核心觀點(diǎn)

可從提前對(duì)沖經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)和政策博弈兩條邏輯理解本次降準(zhǔn)。降準(zhǔn)靴子落地后短期有望多演繹利多出盡的調(diào)整，但中長(zhǎng)期看利率走勢(shì)決定于本次降準(zhǔn)后是否還有寬松政策出臺(tái)。

對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)對(duì)沖。（1）上半年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是“地產(chǎn)+出口”雙輪驅(qū)動(dòng)，下半年的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)也正是這兩大動(dòng)力的走弱。（2）5月小型企業(yè)PMI再次滑落到榮枯線以下，中小企業(yè)貸款需求也明顯走弱。（3）上游漲價(jià)在下游需求偏弱下難以順暢傳導(dǎo)，中下游企業(yè)利潤(rùn)率壓縮明顯。（4）融資成本整體抬升，降準(zhǔn)置換MLF降低銀行成本。

政策博弈邏輯：國內(nèi)協(xié)同+海外窗口。（1）上半年經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)是地產(chǎn)+出口鏈條，財(cái)政的缺席導(dǎo)致基建的逆周期特征難以體現(xiàn)，這背后可能并非財(cái)政政策主動(dòng)儲(chǔ)備子彈，而是中央控地產(chǎn)、去杠桿目標(biāo)下的有意為之。從國內(nèi)政策協(xié)同的角度看，財(cái)政地位的轉(zhuǎn)變導(dǎo)致貨幣政策承擔(dān)更多逆周期任務(wù)。（2）全球貨幣寬松退潮隨著疫情改善、經(jīng)濟(jì)修復(fù)是必然趨勢(shì)，在全球貨幣寬松退潮前的窗口期，適當(dāng)寬松來鞏固經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)而不必?fù)?dān)心人民幣貶值壓力，為后續(xù)協(xié)同收緊騰挪空間。

降準(zhǔn)后債市何去何從？降準(zhǔn)落地后短期有望多演繹利多出盡的調(diào)整。中長(zhǎng)期看利率走勢(shì)決定于本次降準(zhǔn)后是否還有寬松政策出臺(tái)。立足于當(dāng)前的債市，財(cái)政政策短期仍然難以有較大發(fā)力訴求，流動(dòng)性擔(dān)憂緩解和資產(chǎn)荒延續(xù)會(huì)推動(dòng)利率下行。中期維度看，我們判斷十年國債到期收益率下行10bp沒有太大問題。長(zhǎng)期建議關(guān)注當(dāng)前的政策邏輯是否再次切換。

正文

全面降準(zhǔn)靴子落地，債市何去何從？7月9日央行公告稱，為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降，中國人民銀行決定于2021年7月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)），預(yù)計(jì)降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期資金約1萬億元。根據(jù)中國人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人就下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率答記者問的內(nèi)容，央行認(rèn)為此次降準(zhǔn)并不意味著穩(wěn)健貨幣政策取向發(fā)生改變，降準(zhǔn)是從保持流動(dòng)性合理充裕、引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)的支持力度出發(fā)考慮。降準(zhǔn)落地后利率經(jīng)歷了大幅波動(dòng)，要對(duì)后續(xù)政策和債券市場(chǎng)將怎么走做預(yù)判還得理解這一輪政策出臺(tái)和債市運(yùn)行的邏輯。

怎么理解這次降準(zhǔn)？

超預(yù)期的全面降準(zhǔn)確實(shí)讓市場(chǎng)較為迷惑，降準(zhǔn)落地后，對(duì)于短期交易而言確實(shí)可以不糾結(jié)于為什么降準(zhǔn)，跟隨趨勢(shì)、結(jié)合持倉來做交易即可。但是這一次降準(zhǔn)是不是意味著貨幣政策發(fā)生了趨勢(shì)轉(zhuǎn)向？這一次降準(zhǔn)是不是新一輪貨幣寬松的起點(diǎn)？這些問題是對(duì)后市操作判斷最為重要的，是不可回避的。而要回答這些問題，還是不得不分析降準(zhǔn)的原因和意圖，準(zhǔn)確理解這次降準(zhǔn)。

