原標(biāo)題：【招銀研究 | 固收產(chǎn)品月報(bào)】債市回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)或推遲，債券產(chǎn)品持有觀望（2024年2月），作者：招商銀行研究院 零售客群部 私人銀行部

資料來(lái)源：招商銀行研究院

正文

回顧：利率下行后震蕩，純債產(chǎn)品收益延續(xù)上漲

（一）固收產(chǎn)品收益回顧：中波動(dòng)產(chǎn)品凈值震蕩上行

過(guò)去一個(gè)月，債市延續(xù)上漲，純債產(chǎn)品整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，受春節(jié)假期影響，月度收益率略低于上期。而固收+產(chǎn)品雖然業(yè)績(jī)繼續(xù)偏弱，但對(duì)比萬(wàn)得全A今年以來(lái)下跌10%，含權(quán)債基今年以來(lái)收益率僅為-0.7%，說(shuō)明固收+在股債分布上呈現(xiàn)全面防御的特點(diǎn)。

截至2月18日，中波動(dòng)（中長(zhǎng)期純債基金）0.42%（上期0.53%）＞ 中低波動(dòng)（短債基金）0.30%（上期0.46%）＞ 低波動(dòng)（高等級(jí)同業(yè)存單基金）0.19%（上期0.32%）＞ 現(xiàn)金管理類0.12%（上期0.20%）。中波動(dòng)進(jìn)階的固收+月度收益率為0.26%。

圖1：穩(wěn)健類產(chǎn)品近1年以來(lái)凈值累計(jì)收益走勢(shì)

資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院。

圖2：穩(wěn)健類產(chǎn)品近1個(gè)月以來(lái)凈值累計(jì)收益走勢(shì)

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截至2月18日，各細(xì)分資產(chǎn)收益上，債券好于流動(dòng)性資產(chǎn)，長(zhǎng)端債券顯著好于短端債券，長(zhǎng)債指數(shù)近一個(gè)月漲幅繼續(xù)超過(guò)2%；信用債和利率債相差不大；轉(zhuǎn)債顯著好于A股。（圖3）

圖3：債券指數(shù)漲跌幅

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圖4：固收類產(chǎn)品指數(shù)漲跌幅

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（二）債市回顧：同存利率和債券利率繼續(xù)下行

回顧來(lái)看，上個(gè)月影響債市走勢(shì)三大因子（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、銀行間流動(dòng)性和信貸增長(zhǎng)）的表現(xiàn)為資金面由偏緊轉(zhuǎn)松，信貸數(shù)據(jù)趨穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)疲弱。三大因子對(duì)債市影響中性偏多，推動(dòng)債券利率普遍下行。具體品種表現(xiàn)如下：

1、同業(yè)存單：利率下行

過(guò)去一個(gè)月，3個(gè)月期同業(yè)存單（AAA）利率累計(jì)下行23bp， 截至2月18日絕對(duì)水平達(dá)到2.19%。1年期同業(yè)存單（AAA）利率累計(jì)下行13bp，絕對(duì)水平達(dá)到2.31%，低于1年期MLF利率（2.5%）。

圖5：不同期限同業(yè)存單(AAA)利率下行

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圖6：1年期中債國(guó)債/國(guó)開債利率下行

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2、債券：各期限債券到期收益率下行

（1）利率債方面：國(guó)債利率下行。1年期國(guó)債利率累計(jì)下行17bp，截至2月18日絕對(duì)水平為1.93%；5年期國(guó)債利率累計(jì)下行10bp，絕對(duì)水平為2.30%；10年期國(guó)債利率累計(jì)下行7bp，絕對(duì)水平為2.44%。10年國(guó)債-1年國(guó)債期限利差擴(kuò)大10bp，絕對(duì)水平為51bp。

