2023年年末以來，債市收益率在短時(shí)間內(nèi)大幅下行，10年國債收益率一度突破強(qiáng)支撐位2.5%。收益率短時(shí)間內(nèi)大幅下行之后，債市的后續(xù)走勢如何？我們將對此重點(diǎn)研究。

“深度下行”如何界定？考慮到 GDP增速的中樞下行、政策利率下移，相同的收益率變動(dòng)在不同時(shí)間段所體現(xiàn)的債市對市場的預(yù)期和情緒也不盡相同，我們構(gòu)建債市收益率“環(huán)比變動(dòng)百分比”指標(biāo)，從而使得不同時(shí)期債市收益率的變化可比。若10年期國債收益率月度環(huán)比變動(dòng)百分比處于2015年以來的15%分位數(shù)及以下，則定義債市收益率在該月“深度下行”。

債市深度下行后走勢如何？在10年國債收益率深度下行的17個(gè)月中，有7個(gè)月份10年國債收益率在對應(yīng)的下個(gè)月出現(xiàn)反彈，出現(xiàn)反彈的概率為41%，政府債供給沖擊和寬信用預(yù)期是10年國債收益率深度下行后出現(xiàn)反彈的重要推動(dòng)因素；有10個(gè)月份10年國債收益率在對應(yīng)的下個(gè)月延續(xù)下行，出現(xiàn)延續(xù)下行的概率為59%，基本面偏弱、積極的貨幣政策和寬信用政策的“缺席”是10年國債收益率深度下行后延續(xù)強(qiáng)勢的重要因素。

財(cái)政政策“適度加力”背景下，債市或震蕩偏強(qiáng)，月內(nèi)2.44%-2.47%支撐較強(qiáng)，最大反彈高度大致位于2.57%。2023年12月，10年國債收益率深度下行，月末收于2.56%。以2023年12月月末的2.56%為基礎(chǔ)，通過10年國債收益率深度下行后在次月延續(xù)下行的收益率環(huán)比變動(dòng)百分比的均值計(jì)算得2024年1月10年國債收益率區(qū)間低位或?yàn)?.47%，但若降準(zhǔn)落地，收益率可能下移至2.44%。但若寬貨幣預(yù)期進(jìn)一步落空，考慮到短期寬信用政策偏弱，通過寬信用政策力度較小的時(shí)期的10年國債環(huán)比變動(dòng)百分比均值計(jì)算得10年國債收益率的區(qū)間高位或?yàn)?.57%。短期10年國債收益率或落于2.44%-2.57%區(qū)間，震蕩偏強(qiáng)的概率較大。

上周流動(dòng)性：上周公開市場操作凈投放15560億元，R007均值為2.23%，高于7天逆回購利率32bp，1年期股份制銀行NCD發(fā)行利率均值為2.45%，低于1年期MLF利率5bp，隔夜回購占比均值為90%，位于90%的警戒線；信用債凈融資為正。

央行操作和市場前瞻：本周逆回購到期2270億元， NCD到期3932.9億元。本周國債計(jì)劃發(fā)行1只，發(fā)行額990億，凈融資額38.8億。本周地方債計(jì)劃發(fā)行3只，發(fā)行額257.82億，凈融資額138.45億。本周政金債計(jì)劃發(fā)行3只，發(fā)行額160億，凈融資額160億。

隨著我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，GDP增速的中樞下行、政策利率下移，債市收益率的高點(diǎn)、波動(dòng)幅度和波動(dòng)區(qū)間也隨之下降，相同的收益率變動(dòng)在不同時(shí)間段所體現(xiàn)的債市對市場的預(yù)期和情緒的變化也不盡相同。為了使得不同時(shí)期債市收益率的變化可比，我們構(gòu)建債市收益率“環(huán)比變動(dòng)百分比”指標(biāo)，具體的計(jì)算方式為(月末債市收益率-上月末債市收益率)/上月末債市收益率。我們以2015年以來的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，15%分位數(shù)作為閾值，若債市收益率月度環(huán)比變動(dòng)百分比處于2015年以來的15%分位數(shù)及以下，則稱對應(yīng)的債市收益率序列在該月“深度下行”。