對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)對(duì)沖

貨幣政策說到底還是為了保增長(zhǎng)、防通脹、穩(wěn)幣值，因而本次降準(zhǔn)的原因離不開對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力的提前對(duì)沖，對(duì)經(jīng)濟(jì)“固本培元”也是同一個(gè)意思。回過頭看4月30日政治局會(huì)議提到的“要用好穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小的窗口期，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好”“固本培元，穩(wěn)定預(yù)期，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，使經(jīng)濟(jì)在恢復(fù)中達(dá)到更高水平均衡”等已經(jīng)為本次降準(zhǔn)確立了最牢固的理由。

上半年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是“地產(chǎn)+出口”雙輪驅(qū)動(dòng)，下半年的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)也正是這兩大動(dòng)力的走弱。地產(chǎn)方面，持續(xù)的監(jiān)管力度——房企融資“三條紅線”、房地產(chǎn)貸款集中度管理、嚴(yán)查經(jīng)營(yíng)貸和消費(fèi)貸違規(guī)流入樓市、熱點(diǎn)城市提高購房者資歷要求等，地產(chǎn)行業(yè)從拿地、開開工、銷售都面臨著較大的壓力，地產(chǎn)投資或?qū)⒃谙掳肽昊蚰甑子瓉砉拯c(diǎn)。出口方面，疫情期間國內(nèi)產(chǎn)能利用率回升、扮演全球供應(yīng)中心角色、出口份額大幅提升，隨著海外疫情的緩解，美國從2020Q4啟動(dòng)補(bǔ)庫存，2021年2月份起美國制造商庫銷比開始走高，出口增速也面臨下滑壓力。2021H2海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇企穩(wěn)，產(chǎn)能逐漸有所恢復(fù)后，出口份額的提升和出口的高景氣度未必能夠延續(xù)，疊加高基數(shù)的影響，出口增速或?qū)⒊霈F(xiàn)高位回落。

總量層面的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能走弱風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)已有預(yù)期，結(jié)構(gòu)層面惡化更受政策關(guān)注。下半年經(jīng)濟(jì)基本面增長(zhǎng)動(dòng)能走弱的風(fēng)險(xiǎn)早已經(jīng)成為市場(chǎng)一直預(yù)期，但是站在目前看后續(xù)地產(chǎn)和出口的下行風(fēng)險(xiǎn)，更多只能判斷方向但無法判斷幅度，因而市場(chǎng)此前市場(chǎng)對(duì)于降準(zhǔn)并不抱期待。從國常會(huì)表述和央行的答記者問看，此次降準(zhǔn)更多從結(jié)構(gòu)層面惡化出發(fā)。上游大宗商品價(jià)格上漲、通脹壓力難以傳導(dǎo)，下游中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本抬升、利潤(rùn)受壓，在企業(yè)一般貸款利率出現(xiàn)抬升的背景下，貨幣政策選擇降準(zhǔn)來降低金融機(jī)構(gòu)資金成本，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)的支持力度，降低中小企業(yè)綜合融資成本。具體來看有：

（1）PMI下滑趨勢(shì)下，小型企業(yè)PMI再次滑落到榮枯線以下，中小企業(yè)貸款需求也明顯走弱。經(jīng)濟(jì)基本面的惡化首先體現(xiàn)在中小企業(yè)上，在PMI指數(shù)整體回落的趨勢(shì)中，中型企業(yè)PMI指數(shù)下滑幅度最大，而5月小型企業(yè)PMI指數(shù)再次滑落到榮枯線以下。另一方面，總量層面是緊信用政策之下導(dǎo)致上半年信貸增速大幅收縮；從結(jié)構(gòu)上看，一季度末就呈現(xiàn)出小型企業(yè)貸款需求指數(shù)相較大中型企業(yè)大幅下滑的情況。