圖7：10年期中債國(guó)債/國(guó)開債利率下行

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圖8：3M /1Y期AAA中短期票據(jù)利率下行

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（2）信用債方面：中短期票據(jù)利率下行。過(guò)去一個(gè)月，1年期AAA累計(jì)下行14bp，絕對(duì)水平達(dá)到2.39%。3年期AAA累計(jì)下行13bp，絕對(duì)水平為2.58%。5年期AAA累計(jì)下行13bp，絕對(duì)水平為2.74%。

圖9：3Y/5Y期AAA中短票據(jù)利率下行

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圖10：3Y期AAA銀行普通債利率下行

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信用利差方面，以中票為代表的信用利差小幅下行。3年AAA中票信用利差（中票收益率-國(guó)債收益率）下行1bp至390bp，3年AA+中票信用利差下行1bp至51bp。

圖11：信用利差震蕩

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圖12：不同期限信用利差震蕩

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（3）金融債方面：3年期AAA級(jí)中債商業(yè)銀行普通債利率下行為主，過(guò)去一個(gè)月累計(jì)下行9bp，截至2月18日絕對(duì)水平為2.51%，與國(guó)債利差水平小幅上行1bp至32bp。5年期永續(xù)債（AAA-）利率下行，累計(jì)下行21bp，絕對(duì)水平達(dá)到2.79%，與國(guó)債利差水平下行11bp至49bp。10年期商業(yè)銀行二級(jí)資本債（AAA-）利率下行，累計(jì)下行29bp，絕對(duì)水平為3.80 %，與國(guó)債利差下行24bp至36bp。

圖13：AAA-銀行永續(xù)債利率下行

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圖14：A股震蕩下跌

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3、A股：三大指數(shù)震蕩下跌

過(guò)去一個(gè)月，上證綜指累計(jì)上漲2.3%，截至2月19日收盤價(jià)為2,911；滬深300指數(shù)累計(jì)上漲3.9%，收盤價(jià)為3,404；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)累計(jì)上漲0.8%，收盤價(jià)為1,746。

底層資產(chǎn)及行業(yè)趨勢(shì)展望

（一）底層資產(chǎn)展望：利率延續(xù)下行，回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)或向后推遲

1、同業(yè)存單：利率將繼續(xù)下行

2月同業(yè)存單利率繼續(xù)下行，對(duì)于后市，我們維持此前同業(yè)存單利率將繼續(xù)下行的觀點(diǎn)，認(rèn)為在2月降準(zhǔn)之后，同存利率會(huì)繼續(xù)向下。一季度預(yù)計(jì)1年期AAA同業(yè)存單利率可以下行至2.2%，后續(xù)可能還有10-20bp。

再往后看，關(guān)注二季度同存利率是否會(huì)因債券供給增多，從低點(diǎn)小幅向上回升。

2、債券：利率中樞走平，節(jié)奏先上后下

（1）利率債：基于債券利率三因素分析框架（名義GDP、貨幣信貸和銀行間資金），預(yù)計(jì)債券利率短期將繼續(xù)震蕩下行，中期或有階段性調(diào)整的可能。

銀行間流動(dòng)性方面，央行于2月5日降準(zhǔn)，春節(jié)前流動(dòng)性偏寬松，資金利率趨于下行。關(guān)注春節(jié)后資金回籠的情況，流動(dòng)性或有波動(dòng)。不過(guò)整體對(duì)債市影響中性偏多。

信貸市場(chǎng)方面，一季度信貸擴(kuò)張有望保持穩(wěn)定，出現(xiàn)脈沖式大幅沖高的可能性下降。信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)對(duì)債市影響中性。此外，地產(chǎn)政策進(jìn)一步松動(dòng)，可以關(guān)注居民信貸是否有階段性改善。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，春節(jié)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)處在空窗期，疊加節(jié)前生產(chǎn)開工進(jìn)入淡季，基本面變化不大。春節(jié)后，需要關(guān)注開工情況，屆時(shí)基本面信號(hào)會(huì)更加明顯。疊加兩會(huì)政策定調(diào)將明確，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和預(yù)期因素對(duì)債券影響會(huì)上升。預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)債券影響整體中性，兩會(huì)前后可能中性偏空。

