近期，債市出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，利率債收益率沒(méi)有持續(xù)大幅攀升，且城投債受“一攬子化債方案”助力，高收益?zhèn)煌堕_始活躍，債券交易員感嘆“這波城投又香了”。

此前，隨著寬松政策近期接連落地，債券價(jià)格自8月下旬開始連日下挫，10年期國(guó)債活躍券230004收益率在2.55%觸底后持續(xù)攀升，9月12日觸及2.6725%，升幅超出預(yù)期。“但是上周開始收益率明顯就上不去了，降準(zhǔn)緩和資金面緊張的情況，利率債開始企穩(wěn)，城投債這波也漲了不少，9月天津城建發(fā)債受市場(chǎng)追捧?！蹦炒笮腿虃誀I(yíng)交易員對(duì)記者表示。

多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，盡管資金壓力緩和，但未來(lái)兩個(gè)月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或逐漸磨底回升，因而尚不支持長(zhǎng)債，交易可以先考慮短端。此外，在理財(cái)“資產(chǎn)荒”及一攬子化債政策利好的推動(dòng)下，短久期城投下沉策略仍然有效。

利率債短端機(jī)會(huì)優(yōu)于長(zhǎng)端

上周而言，國(guó)債收益率曲線變動(dòng)不大，信用債和銀行二級(jí)資本債、永續(xù)債（下稱“二永”）利率出現(xiàn)回落。長(zhǎng)債回吐漲幅，10年國(guó)債利收益率在2.64%附近波動(dòng)。

最新的數(shù)據(jù)顯示，8月經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改善，需求端制造業(yè)投資、基建投資、消費(fèi)增速出現(xiàn)反彈，8月出口降幅略收窄，供給端工業(yè)生產(chǎn)略加快。南銀理財(cái)研究部負(fù)責(zé)人王強(qiáng)松對(duì)記者表示，市場(chǎng)投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期可能會(huì)小幅回暖，原因包括：8~9月逆周期政策密集落地，債務(wù)置換、降息降準(zhǔn)、放松樓市政策等等，預(yù)計(jì)9~12月進(jìn)入政策效果觀察期；8月經(jīng)濟(jì)指標(biāo)結(jié)構(gòu)性改善，經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期會(huì)淡化；9~10月政府債融資、信貸投放或短期支撐社融，通脹回升、出口降幅收窄，經(jīng)濟(jì)預(yù)期惡化的概率小。

在這一背景下，整體債券短端的機(jī)會(huì)更優(yōu)于長(zhǎng)端?！拔磥?lái)一段時(shí)間，我們認(rèn)為債市走勢(shì)仍偏震蕩，且中短端利率和長(zhǎng)端利率可能走勢(shì)分化。未來(lái)2個(gè)月，基本面數(shù)據(jù)走弱的概率小，且不排除通脹、基建、出口等指標(biāo)短期好轉(zhuǎn)，所以長(zhǎng)債利率偏震蕩，2.65%附近的10年國(guó)債向下回落會(huì)有一些阻力，但是大幅向上調(diào)整會(huì)帶來(lái)交易的安全邊際。”王強(qiáng)松對(duì)記者表示。

他認(rèn)為，中短端利率下行的阻力明顯更小一些，央行近期降準(zhǔn)，跨季后流動(dòng)性壓力會(huì)有緩和，且短期贖回壓力緩解會(huì)導(dǎo)致高流動(dòng)性的資產(chǎn)拋售減少，所以可以關(guān)注存單、銀行二永的交易機(jī)會(huì)。

就機(jī)構(gòu)行為來(lái)看，券商自營(yíng)在調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，減持存單，但買入中短久期的利率債；基金公司從凈賣出轉(zhuǎn)為凈買入債券，投資品種上減持銀行二永和信用債，增持短期和中長(zhǎng)期利率債，Wind數(shù)據(jù)顯示，上周機(jī)構(gòu)買入近300億元7~10年利率債；農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)賣出利率債、買入存單，而理財(cái)子公司主要是調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，賣出存單買入信用債。

“長(zhǎng)端債券可能會(huì)受到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善的影響，進(jìn)一步受挫的空間可能有限。由于去年底的一波債市巨震受傷嚴(yán)重，銀行其實(shí)今年一直對(duì)債券配置不足的，所以債市拋售后還會(huì)又補(bǔ)配的需求?！鄙鲜鼋灰讍T對(duì)記者表示。

高頻數(shù)據(jù)顯示復(fù)蘇仍待發(fā)力

整體而言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程仍有待觀望，而這對(duì)債市的后續(xù)走勢(shì)也至關(guān)重要?！吧现馨l(fā)布的8月活動(dòng)數(shù)據(jù)顯示，零售銷售、工業(yè)生產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資都比7月有所增長(zhǎng)?！币按逯袊?guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺對(duì)記者表示。