（2）上游漲價(jià)在下游需求偏弱下難以順暢傳導(dǎo)，中下游企業(yè)利潤(rùn)率壓縮明顯。疫情后宏觀層面出口和投資項(xiàng)均有不弱表現(xiàn)，但是消費(fèi)表現(xiàn)持續(xù)疲弱。下游需求的缺失導(dǎo)致通脹傳導(dǎo)效果的降低，PPI同比大幅走高但CPI非食品價(jià)格仍然維持在2%以下。在上游大宗商品上漲幅度大和PPI同比上升的5月份，可以發(fā)現(xiàn)上游采礦業(yè)利潤(rùn)率增長(zhǎng)明顯，而中游制造業(yè)利潤(rùn)率小幅抬升，下游制造業(yè)利潤(rùn)率反而下降。這反映了上游價(jià)格難以傳導(dǎo)下中下游企業(yè)承擔(dān)了漲價(jià)成本。

（3）融資成本整體抬升，降準(zhǔn)置換MLF降低銀行成本。隨著2020年5月份起央行貨幣政策逐步回歸疫情前的常態(tài)，貸款利率便缺乏進(jìn)一步下行的動(dòng)力，去年三季度起各類貸款利率便開始逐步回升，今年一季度貸款加權(quán)平均利率回升7bp。在貸款利率逐步回升的環(huán)境和進(jìn)一步降低綜合融資成本的要求下，央行一方面通過存款利率報(bào)價(jià)方式改革來推動(dòng)銀行負(fù)債成本的下降，另一方面則通過降準(zhǔn)來降低銀行負(fù)債成本。當(dāng)前MLF存量規(guī)模已經(jīng)是歷史高峰，意味著銀行負(fù)債中對(duì)央行的負(fù)債絕大部分是2.95%的MLF，而降準(zhǔn)則能降低這一部分負(fù)債成本【1萬億元X（2.95%-1.62%）=133億元】。

政策博弈邏輯：國內(nèi)協(xié)同+海外窗口

經(jīng)濟(jì)基本面下行風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)早有預(yù)判，造成對(duì)政策誤判的原因有兩點(diǎn)：（1）對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)度相對(duì)樂觀；（2）對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的政策運(yùn)用傾向于財(cái)政政策。我們?cè)凇豆潭ㄊ找?021年下半年投資策略 ——持盈保泰》（2021-6-1）中明確提示了下半年經(jīng)濟(jì)基本面面臨地產(chǎn)+出口雙輪驅(qū)動(dòng)力衰弱的風(fēng)險(xiǎn)，也認(rèn)為后續(xù)政策仍然會(huì)出于穩(wěn)增長(zhǎng)的考慮而動(dòng)用逆周期政策。但是我們誤判了貨幣和財(cái)政的政策協(xié)同，其本質(zhì)是對(duì)控制政府債務(wù)、控制地產(chǎn)和房?jī)r(jià)決心的低估。

上半年經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)是地產(chǎn)+出口鏈條，財(cái)政的缺席導(dǎo)致基建的逆周期特征難以體現(xiàn)，這背后可能并非財(cái)政政策主動(dòng)儲(chǔ)備子彈，而是中央控地產(chǎn)、去杠桿目標(biāo)下的有意為之。在地方政府債務(wù)管控趨嚴(yán)的背景下，今年上半年無論是地方債的發(fā)行節(jié)奏還是財(cái)政支出的節(jié)奏都偏慢。按照往年的政策邏輯，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)確實(shí)遭遇了較大的阻力，這部分財(cái)政的增量資金或需求釋放出來會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成較大的提振。但是“要用好穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小的窗口期，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好”“固本培元，穩(wěn)定預(yù)期，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，使經(jīng)濟(jì)在恢復(fù)中達(dá)到更高水平均衡”意味著進(jìn)一步“調(diào)結(jié)構(gòu)”，這就意味著當(dāng)前的政策不會(huì)走回“基建+ 地產(chǎn)”的強(qiáng)刺激的老路。因而我們看到的是地方債發(fā)行遲遲不加速、地產(chǎn)調(diào)控不放松、基建增速低位運(yùn)行，在控制地方政府債務(wù)和房企三條紅線下，預(yù)計(jì)地產(chǎn)和基建暫時(shí)不會(huì)成為逆周期的手段，財(cái)政政策目前還不會(huì)發(fā)力。