我們觀察10年國債收益率的變動(dòng)情況，2015年以來，10年國債收益率環(huán)比變動(dòng)百分比的15%分位數(shù)水平為-3.83%，收益率深度下行的月份數(shù)量為17個(gè)，具體為2015年2月、2015年4月、2015年8月、2015年10月、2015年12月、2016年6月、2018年11月、2018年12月、2020年1月、2020年2月、2020年3月、2021年7月、2021年11月、2022年8月、2022年10月、2023年8月和2023年12月。

基于前文對債市“深度下行”的界定，我們復(fù)盤符合條件的月份債市所處的經(jīng)濟(jì)背景和金融環(huán)境，發(fā)現(xiàn)在前文所述的17個(gè)債市深度下行的月份中，經(jīng)濟(jì)基本面普遍偏弱且貨幣政策趨于寬松、資金面不緊，債市基本處于“寬貨幣、緊信用”或“寬貨幣、寬信用但寬信用未明顯見效”的階段，同時(shí)，寬貨幣預(yù)期和超預(yù)期貨幣政策是債市快速走強(qiáng)的重要催化劑。舉例來看：

①：2023年8月、2023年12月，10年國債收益率環(huán)比變動(dòng)百分比分別為-3.84%、-4.22%，對應(yīng)收益率分別下行10.2bp、11.3bp。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，2023年8月、2023年12月的PMI分別為49.7%、49.0%，均低于枯榮線水平，8月公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍不及預(yù)期，而12月PMI超季節(jié)性下行，期間房地產(chǎn)銷售和投資增速仍較為低迷，M1增速持續(xù)下探，12月僅錄得1.3%，居民和企業(yè)投融資動(dòng)力較弱，社融增速和剔除政府債的社融增速劈叉程度加深。從貨幣政策和流動(dòng)性來看，8月市場交易降準(zhǔn)預(yù)期，但央行超預(yù)期調(diào)降MLF利率15bp，12月央行投放1.45萬億元MLF，市場對降準(zhǔn)降息的預(yù)期更為濃烈；同時(shí)，8月和12月，DR007整體略微高于OMO7D利率，資金面較為寬松。整體來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面處于“寬貨幣、緊信用（企業(yè)和居民信用擴(kuò)張不足，政府信用擴(kuò)張尚未見效）”的狀態(tài)。

②：2022年8月、2022年10月，10年國債收益率環(huán)比變動(dòng)百分比分別為-4.84%、-4.23%，對應(yīng)收益率分別下行13.4bp、11.7bp。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，期間PMI分別為49.4%、49.2%，均低于枯榮線水平，8月公布的金融數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期， 10月疫情反復(fù)干擾經(jīng)濟(jì)修復(fù)，房地產(chǎn)投資增速和銷售增速磨底。從貨幣政策和流動(dòng)性來看，2022年8月，央行超預(yù)期降息，同時(shí)，前期大規(guī)模留底退稅使得流動(dòng)性異常寬松，8月和10月DR007和R007均大幅低于政策利率。整體來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面處于“寬貨幣、寬信用效果偏弱”的狀態(tài)。

③：2015年2月、4月、8月、10月、12月，10年國債收益率環(huán)比變動(dòng)百分比分別為-4.05%、-8.17%、-4.32%、-5.44%、-7.21%，對應(yīng)收益率分別下行14.2bp、29.8bp、15.0bp、17.6bp、21.9bp。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，2015年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，PMI全年持續(xù)偏弱，房地產(chǎn)投資增速大幅下滑。從貨幣政策和流動(dòng)性來看，2015年資金面較為寬松，央行連續(xù)多次降準(zhǔn)降息，在8月和10月甚至出現(xiàn)“雙降（降準(zhǔn)+降息）”，貨幣政策操作頻次高、力度大，市場在以上月份中均伴隨強(qiáng)烈的降準(zhǔn)降息預(yù)期，在4月甚至熱議“中國版QE”，催化債市快速下行。整體來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面處于“寬貨幣、寬信用效果未明顯見效（2015年新增社融規(guī)模尚可但PMI較弱）”的狀態(tài)。

同時(shí)，值得注意的是，10年國債深度下行的月份通常是“間隔”的，僅在2018年11月至12月，2020年1月至3月出現(xiàn)連續(xù)深度下行的情況。以上兩個(gè)時(shí)期的共同點(diǎn)為PMI處于枯榮線及以下、央行在附近的時(shí)間段較高頻次降準(zhǔn)降息。