他進(jìn)一步稱：“零售銷售增長(zhǎng)的上升可能主要是受到能源價(jià)格上漲和季節(jié)性夏季旅游需求釋放的推動(dòng)，工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)可能仍面臨出口和房地產(chǎn)萎縮的阻力。我們認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)未來(lái)仍需要加大政策支持力度?！?/p>此外，高頻數(shù)據(jù)目前顯示出不同的趨勢(shì)。根據(jù)行業(yè)信息提供商100NJZ的數(shù)據(jù)，水泥發(fā)貨量在9月6日至12日的年同比增長(zhǎng)率略微下降，從之前的-28.1%下降到-29.8%；粗鋼產(chǎn)量在9月1日至10日的年同比增長(zhǎng)率略微反彈，從8月21日至31日的0.7%上升到2.9%。

過(guò)去一周，新房銷售量的年同比增長(zhǎng)適度改善。在21個(gè)主要城市的Wind調(diào)查中，新房銷售量的7日移動(dòng)平均增長(zhǎng)率在9月17日從一周前的-16.4%上升至-7.1%。一線城市和三四線城市的新房銷售量的7日移動(dòng)平均增長(zhǎng)率分別從一周前的-47.1%和-37.7%上升至-36.0%和-6.5%。但同時(shí)，二線城市的新房銷售量的7日移動(dòng)平均增長(zhǎng)率在一周前下降14.7%。

城投債人氣明顯回升

近期的城投債表現(xiàn)亮眼，交投活躍度明顯提升，且信用利差開始收窄。

9月15日，城投債整體利差為122.76BP，與9月8日比，下行0.38BP。分評(píng)級(jí)來(lái)看，AAA、AA+、AA城投債整體利差分別為77.72BP、115.28BP、290.73BP，與9月8日比，AAA、AA+、AA城投債整體利差分別下行0.98BP、下行1.17BP、上行4.86BP。

天風(fēng)證券的研究顯示，9月15日，全國(guó)城投債信用利差為122.76BP，各省份城投債信用利差大致可以分為五個(gè)梯隊(duì)（利差越低資質(zhì)越好）：第一梯隊(duì)（400BP以上）：云南（446.16BP）；第二梯隊(duì)（300~400BP）：遼寧（330.02BP）、吉林（308.93BP）；第三梯隊(duì)（200~300BP）：黑龍江（288.33BP）、貴州（270.94BP）、廣西（250.29BP）、天津（208.06BP）；第四梯隊(duì)（100~200BP）：甘肅（168.81BP）、湖南（166.63BP）、山東（156.48BP）、陜西（147.2BP）、江西（146.42BP）、四川（140.67BP）、新疆（135.58BP）等；第五梯隊(duì)（100BP以下）：江蘇（95.62BP）、福建（80.87BP）、浙江（80.7BP）、寧夏（73.5BP）、廣東（56.15BP）、上海（55.31BP）、北京（54.58BP）。

截至9月15日，2023年全國(guó)已累計(jì)發(fā)行新增地方政府債券39145.36億元。按照今年預(yù)算安排的新增地方債限額測(cè)算，今年新增地方債、新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度均已超過(guò)86%。在新增專項(xiàng)債力爭(zhēng)9月發(fā)完的要求下，尚有發(fā)行額度的新增專項(xiàng)債有望在9月繼續(xù)放量，偏大的地方債到期規(guī)模預(yù)示再融資債也將保持力度。

自7月24日政治局會(huì)議提出“制定實(shí)施一攬子化債方案”以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)化債開始有樂(lè)觀預(yù)期，城投債的認(rèn)購(gòu)十分火爆，據(jù)悉，例如天津等部分弱地區(qū)的城投債認(rèn)購(gòu)倍數(shù)甚至超過(guò)70倍。

中金方面認(rèn)為，未來(lái)城投債的供需關(guān)系可能會(huì)繼續(xù)好轉(zhuǎn)。從需求方面來(lái)看，對(duì)城投債較為偏好的理財(cái)，其規(guī)模末來(lái)或繼續(xù)延續(xù)增長(zhǎng)；其次、對(duì)于非標(biāo)的控制使得理財(cái)可投標(biāo)的范國(guó)減少，可能會(huì)轉(zhuǎn)向標(biāo)債；此外，受到債務(wù)規(guī)?？刂频挠绊?，未來(lái)城投債凈增量可能會(huì)出現(xiàn)回落，凈供給可能會(huì)減少。

另外，8月以來(lái)，宣布退出地方融資平臺(tái)的企業(yè)數(shù)量有較為明顯的增加。根據(jù)DM統(tǒng)計(jì)，8月1日至9月5日共有45家企業(yè)退出政府融資平臺(tái)，其中只有1家河南省企業(yè)，其余44家全部為江蘇企業(yè)。機(jī)構(gòu)認(rèn)為，退出融資平臺(tái)、進(jìn)行市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型也是“一攬子化債”計(jì)劃的一部分。只有有效區(qū)分債務(wù)類型，才能做好城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解。