因而從國內(nèi)政策協(xié)同的角度看，財(cái)政地位的轉(zhuǎn)變導(dǎo)致貨幣政策承擔(dān)更多逆周期任務(wù)?？刂频胤秸畟鶆?wù)和房地產(chǎn)的決心下，在經(jīng)濟(jì)基本面還沒有失速風(fēng)險(xiǎn)的背景下，財(cái)政政策通過“地產(chǎn)+基建”模式發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的功能被削弱，貨幣政策更多承擔(dān)逆周期調(diào)節(jié)任務(wù)，而降準(zhǔn)也被更多賦予結(jié)構(gòu)性的任務(wù)。這種政策邏輯的轉(zhuǎn)變視經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)大小而定，短期內(nèi)或許仍然以貨幣政策為主要工具進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。

政策博弈的另一個(gè)邏輯是利用海外貨幣寬松退潮前的窗口期。全球貨幣寬松退潮隨著疫情改善、經(jīng)濟(jì)修復(fù)是必然趨勢(shì)，按當(dāng)前的市場(chǎng)普遍預(yù)期，美國將在今年底或明年初啟動(dòng)taper。中美貨幣政策雖然存在分歧階段，但是中期趨勢(shì)仍然是協(xié)同的。因而國內(nèi)貨幣政策還存在半年左右的舒適窗口期。這一時(shí)期國內(nèi)貨幣政策可以適當(dāng)寬松來鞏固經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)而不必?fù)?dān)心人民幣貶值壓力。這一時(shí)期也可以適當(dāng)寬松來為后續(xù)全球貨幣寬松退出浪潮下的協(xié)同收緊騰挪空間。

總體而言，穩(wěn)增長(zhǎng)和政策博弈的邏輯促成了這一次意外的降準(zhǔn)。上半年信用緊縮環(huán)境削弱了中小企業(yè)應(yīng)對(duì)上游成本漲價(jià)的能力，中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收到影響、融資需求下降。下半年中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能確實(shí)存在走弱的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是出口和地產(chǎn)的走弱風(fēng)險(xiǎn)，但是在控制地方政府債務(wù)和房企三條紅線下，預(yù)計(jì)地產(chǎn)和基建暫時(shí)不會(huì)成為逆周期的手段，財(cái)政政策不積極的原因在于此。所以政策邏輯是利用好海外貨幣寬松退潮前的窗口期，繼續(xù)調(diào)結(jié)構(gòu)、去（政府）杠桿，這就要求貨幣政策要走在財(cái)政政策之前，承擔(dān)更多逆周期任務(wù)，降準(zhǔn)以寬信用、降成本、穩(wěn)增長(zhǎng)。

降準(zhǔn)后債市何去何從？

降準(zhǔn)落地后短期多演繹利多出盡的調(diào)整。本次降準(zhǔn)從國常會(huì)提及到全面降準(zhǔn)落地時(shí)間短，市場(chǎng)反應(yīng)非常迅速，在降準(zhǔn)前十年國債到期收益率已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了超10bp的下行。從歷史上看，隨著降準(zhǔn)的落地，利率大概率會(huì)經(jīng)歷利多出盡的調(diào)整期，典型的如2018年4月、7月降準(zhǔn)后利率調(diào)整幅度接近與降準(zhǔn)前的利率下行幅度，2019年1月份降準(zhǔn)后利率回調(diào)幅度小于降準(zhǔn)前利率下行幅度，但2019年9月降準(zhǔn)后利率回調(diào)幅度大于降準(zhǔn)前利率下行幅度。