基于對10年國債收益率深度下行月份所處的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境分析，我們進(jìn)一步研究在深度下行月份的下一個(gè)月，10年國債收益率如何變化。在10年國債收益率深度下行的17個(gè)月中，其中，在7個(gè)月份（2015年2月、2015年4月、2015年12月、2021年7月、2022年8月、2022年10月、2023年8月），10年國債收益率在下個(gè)月出現(xiàn)反彈，對應(yīng)的收益率環(huán)比變動(dòng)百分比的均值為5.13%；在其余的10個(gè)月份（2015年8月、2015年10月、2016年6月、2018年11月、2018年12月、2020年1月、2020年2月、2020年3月、2021年11月、2023年12月），10年國債收益率在下個(gè)月延續(xù)下行，對應(yīng)收益率環(huán)比變動(dòng)百分比的均值為-3.27%。

歷史上深度下行后出現(xiàn)反彈的概率為41%，政府債供給沖擊和寬信用預(yù)期是10年國債收益率深度下行后出現(xiàn)反彈的重要推動(dòng)因素。舉例來看，在政府債供給沖擊方面，2015年2月和2015年4月，10年國債收益率環(huán)比變動(dòng)百分比分別為-4.05%、-8.17%，對應(yīng)收益率分別下行14.2bp、29.8bp；收益率深度下行的后一個(gè)月，2015年3月，財(cái)政部下達(dá)地方存量債務(wù)萬億元置換債券額度，2015年5月，《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》報(bào)道當(dāng)年發(fā)行地方政府債券額度劇增，涉及金融機(jī)構(gòu)的資金面調(diào)度，政府債放量供給預(yù)期沖擊債市，以上兩個(gè)月份10年國債收益率上行。在寬信用預(yù)期方面，2022年8月、2022年10月、2023年8月，10年國債收益率的環(huán)比變動(dòng)百分比分別為-4.84%、-4.23%、-3.84%，應(yīng)收益率分別下行13.4bp、11.7bp、10.2bp。2022年9月，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署抓實(shí)抓好穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策和接續(xù)措施全面落地見效，鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上基礎(chǔ)；決定向地方派出督導(dǎo)工作組，促前期已出臺(tái)政策措施切實(shí)落地；央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于階段性調(diào)整差別化住房信貸政策的通知》，部分城市地產(chǎn)政策優(yōu)化。2022年11月，中債增加大對民營房企發(fā)債支持，穩(wěn)地產(chǎn)十六條金融措施落地，促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)融資“第二支箭（債務(wù)融資工具）”、“第三支箭（股權(quán)融資）”政策優(yōu)化；國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制公布進(jìn)一步優(yōu)化疫情防控的二十條措施。2023年9月，央行、國家金融監(jiān)督管理總局聯(lián)合宣布降低存量首套住房貸款利率、降低首套房與二套房最低首付款比例下限，一線城市北京、上海、廣州、深圳均宣布執(zhí)行購買首套房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”政策措施，無錫、西安、武漢等二線城市取消住房限購政策等。在以上月份，市場對寬信用預(yù)期強(qiáng)烈，對降息降準(zhǔn)等貨幣政策帶來的利多敏感度下降，10年國債收益率上行。

同時(shí)，值得注意的是，基本面對10年國債收益率的變動(dòng)也有一定催化，2022年9月和2023年9月PMI回升至枯榮線以上，公布的部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)高于市場預(yù)期。而2022年12月基本面仍較弱，但市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期強(qiáng)烈，對基本面和貨幣政策帶來的利多相對鈍化。

歷史上深度下行后下月延續(xù)下行的概率為59%，基本面偏弱、積極的貨幣政策和寬信用政策的“缺席”是10年國債收益率深度下行后延續(xù)強(qiáng)勢的重要因素。在10年國債收益率深度下行且次月仍延續(xù)下降的10個(gè)月份中，PMI普遍走弱，央行在當(dāng)月和次月普遍有降息降準(zhǔn)操作，貨幣政策定調(diào)積極，但財(cái)政政策、房地產(chǎn)政策等寬信用政策缺位，債市處于做多“舒適期”。

