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聯(lián)儲9月議息會議決定維持政策利率水平在5.25-5.5%水平，與6月會議相比，9月議息會議上修實際GDP與PCE預測，點陣圖顯示的未來預期利率路徑也有所抬升且更加平坦。這對國內(nèi)債市意味著什么？1.美聯(lián)儲9月議息會議有哪些增量信息？9月議息會議召開之前，市場對于9月暫緩加息的預期較強，事實結(jié)果也正如市場所料。觀察FOMC決議表述，9月議息會議與此前6月、7月議息會議相比變化較小，僅將經(jīng)濟活動判斷從“溫和擴張”（moderate pace）調(diào)整為“穩(wěn)步擴張”（solid pace），同時對就業(yè)的判斷調(diào)整為“就業(yè)增長放緩，但仍然強勁”。除此以外，F(xiàn)OMC決議關(guān)于風險評估、操作執(zhí)行等方面的表述相比近兩次會議沒有明顯調(diào)整。
我們判斷，9月議息會議主要的增量信息體現(xiàn)在以下方面。第一，在聯(lián)儲判斷中，美國經(jīng)濟在本輪加息周期中實現(xiàn)軟著陸概率進一步上升，并且高通脹狀態(tài)將持續(xù)更久，表現(xiàn)為經(jīng)濟預測和通脹路徑相比6月整體上修，點陣圖顯示的未來預期利率路徑也呈現(xiàn)上升趨勢且平坦化。第二，美聯(lián)儲預期分歧下降，我們預計，美聯(lián)儲市場溝通方式可能因此發(fā)生變化，從之前的數(shù)據(jù)依賴（Data dependent）和相機抉擇轉(zhuǎn)為向市場釋放更多更清晰的信號。預期分歧的減少表現(xiàn)為，2023年-2024年通脹路徑從雙峰分布向單峰分布轉(zhuǎn)變，實際GDP、核心通脹和政策利率的預測分布也更加集中。第三，2023年核心PCE相比6月會議下調(diào)，表明貨幣政策的確產(chǎn)生限制性，后續(xù)經(jīng)濟預測和加息路徑仍有不確定性。這對于市場定價而言意味著，一旦后續(xù)不確定性消除，美債利率可能進一步上行。本次議息會議對市場定價產(chǎn)生較大影響，美債、美元雙雙走高，10年期美債利率上破4.4%。
2.如何看待后續(xù)美債、美元走勢？建議市場跟蹤美國信貸投放與利率的關(guān)系。從2022年四季度至今，當信貸增速放緩、甚至萎縮時，美債利率往往回落；反之，美債利率上行。對于加息路徑的影響，歷史上在聯(lián)儲加息周期中，美債利率大概率靠近最后一次加息的位置。我們判斷，基于當前宏觀圖景和利率水平，后續(xù)美債利率可能會突破4.5%繼續(xù)上行，在確認達到加息終點前才會顯著回落。對于美元，除關(guān)注聯(lián)儲加息路徑外，還取決于美國與非美經(jīng)濟體的基本面與貨幣政策強弱對比。目前來看，歐盟與英國等經(jīng)濟體的基本面表現(xiàn)仍然較弱，日本在7月調(diào)整YCC政策提高了寬松政策的可持續(xù)性。預計美元也將在較長時間內(nèi)維持偏強格局。