中長(zhǎng)期看利率走勢(shì)決定于本次降準(zhǔn)后是否還有寬松政策出臺(tái)。如前文所述，這次降準(zhǔn)背后是政策邏輯的轉(zhuǎn)變，體現(xiàn)為在經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，財(cái)政政策在地方政府債務(wù)控制和地產(chǎn)調(diào)控之下不能施展拳腳，貨幣政策承擔(dān)更多逆周期功能。在未來半年乃至更長(zhǎng)的海外貨幣寬松退潮前窗口期內(nèi)，這一政策邏輯或許仍然占據(jù)主導(dǎo)。因而在考慮這次降準(zhǔn)是不是寬松起點(diǎn)時(shí)還是需要站在國內(nèi)政策協(xié)同的角度看，即便還不能確定本次降準(zhǔn)是不是寬松周期的起點(diǎn)，但降準(zhǔn)本身意味著貨幣取向的調(diào)整。立足于當(dāng)前的債市，財(cái)政政策短期仍然難以有較大發(fā)力訴求，流動(dòng)性擔(dān)憂緩解和資產(chǎn)荒延續(xù)會(huì)推動(dòng)利率下行。

從點(diǎn)位看，根據(jù)央行就降準(zhǔn)答記者問，當(dāng)前的貨幣政策回到了疫情前的常態(tài)，而疫情前央行的操作是2019年11月降息和2020年1月全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)。如果對(duì)比2019年12月十年國債到期收益率均值3.17%，7天逆回購操作利率2.5%計(jì)算，當(dāng)前7天逆回購操作利率2.2%，則后續(xù)十年國債到期收益率中樞有望下降至2.87%。我們認(rèn)為中期維度看十年國債到期收益率下行10bp沒有太大問題。

長(zhǎng)期要關(guān)注當(dāng)前的政策邏輯是否再次切換。其一是后續(xù)經(jīng)濟(jì)基本面下行壓力緩解，寬信用效果顯著、逆周期政策退出，關(guān)注信貸和社融增速觸底后是否明顯回升，以及結(jié)構(gòu)性問題是否改善；其二是是經(jīng)濟(jì)增速下行壓力明顯增大導(dǎo)致財(cái)政政策發(fā)力托底，關(guān)注地方債發(fā)行節(jié)奏、地產(chǎn)和基建投融資緩解改善；其三是海外貨幣政策窗口期消失。

資金面市場(chǎng)回顧

上周五銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、14天、21天和1個(gè)月分別變動(dòng)了36.36bps、12.76bps、6.41bps、6.93bps和20.39bps至2.1692%、2.2142%、2.173%、2.2019%和2.4008%。。國債到期收益率一致上行，1年、3年、5年、10年分別變動(dòng)2.51 bps、2.69bps、2.27bps、2.75bps至2.35%、2.74%、2.89%、3.01%。7月9日上證綜指下跌0.04%至3524.09，深證成指下跌0.26%至14844.36，創(chuàng)業(yè)板指下跌0.69%至2409.31。

央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，7月9日以利率招標(biāo)方式開展了100億元7天期逆回購操作。今日央行公開市場(chǎng)開展100億元逆回購操作，今日100億元逆回購到期，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性完全對(duì)沖。

【流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開年來至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場(chǎng)操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加16010.66億元，外匯占款累計(jì)下降8117.16億元、財(cái)政存款累計(jì)增加9868.66億元，粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

市場(chǎng)回顧及觀點(diǎn)

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧

7月9日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于387.21點(diǎn)，日上漲0.49%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1581.38點(diǎn)，日上漲0.89%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1318.94點(diǎn)，日上漲0.66%；平均轉(zhuǎn)債價(jià)格132.30元，平均平價(jià)為106.32元。今日上市一支轉(zhuǎn)債，為銀輪轉(zhuǎn)債（127037.SZ）。371支上市交易可轉(zhuǎn)債，除英科轉(zhuǎn)債和欣旺轉(zhuǎn)債停牌， 269支上漲，2支橫盤，98支下跌。其中銀輪轉(zhuǎn)債（22.60%）、金諾轉(zhuǎn)債（13.11%）和精達(dá)轉(zhuǎn)債（11.05%）領(lǐng)漲，九洲轉(zhuǎn)債（-7.07%）、比音轉(zhuǎn)債（-6.90%）和鼎勝轉(zhuǎn)債（-5.71%）領(lǐng)跌。366支可轉(zhuǎn)債正股，227支上漲，17支橫盤，122支下跌。其中川金諾（20.01%）、星源材質(zhì)（13.66%）和精達(dá)股份（10.07%）領(lǐng)漲，欣旺達(dá)（-7.15%）、昌紅科技（-5.88%）和鼎勝新材（-5.62%）領(lǐng)跌。

