市場回顧

利率方面，上周債市圍繞基本面和貨幣政策走出“V”型行情，短端利率上行幅度大于長端，利率曲線走平。周一，8月CPI同比回升，PPI同比跌幅收窄，長端利率小幅上行；午間公布8月社融數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)較差，長端利率大幅下行。周四外媒消息引發(fā)市場博弈降息預(yù)期。周五降準(zhǔn)落地，降息落空，長端利率快速回升至周四前水平；午間財(cái)政部披露計(jì)劃外國債發(fā)行計(jì)劃，規(guī)模為1150億元，長端利率快速上行。

信用方面，信用利分化明顯：短久期品種信用利差大幅收斂，1YAAA信用債信用利差收斂幅度在9BP左右，同期限國開債到期收益率上行在4BP左右，反映出目前債市投資者對短端信用債的配置壓力。

轉(zhuǎn)債方面，上周轉(zhuǎn)債個(gè)券多數(shù)收跌，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)全周-0.33%。分行業(yè)看，煤炭（+1.10%）、醫(yī)藥生物（+0.61%）、交通運(yùn)輸（+0.34%）、商貿(mào)零售（+0.33%）、銀行（+0.28%）表現(xiàn)較好；國防軍工（-2.50%）、電子（-2.44%）、美容護(hù)理（-1.90%）、計(jì)算機(jī)（-1.60%）、機(jī)械設(shè)備（-1.24%）表現(xiàn)較差。

熱點(diǎn)事件及點(diǎn)評(píng)

【8月工業(yè)增加值改善明顯】

8月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長4.5%，較7月上升0.8pct；兩年同比4.3%，較7月上升0.6pct；季調(diào)后環(huán)比+0.5%，較7月上升0.4pct。

8月工業(yè)增加值同比改善明顯，除了去年同期拉閘限電導(dǎo)致的低基數(shù)外，環(huán)比改善也較為明顯。結(jié)構(gòu)上，從兩年同比看，中游>上游>下游，原因主要在于：政治局會(huì)議之后政策落地+油價(jià)等上游價(jià)格上漲帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)，黑色金屬、有色、化工等均維持高位；汽車工增同比增速較高，與內(nèi)外需強(qiáng)勁一致。

【固定資產(chǎn)投資增速單月回升，基建托舉地產(chǎn)拖累】

8月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比3.2%，單月同比2.0%，高于前值的1.2%；季調(diào)環(huán)比0.26%，顯著高于前值的-0.16%。

結(jié)構(gòu)上，基建、制造業(yè)投資有不同程度回升：8月制造業(yè)投資當(dāng)月同比7.1%，高于前值的4.3%；基建投資6.2%，高于前值的5.2%；地產(chǎn)投資-10.9%，高于前值的-12.2%。制造業(yè)投資中，年內(nèi)累計(jì)增速最高的是新能源相關(guān)的電氣機(jī)械、新能源汽車帶動(dòng)的汽車、以及半導(dǎo)體帶動(dòng)的計(jì)算機(jī)通訊電子；傳統(tǒng)行業(yè)中投資增速在雙位數(shù)高增長的主要是化工。地產(chǎn)投資仍在雙位數(shù)負(fù)增長，對整體投資中樞有明顯拖累，但單月亦較前值略有好轉(zhuǎn)。

【社零筑底反彈】

8月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比4.6%，強(qiáng)于預(yù)期；兩年平均同比由7月的2.6%上升至5%，季調(diào)后環(huán)比0.31%。總量上看，社零對比上月改善較多，但仍只是筑底反彈。

結(jié)構(gòu)上看，主要的拉動(dòng)在幾個(gè)方面：原油和黃金價(jià)格上漲對汽油和金銀珠寶社零名義值有所貢獻(xiàn)；出行鏈維持韌性，在外餐飲維持兩位數(shù)增速，同時(shí)帶動(dòng)服裝、化妝品等環(huán)比改善；家具家電等地產(chǎn)后周期本月改善相對明顯，繼續(xù)關(guān)注地產(chǎn)銷售階段性企穩(wěn)后的帶動(dòng)。

后市研判

基本面看，短期經(jīng)濟(jì)潛在的彈性目前主要來自于積壓需求和政策刺激，后續(xù)關(guān)注其是否傳導(dǎo)至內(nèi)生動(dòng)能：地產(chǎn)政策調(diào)整釋放改善性需求后， 居民購買力和加杠桿意愿能否進(jìn)一步改善。此外，此前市場討論較多的長期問題猶在，新的增長動(dòng)能是否建立以及相應(yīng)的循環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn)速度和規(guī)模均值得深入研究。經(jīng)濟(jì)波浪式運(yùn)行的基因仍在，基本面持續(xù)、全面、共振上行的條件還有待確認(rèn)。政策層面上，10月與11月重要會(huì)議密集，政策博弈可能加劇，利率品種的投資體驗(yàn)可能較差。

數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源于Wind，截至2023.9.18，市場過往不預(yù)示未來。

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