3.國內(nèi)債市需要注意什么？內(nèi)外均衡，關(guān)鍵在內(nèi)而不在外。外強內(nèi)弱奠定了人民幣匯率的波動壓力，而國內(nèi)政策重心基本落于央行，又會進一步放大貶值預期，而此時，央行還要穩(wěn)定匯率波動風險。由此而帶來資金面的邊際擾動。5月18日人民幣匯率破7以來，雖然經(jīng)歷兩次降息和一次降準，但是資金利率波動中樞總體持平并有所走高，顯然，外部均衡影響了內(nèi)部均衡，匯率波動帶來了資金面的變化。4.小結(jié)市場對于9月議息會議暫緩加息早有預料，但9月會議對市場定價而言的確有增量信息。其一，在聯(lián)儲判斷中，美國經(jīng)濟在本輪加息周期中實現(xiàn)軟著陸概率進一步上升，并且高通脹狀態(tài)將持續(xù)更久。第二，美聯(lián)儲預期分歧下降，我們預計，美聯(lián)儲市場溝通方式可能因此發(fā)生變化，從之前的數(shù)據(jù)依賴（Data dependent）和相機抉擇轉(zhuǎn)為向市場釋放更多更清晰的信號。我們判斷，基于當前宏觀圖景和利率水平，后續(xù)美債利率可能向上突破4.5%，并在達到加息終點前才會顯著回落。對于美元，在美國經(jīng)濟預測上修的背景下，歐盟與英國等經(jīng)濟體的基本面表現(xiàn)仍然較弱，日本貨幣政策立場在7月調(diào)整YCC政策后未發(fā)生實質(zhì)性轉(zhuǎn)變。預計美元也將在較長時間內(nèi)維持偏強格局。內(nèi)外均衡，關(guān)鍵在內(nèi)不在外。目前問題在于，國內(nèi)雖有增量政策刺激內(nèi)需，但總體可能并不超出預期，對應(yīng)的修復效果尚需觀察。9月聯(lián)儲議息會議則表明，外部壓力短期內(nèi)亦難緩解，外強內(nèi)弱的宏觀現(xiàn)實進一步凸顯。基于美國基本面、美聯(lián)儲加息路徑和國內(nèi)經(jīng)濟弱修復格局，人民幣匯率波動壓力沒有明顯的緩解跡象，我們判斷，“外強內(nèi)弱→內(nèi)外均衡壓力→資金利率的邊際變化”的影響邏輯仍將持續(xù)。對于債市，這一狀態(tài)的持續(xù)會對曲線形態(tài)構(gòu)成較大的影響，這就是賠率問題。合理預期后續(xù)匯率波動壓力仍在，資金面雖不至于過緊，但是也很難回到此前較為寬松的狀態(tài)。建議市場按照曲線偏平的狀態(tài)布局策略。風險提示：國內(nèi)增量政策超預期，國內(nèi)通脹走勢不及預期，海外經(jīng)濟表現(xiàn)超預期。本文源自券商研報精選
我們判斷，9月議息會議主要的增量信息體現(xiàn)在以下方面。第一，在聯(lián)儲判斷中，美國經(jīng)濟在本輪加息周期中實現(xiàn)軟著陸概率進一步上升，并且高通脹狀態(tài)將持續(xù)更久，表現(xiàn)為經(jīng)濟預測和通脹路徑相比6月整體上修，點陣圖顯示的未來預期利率路徑也呈現(xiàn)上升趨勢且平坦化。第二，美聯(lián)儲預期分歧下降，我們預計，美聯(lián)儲市場溝通方式可能因此發(fā)生變化，從之前的數(shù)據(jù)依賴（Data dependent）和相機抉擇轉(zhuǎn)為向市場釋放更多更清晰的信號。預期分歧的減少表現(xiàn)為，2023年-2024年通脹路徑從雙峰分布向單峰分布轉(zhuǎn)變，實際GDP、核心通脹和政策利率的預測分布也更加集中。第三，2023年核心PCE相比6月會議下調(diào)，表明貨幣政策的確產(chǎn)生限制性，后續(xù)經(jīng)濟預測和加息路徑仍有不確定性。這對于市場定價而言意味著，一旦后續(xù)不確定性消除，美債利率可能進一步上行。本次議息會議對市場定價產(chǎn)生較大影響，美債、美元雙雙走高，10年期美債利率上破4.4%。