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀點(diǎn)

上周轉(zhuǎn)債市場(chǎng)仍然圍繞著成長(zhǎng)主線交易，內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化依然明顯，但是賺錢效應(yīng)不俗。市場(chǎng)風(fēng)格的選擇是近期參與市場(chǎng)的主要?jiǎng)儇?fù)手。

在市場(chǎng)波動(dòng)雖高，我們?cè)诮诘闹軋?bào)策略中提示不要對(duì)抗波動(dòng)而是去擁抱波動(dòng)，波動(dòng)背后也會(huì)帶來較高的收益。周五全面降準(zhǔn)之后預(yù)計(jì)成長(zhǎng)風(fēng)格會(huì)繼續(xù)演繹，但政策超預(yù)期的背后則是坐實(shí)了經(jīng)濟(jì)修復(fù)較為緩慢的判斷。隨著通脹回落，市場(chǎng)進(jìn)入流動(dòng)性充裕但是盈利下滑的組合，這一宏觀背景下我們建議重點(diǎn)配置在下半年景氣度有望持續(xù)維持在高位的板塊，制造業(yè)仍舊是主要的配置方向。轉(zhuǎn)債層面則維持高彈性的組合來獲取最佳的持倉效率。

隨著通脹開始回落，順周期板塊的超額收益也接近尾聲，周期已非市場(chǎng)未來的主要配置方向，僅推薦保留少部分需求景氣持續(xù)、供給端約束較強(qiáng)的板塊個(gè)券。

前期我們建議增加在消費(fèi)方向的布局力度，這一部分倉位可以填補(bǔ)部分回落的周期倉位。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的回落，近期調(diào)整頗多的消費(fèi)板塊可能會(huì)再次展現(xiàn)出穩(wěn)健的特性，可以逐步增加關(guān)注。

從業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性的角度出發(fā)，我們過去數(shù)周周報(bào)反復(fù)從成本疊加需求的角度關(guān)注到高端制造業(yè)板塊。當(dāng)下全球疫情的結(jié)構(gòu)性不均衡可能會(huì)進(jìn)一步提升制造業(yè)的盈利彈性，海外部分發(fā)展中國家的疫情控制效果遠(yuǎn)弱于發(fā)達(dá)國家，會(huì)沖擊這些經(jīng)濟(jì)體在全球產(chǎn)業(yè)鏈分工中的地位，而作為“全球工廠”的中國制造業(yè)可能會(huì)迎來更多的轉(zhuǎn)移需求，主要邏輯方向建議從國產(chǎn)替代與技術(shù)升級(jí)兩大角度去考察，重點(diǎn)關(guān)注軍工、半導(dǎo)體、汽車零部件、新能源、TMT、醫(yī)藥工業(yè)等板塊。我們重申即使這一方向出現(xiàn)波動(dòng)則是提供了進(jìn)一步參與的機(jī)會(huì)。

高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注東財(cái)轉(zhuǎn)3、精達(dá)轉(zhuǎn)債、彤程轉(zhuǎn)債、奧佳轉(zhuǎn)債、火炬轉(zhuǎn)債、嘉元轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債、比音（仙樂）轉(zhuǎn)債、明泰（金誠）轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注蘇銀轉(zhuǎn)債、捷捷（精測(cè)）轉(zhuǎn)債、海瀾轉(zhuǎn)債、三花（駱駝）轉(zhuǎn)債、旺能轉(zhuǎn)債、斯萊轉(zhuǎn)債、永冠轉(zhuǎn)債、美諾轉(zhuǎn)債、運(yùn)達(dá)（天能）轉(zhuǎn)債、鳳21轉(zhuǎn)債。

風(fēng)險(xiǎn)因素

市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。

股票市場(chǎng)

轉(zhuǎn)債市場(chǎng)

本文源自明晰筆談