新華財經(jīng)上海9月28日電（記者 楊溢仁）季末時點，信用債市場跟隨利率債市場延續(xù)震蕩盤整格局，收益率不改上攻趨勢。

分析人士指出，盡管受化債政策預(yù)期支撐，當前市場對城投債的風險偏好相對較高，近兩周城投高收益?zhèn)某山换钴S度也有所上升，但考慮到2023年上半年大部分城投主體的營業(yè)利潤延續(xù)了2022年以來的虧損狀態(tài)，板塊、區(qū)域、個體間的分化仍在加劇，則展望后市，精耕細作應(yīng)是關(guān)鍵。短期內(nèi)，不建議各機構(gòu)盲目介入，并過度進行信用下沉。

債市短期陷入震蕩盤整

中央國債登記結(jié)算有限責任公司提供的數(shù)據(jù)顯示，截至9月27日收盤，銀行間信用債市場收益率整體上行。舉例來看，中債中短期票據(jù)收益率曲線（AAA）3M期限跳漲4BP至2.48%，5年期收益率上探3BP至3.12%。中債中短期票據(jù)收益率曲線（A）1年期微升1BP至9.93%。

顯然，受到諸多外界因素襲擾，近期債券市場情緒持續(xù)承壓。

就基本面及政策預(yù)期而言，偏空因素包括8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)、高能級城市房地產(chǎn)政策進一步寬松預(yù)期升溫、財政支出發(fā)力等；至于流動性層面，資金利率抬升、地方債集中發(fā)行、國債加速供給、匯率壓制貨幣政策寬松操作等負面因素亦屢見不鮮。

“在寬地產(chǎn)政策預(yù)期、匯率壓力、消費修復(fù)預(yù)期以及止盈情緒等因素的影響下，長債利率短期料將面臨較多擾動，預(yù)計難改高位波動的走勢。”中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家明明說。

“不論是‘金九銀十’地產(chǎn)消費旺季降準，還是‘雙節(jié)’出行旅游消費需求回升，抑或是‘雙十一’臨近，消費需求有望進一步修復(fù)……當前壓制債市表現(xiàn)的偏空因素較多。”一位機構(gòu)交易員亦向記者表示，“不僅如此，匯率不穩(wěn)環(huán)境下，‘緊資金’預(yù)期難以改善，疊加各機構(gòu)止盈需求的上升，個人預(yù)計，短期內(nèi)債市情緒端的擾動會不斷反復(fù)。也就是說，利率仍有向上調(diào)整的可能。”

記者也注意到，季末各機構(gòu)止盈情緒的升溫成為了壓制債市表現(xiàn)的重要因素之一。2023年2月至8月，10年期國債收益率基本維持了下行趨勢，中樞從年初的2.90%附近下行到了8月2.54%的低點。然而，截至9月26日收盤，10年期國債收益率已反彈回升至2.70%附近。

城投板塊風險、機會并存

再就信用債中備受矚目的城投板塊來看，盡管隨著一攬子化債政策的推行，近期城投板塊表現(xiàn)占優(yōu)——近兩周城投高收益?zhèn)山换钴S度有所上升，但展望后續(xù)，判斷“板塊內(nèi)結(jié)構(gòu)分化加劇”的機構(gòu)依舊占據(jù)主流。

中金公司進行的最新債市調(diào)查顯示，就“所在機構(gòu)對城投債投資策略的看法”問題，36%的受訪者選擇了“城投融資區(qū)域分化格局不改，中部省份一攬子化債政策有望帶動區(qū)域償債能力改善，可以適當下沉，獲取一定超額收益，不過久期仍趨于謹慎”；選擇“城投融資政策難有進一步明顯放松，疊加機構(gòu)策略較為一致，城投性價比已較低，僅會保留部分一線和強二線城市主要城投平臺債券作為底倉配置，轉(zhuǎn)而加大產(chǎn)業(yè)債等配置挖掘”的占比為27%；判斷“城投融資區(qū)域分化格局不改，考慮到中部部分省份償債壓力偏大，仍舊維持在江浙等強省份挖掘”的受訪者占比為18%。

顯然，各機構(gòu)對城投板塊在保持相對樂觀態(tài)度的同時，也并非全無擔憂。

通過梳理城投債券發(fā)行人2023年半年報，不難發(fā)現(xiàn)，城投企業(yè)的盈利依然主要來自補貼，占到凈利潤比重的131%，可補貼增速下降明顯；營業(yè)利潤則延續(xù)了2022年以來的虧損狀態(tài)且虧損幅度有所擴大。

具體而言，除下有產(chǎn)業(yè)盈利的城投主體，那些主要從事公益性業(yè)務(wù)的城投企業(yè)，其營業(yè)利潤大多呈現(xiàn)出“微利”甚至虧損的情況，凈利潤主要由補貼（營業(yè)外收入及其他收益）貢獻，另一部分來自與金融資產(chǎn)和長期股權(quán)投資資產(chǎn)有關(guān)的投資收益。

來自中金公司的數(shù)據(jù)亦顯示，2023年上半年，樣本城投發(fā)行人的平均營業(yè)利潤為-0.58億元，延續(xù)了2022年以來的持續(xù)虧損狀態(tài)，且該數(shù)據(jù)為2014年以來半年度可比數(shù)據(jù)中虧損的最高值。

不僅如此，當前城投主體的債務(wù)增速仍然高于資產(chǎn)增速，這意味著城投發(fā)行人的各項償債能力指標依舊處于持續(xù)弱化的趨勢中，資產(chǎn)負債率和債務(wù)資本比持續(xù)上升，尤其是貨幣資金對短期債務(wù)的保障能力下降較為迅速，已從2016年Q2的78.2%下滑至2023年Q2的36.2%。就區(qū)域廣義債務(wù)/廣義財力指標來看，天津、云南、吉林、青海、重慶和廣西的債務(wù)負擔較重，需重點關(guān)注。

短期建議“以穩(wěn)為主”

面對信用債市場的階段調(diào)整，回到債市布局層面，短期更建議“以穩(wěn)為主”，可適當關(guān)注偏短久期（3年以內(nèi)）、偏高等級信用債的參與機會。

至于城投債，“在管理層提出‘要有效防范化解地方債務(wù)風險，制定實施一攬子化債方案”的背景下，我們認為，可以在牢牢守住底線思維的情況下，適度把握1年以內(nèi)短久期、相對高票息的城投債投資機會?！迸d業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院固定收益研究中心首席分析師黃偉平說。

“我們也認為，化債政策強預(yù)期背景下，盡管短期違約風險相對可控，但對于各機構(gòu)來說，仍需警惕估值波動風險?！比A創(chuàng)證券固收首席分析師周冠南表示，“由此，我們建議對于投資機會的把握思路可分為兩部分。其一，是挖掘定融輿情少、估值波動較小的相對確定性區(qū)域，把握短久期（1年以內(nèi)到期債券）、高票息投資機會；其二，是關(guān)注受到化債實際支持力度傾斜的區(qū)域或發(fā)債主體的估值修復(fù)機會?！?/p>編輯：王菁

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