但是做多空間可能受到資金面等因素的制約；如果基本面向“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)+強(qiáng)預(yù)期”切換，那么債市中期做多的關(guān)鍵邏輯可能出現(xiàn)變化，此時(shí)更需關(guān)注超預(yù)期調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。

編輯：王柘

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