聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議決定維持政策利率水平在5.25-5.5%水平，與6月會(huì)議相比，9月議息會(huì)議上修實(shí)際GDP與PCE預(yù)測(cè)，點(diǎn)陣圖顯示的未來預(yù)期利率路徑也有所抬升且更加平坦。這對(duì)國內(nèi)債市意味著什么？

1.美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議有哪些增量信息？

9月議息會(huì)議召開之前，市場(chǎng)對(duì)于9月暫緩加息的預(yù)期較強(qiáng)，事實(shí)結(jié)果也正如市場(chǎng)所料。

觀察FOMC決議表述，9月議息會(huì)議與此前6月、7月議息會(huì)議相比變化較小，僅將經(jīng)濟(jì)活動(dòng)判斷從“溫和擴(kuò)張”（moderate pace）調(diào)整為“穩(wěn)步擴(kuò)張”（solid pace），同時(shí)對(duì)就業(yè)的判斷調(diào)整為“就業(yè)增長放緩，但仍然強(qiáng)勁”。

除此以外，F(xiàn)OMC決議關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、操作執(zhí)行等方面的表述相比近兩次會(huì)議沒有明顯調(diào)整。

我們判斷，9月議息會(huì)議主要的增量信息體現(xiàn)在以下方面。

第一，在聯(lián)儲(chǔ)判斷中，美國經(jīng)濟(jì)在本輪加息周期中實(shí)現(xiàn)軟著陸概率進(jìn)一步上升，并且高通脹狀態(tài)將持續(xù)更久，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)和通脹路徑相比6月整體上修，點(diǎn)陣圖顯示的未來預(yù)期利率路徑也呈現(xiàn)上升趨勢(shì)且平坦化。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期分歧下降，我們預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)市場(chǎng)溝通方式可能因此發(fā)生變化，從之前的數(shù)據(jù)依賴（Data dependent）和相機(jī)抉擇轉(zhuǎn)為向市場(chǎng)釋放更多更清晰的信號(hào)。預(yù)期分歧的減少表現(xiàn)為，2023年-2024年通脹路徑從雙峰分布向單峰分布轉(zhuǎn)變，實(shí)際GDP、核心通脹和政策利率的預(yù)測(cè)分布也更加集中。

第三，2023年核心PCE相比6月會(huì)議下調(diào)，表明貨幣政策的確產(chǎn)生限制性，后續(xù)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)和加息路徑仍有不確定性。這對(duì)于市場(chǎng)定價(jià)而言意味著，一旦后續(xù)不確定性消除，美債利率可能進(jìn)一步上行。

本次議息會(huì)議對(duì)市場(chǎng)定價(jià)產(chǎn)生較大影響，美債、美元雙雙走高，10年期美債利率上破4.4%。

2.如何看待后續(xù)美債、美元走勢(shì)？

建議市場(chǎng)跟蹤美國信貸投放與利率的關(guān)系。從2022年四季度至今，當(dāng)信貸增速放緩、甚至萎縮時(shí)，美債利率往往回落；反之，美債利率上行。

對(duì)于加息路徑的影響，歷史上在聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，美債利率大概率靠近最后一次加息的位置。我們判斷，基于當(dāng)前宏觀圖景和利率水平，后續(xù)美債利率可能會(huì)突破4.5%繼續(xù)上行，在確認(rèn)達(dá)到加息終點(diǎn)前才會(huì)顯著回落。

對(duì)于美元，除關(guān)注聯(lián)儲(chǔ)加息路徑外，還取決于美國與非美經(jīng)濟(jì)體的基本面與貨幣政策強(qiáng)弱對(duì)比。目前來看，歐盟與英國等經(jīng)濟(jì)體的基本面表現(xiàn)仍然較弱，日本在7月調(diào)整YCC政策提高了寬松政策的可持續(xù)性。預(yù)計(jì)美元也將在較長時(shí)間內(nèi)維持偏強(qiáng)格局。

3.國內(nèi)債市需要注意什么？

內(nèi)外均衡，關(guān)鍵在內(nèi)而不在外。

外強(qiáng)內(nèi)弱奠定了人民幣匯率的波動(dòng)壓力，而國內(nèi)政策重心基本落于央行，又會(huì)進(jìn)一步放大貶值預(yù)期，而此時(shí)，央行還要穩(wěn)定匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

由此而帶來資金面的邊際擾動(dòng)。

5月18日人民幣匯率破7以來，雖然經(jīng)歷兩次降息和一次降準(zhǔn)，但是資金利率波動(dòng)中樞總體持平并有所走高，顯然，外部均衡影響了內(nèi)部均衡，匯率波動(dòng)帶來了資金面的變化。

4.小結(jié)

市場(chǎng)對(duì)于9月議息會(huì)議暫緩加息早有預(yù)料，但9月會(huì)議對(duì)市場(chǎng)定價(jià)而言的確有增量信息。

其一，在聯(lián)儲(chǔ)判斷中，美國經(jīng)濟(jì)在本輪加息周期中實(shí)現(xiàn)軟著陸概率進(jìn)一步上升，并且高通脹狀態(tài)將持續(xù)更久。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期分歧下降，我們預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)市場(chǎng)溝通方式可能因此發(fā)生變化，從之前的數(shù)據(jù)依賴（Data dependent）和相機(jī)抉擇轉(zhuǎn)為向市場(chǎng)釋放更多更清晰的信號(hào)。

我們判斷，基于當(dāng)前宏觀圖景和利率水平，后續(xù)美債利率可能向上突破4.5%，并在達(dá)到加息終點(diǎn)前才會(huì)顯著回落。

對(duì)于美元，在美國經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)上修的背景下，歐盟與英國等經(jīng)濟(jì)體的基本面表現(xiàn)仍然較弱，日本貨幣政策立場(chǎng)在7月調(diào)整YCC政策后未發(fā)生實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變。預(yù)計(jì)美元也將在較長時(shí)間內(nèi)維持偏強(qiáng)格局。

內(nèi)外均衡，關(guān)鍵在內(nèi)不在外。

目前問題在于，國內(nèi)雖有增量政策刺激內(nèi)需，但總體可能并不超出預(yù)期，對(duì)應(yīng)的修復(fù)效果尚需觀察。9月聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議則表明，外部壓力短期內(nèi)亦難緩解，外強(qiáng)內(nèi)弱的宏觀現(xiàn)實(shí)進(jìn)一步凸顯。

基于美國基本面、美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)格局，人民幣匯率波動(dòng)壓力沒有明顯的緩解跡象，我們判斷，“外強(qiáng)內(nèi)弱→內(nèi)外均衡壓力→資金利率的邊際變化”的影響邏輯仍將持續(xù)。

對(duì)于債市，這一狀態(tài)的持續(xù)會(huì)對(duì)曲線形態(tài)構(gòu)成較大的影響，這就是賠率問題。合理預(yù)期后續(xù)匯率波動(dòng)壓力仍在，資金面雖不至于過緊，但是也很難回到此前較為寬松的狀態(tài)。建議市場(chǎng)按照曲線偏平的狀態(tài)布局策略。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)增量政策超預(yù)期，國內(nèi)通脹走勢(shì)不及預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期。

本文源自券商研報(bào)精選