舉例來看，2015年10月，10年國債收益率環(huán)比變動(dòng)百分比為-5.44%，對應(yīng)收益率下行17.6bp，期間央行全面降準(zhǔn)50bp，存貸款基準(zhǔn)利率和公開市場操作利率均下調(diào)，貨幣政策力度較大；2015年11月，基本面仍偏弱，PMI延續(xù)下行，無明顯的穩(wěn)增長的政策出臺(tái)推動(dòng)寬信用預(yù)期，債市做多情緒較濃，10年國債收益率延續(xù)下行。同時(shí)，前文所述的2018年11月至12月，2020年1月至3月10年國債收益率連續(xù)深度下行的時(shí)段也處于債市做多的“舒適期”。

2023年12月，10年國債收益率環(huán)比變動(dòng)百分比為-4.22%，收益率符合我們定義的深度下行。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面處于弱修復(fù)狀態(tài)，資金面較為寬松，1月央行貨幣政策司司長鄒瀾表示“將綜合運(yùn)用公開市場操作、中期借貸便利、再貸款再貼現(xiàn)、準(zhǔn)備金等基礎(chǔ)貨幣投放工具，為社會(huì)融資規(guī)模和貨幣信貸合理增長提供有力支撐”，市場對降息降準(zhǔn)的預(yù)期較濃，10年國債收益率一度下行至2.5%以下，但央行平價(jià)續(xù)作MLF，降息的預(yù)期落空。1月財(cái)政部部長藍(lán)佛安表態(tài)財(cái)政政策“適度加力”，短期內(nèi)超預(yù)期財(cái)政政策出臺(tái)的概率較低，市場對寬信用預(yù)期偏弱，政府債供給也尚不足以擾動(dòng)債市。整體來看，短期內(nèi)債市仍處于做多“舒適期”，10年國債收益率或仍震蕩偏強(qiáng)。

從具體的點(diǎn)位預(yù)測來看，我們在前文中提到在10個(gè)月份中，10年國債收益率深度下行后在次月延續(xù)下行，對應(yīng)收益率環(huán)比變動(dòng)百分比的均值為-3.27%，以2023年12月月末的10年國債收益率（10年國債收益率收于2.56%）為基礎(chǔ)，計(jì)算得2024年1月10年國債收益率可以延續(xù)下行的幅度或?yàn)?.4bp，對應(yīng)10年國債收益率的區(qū)間低位或?yàn)?.47%，若降準(zhǔn)落地低位或?yàn)?.44%。若寬貨幣預(yù)期進(jìn)一步落空，考慮到短期寬信用政策偏弱，我們以2015年12月和2021年7月的次月寬信用政策力度較小的時(shí)期的10年國債環(huán)比變動(dòng)百分比均值測算，計(jì)算得10年國債收益率的區(qū)間高位或?yàn)?.57%。因此短期內(nèi)，10年國債的或落于2.47%-2.57%區(qū)間，震蕩偏強(qiáng)的概率較大。

央行操作和流動(dòng)性前瞻：本周逆回購到期2270億元， NCD到期3932.9億元。

本周債券發(fā)行計(jì)劃：本周國債計(jì)劃發(fā)行1只，發(fā)行額990億，凈融資額38.8億，較上周上升1928.8億。本周地方債計(jì)劃發(fā)行3只，發(fā)行額257.82億，凈融資額138.45億，較上周上升850.22億。本周政金債計(jì)劃發(fā)行3只，發(fā)行額160億，凈融資額160億，較上周上升540億。

本周關(guān)注事件：本周重點(diǎn)關(guān)注中國至1月22日一年期、五年期貸款市場報(bào)價(jià)利率。

上周央行公開市場共投放25620億元，到期10060億元，凈投放15560億元。其中，逆回購?fù)斗?5670億元，到期2270億元。MLF投放9950億元，到期7790億元。截止上周末，共有15670億逆回購未到期。