2.如何看待后續(xù)美債、美元走勢？建議市場跟蹤美國信貸投放與利率的關(guān)系。從2022年四季度至今，當信貸增速放緩、甚至萎縮時，美債利率往往回落；反之，美債利率上行。對于加息路徑的影響，歷史上在聯(lián)儲加息周期中，美債利率大概率靠近最后一次加息的位置。我們判斷，基于當前宏觀圖景和利率水平，后續(xù)美債利率可能會突破4.5%繼續(xù)上行，在確認達到加息終點前才會顯著回落。對于美元，除關(guān)注聯(lián)儲加息路徑外，還取決于美國與非美經(jīng)濟體的基本面與貨幣政策強弱對比。目前來看，歐盟與英國等經(jīng)濟體的基本面表現(xiàn)仍然較弱，日本在7月調(diào)整YCC政策提高了寬松政策的可持續(xù)性。預計美元也將在較長時間內(nèi)維持偏強格局。3.國內(nèi)債市需要注意什么？內(nèi)外均衡，關(guān)鍵在內(nèi)而不在外。外強內(nèi)弱奠定了人民幣匯率的波動壓力，而國內(nèi)政策重心基本落于央行，又會進一步放大貶值預期，而此時，央行還要穩(wěn)定匯率波動風險。由此而帶來資金面的邊際擾動。5月18日人民幣匯率破7以來，雖然經(jīng)歷兩次降息和一次降準，但是資金利率波動中樞總體持平并有所走高，顯然，外部均衡影響了內(nèi)部均衡，匯率波動帶來了資金面的變化。4.小結(jié)市場對于9月議息會議暫緩加息早有預料，但9月會議對市場定價而言的確有增量信息。其一，在聯(lián)儲判斷中，美國經(jīng)濟在本輪加息周期中實現(xiàn)軟著陸概率進一步上升，并且高通脹狀態(tài)將持續(xù)更久。第二，美聯(lián)儲預期分歧下降，我們預計，美聯(lián)儲市場溝通方式可能因此發(fā)生變化，從之前的數(shù)據(jù)依賴（Data dependent）和相機抉擇轉(zhuǎn)為向市場釋放更多更清晰的信號。我們判斷，基于當前宏觀圖景和利率水平，后續(xù)美債利率可能向上突破4.5%，并在達到加息終點前才會顯著回落。對于美元，在美國經(jīng)濟預測上修的背景下，歐盟與英國等經(jīng)濟體的基本面表現(xiàn)仍然較弱，日本貨幣政策立場在7月調(diào)整YCC政策后未發(fā)生實質(zhì)性轉(zhuǎn)變。預計美元也將在較長時間內(nèi)維持偏強格局。內(nèi)外均衡，關(guān)鍵在內(nèi)不在外。目前問題在于，國內(nèi)雖有增量政策刺激內(nèi)需，但總體可能并不超出預期，對應(yīng)的修復效果尚需觀察。9月聯(lián)儲議息會議則表明，外部壓力短期內(nèi)亦難緩解，外強內(nèi)弱的宏觀現(xiàn)實進一步凸顯。基于美國基本面、美聯(lián)儲加息路徑和國內(nèi)經(jīng)濟弱修復格局，人民幣匯率波動壓力沒有明顯的緩解跡象，我們判斷，“外強內(nèi)弱→內(nèi)外均衡壓力→資金利率的邊際變化”的影響邏輯仍將持續(xù)。對于債市，這一狀態(tài)的持續(xù)會對曲線形態(tài)構(gòu)成較大的影響，這就是賠率問題。合理預期后續(xù)匯率波動壓力仍在，資金面雖不至于過緊，但是也很難回到此前較為寬松的狀態(tài)。建議市場按照曲線偏平的狀態(tài)布局策略。風險提示：國內(nèi)增量政策超預期，國內(nèi)通脹走勢不及預期，海外經(jīng)濟表現(xiàn)超預期。本文源自券商研報精選