從利率水平來看，上周末DR001收于1.73%，較前一周末上行4.4bp；DR007收于1.87%，較前一周末上行2.92bp，上周質(zhì)押式回購成交規(guī)模合計(jì)347506.33億，日均49643.76億，其中，隔夜回購成交占比均值為90%。同業(yè)存單方面，上周3個(gè)月股份制行NCD利率收于2.4%，較前一周末上行1.05bp；1年期股份制行NCD利率收于2.45%，較前一周末下行0.01bp。利率互換方面 ，上周最活躍的兩大品種：1Y FR007收于2.07%，較前一周末上行2.75bp；1Y SHIBOR3M收于2.32%，較前一周末上行1.87bp。

從貨幣市場利率曲線形態(tài)來看，隔夜、7D、21D、1M利率均較上周小幅抬升，曲線形態(tài)與上周保持不變，陡峭程度走緩。

從流動(dòng)性分層來看，流動(dòng)性分層現(xiàn)象變化較小。上周R001與DR001利差平均為17.00bps，較前一周上升2.0bps；上周R007與DR007利差平均為31.82bps，較前一周下降3.7bps。

上周債市收益率總體震蕩下行。1月15日，央行加量平價(jià)續(xù)作MLF，MLF投放9950億元，稅期資金面收斂，隔夜加權(quán)利率還在1.6%。市場降息預(yù)期落空，債市頑強(qiáng)，10年期貨低開高走略收漲0.01%，關(guān)鍵期限利率債收益率漲跌不一，收盤變動(dòng)多數(shù)在1bp以內(nèi)。1月16日，稅期銀行走款日，資金面收緊，央行逆回購大幅放量，投放7天期逆回購7600億元，隔夜加權(quán)利率漲至1.7%，7天資金利率漲至1.9%水平關(guān)鍵期限利率債收益率多數(shù)上行1bp左右。1月17日，央行繼續(xù)大額凈投放，當(dāng)日凈投放5270億元，資金面早盤偏緊、午后大幅走松，隔夜加權(quán)利率漲至1.8%水平，關(guān)鍵期限利率債收益率多數(shù)下行1-2bp左右。1月18日，央行凈投放縮量，當(dāng)日凈投放730億元。資金面整體平穩(wěn)，隔夜加權(quán)利率將至1.7%水平。關(guān)鍵期限利率債收益率除10年期略上行外，其他期限多數(shù)下行1bp左右。1月19日，央行凈投放繼續(xù)縮量，當(dāng)日凈投放60億元。資金面早盤偏松、午后收斂，隔夜加權(quán)利率維持1.7%水平。債市走強(qiáng)，10年國債期貨收漲0.14%，關(guān)鍵期限利率債收益率多數(shù)下行1-2bp左右，短端下行幅度大于長端。

從利率水平來看，上周末1年期國債收于2.08%，較前一周下降1bps；3年期國債收于2.29%，較前一周下降0.4bps；5年期國債收于2.38%，較前一周下降3.76bps；10年期國債收于2.5%，較前一周下降1.45bps。上周末1年期國開債收于2.19%，較前一周下降3.36bps；10年期國開債收于2.64%，較前一周下降1.5bps。

從曲線形態(tài)和期限利差來看，上周末10年期國債與1年期國債利差為41.86bps，較前一周收窄0.45bps；上周末10年期國債與5年期國債利差為12.47bps，較前一周走擴(kuò)2.31bps。

從隱含稅率來看，上周10年期國開債隱含稅率為5.02%，較前一周上升0.01個(gè)百分點(diǎn)；5年期國開債隱含稅率為5.05%，較前一周上升0.55個(gè)百分點(diǎn)。

從利率衍生品走勢來看，1年期IRS-Repo收于2.07%,較上周變動(dòng)3bps，5年期IRS-Repo收于2.3%，較上周變動(dòng)0bps；T2403收于102.995，較上周變動(dòng)0.23元；TF2403收于102.56，較上周變動(dòng)0.13元。

從中美利差來看，上周Shibor3M與Libor3M利差為-317.94bps，較前一周下降0.13bps；10年期中國國債與10年期美國國債利差為-163.08bps，較前一周下降18.8bps。

從債券發(fā)行來看，上周國債發(fā)行2040億元，到期 3930億元，凈融資 -1890億元；地方債發(fā)行257.82億元，到期 119.36775億元，凈融資 138.45225億元；政金債發(fā)行130億元，到期 510億元，凈融資 -380億元；信用債發(fā)行3004.639億元，到期 2871.783126億元，凈融資 132.855874億元。