綜上，利率債市場(chǎng)未來(lái)受到銀行間流動(dòng)性中性偏多、信貸擴(kuò)張中性、經(jīng)濟(jì)基本面中性的影響，預(yù)計(jì)債券利率震蕩下行的行情尚未走完。在降準(zhǔn)落地的背景下，短債利率仍有下行空間。長(zhǎng)債利率下行空間或有所收窄，對(duì)于低點(diǎn)，我們維持前期2.4%的判斷。當(dāng)10年期國(guó)債利率接近2.4%的關(guān)鍵點(diǎn)位后，要注意反彈的風(fēng)險(xiǎn)。后續(xù)需要關(guān)注是否在二季度因債券供給增多，利率出現(xiàn)階段性回升。

（2）信用債：信用利差低位震蕩?；谝患径荣Y金平穩(wěn)的基調(diào)，預(yù)計(jì)資金利率趨于震蕩回落，有望推動(dòng)信用利差整體震蕩向下。但考慮到春節(jié)后，銀行間流動(dòng)性的寬松程度可能會(huì)有變化，因此信用利差向下空間并不大。

城投債方面，預(yù)計(jì)穩(wěn)健的貨幣政策將會(huì)維持，繼續(xù)對(duì)城投債形成一定的支撐。產(chǎn)業(yè)債方面，可以挖掘政策提振和景氣處在修復(fù)通道上的國(guó)企，例如汽車、電力、高端制造業(yè)、雙碳等板塊。金融債方面，二級(jí)資本債的分化將加劇。

3、A股大盤：底部震蕩

1月上證指數(shù)波動(dòng)加大，一度跌至2724點(diǎn)，各主要板塊均系統(tǒng)性下跌。A股市場(chǎng)偏弱的核心原因在于，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏弱。此外，A股持續(xù)下跌也加大了市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂，包括公募基金的贖回、私募基金的止損、雪球的敲入、外資的流出等，又進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的負(fù)向循環(huán)。

春節(jié)前一周市場(chǎng)大漲，市場(chǎng)呈現(xiàn)出明顯的復(fù)蘇勢(shì)頭。政策支持為市場(chǎng)提供了支撐，對(duì)穩(wěn)定大盤起到了積極作用，緩解了市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)。這不僅體現(xiàn)了監(jiān)管層對(duì)市場(chǎng)的高度重視，也為投資者提供了更加清晰的長(zhǎng)期政策導(dǎo)向。在前期調(diào)整中，優(yōu)質(zhì)且估值合理的股票表現(xiàn)更強(qiáng)，這表明市場(chǎng)正在重歸理性，更加注重長(zhǎng)期價(jià)值，這是市場(chǎng)自我調(diào)整和修復(fù)的體現(xiàn)。

市場(chǎng)的流動(dòng)性沖擊已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)將回歸基本面。雖然當(dāng)前仍面臨一些不確定性，如內(nèi)部經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和外部地緣風(fēng)險(xiǎn)，但這些都屬于長(zhǎng)期問(wèn)題。中期來(lái)看， A 股估值位于歷史低位，內(nèi)外宏觀政策趨于寬松，經(jīng)濟(jì)總體穩(wěn)健，二季度預(yù)計(jì)名義經(jīng)濟(jì)增速將有所回暖，大盤筑底后二季度或跟隨基本面迎來(lái)改善， A 股仍具備中長(zhǎng)期配置價(jià)值。

（二）資管行業(yè)跟蹤及事件點(diǎn)評(píng)

1、2月初，銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)年度報(bào)告（2023年）》。截至2023年末，銀行理財(cái)市場(chǎng)存續(xù)規(guī)模26.80萬(wàn)億元，同比下降3.10%。

點(diǎn)評(píng)：2023年債市上半年上漲、下半年回調(diào)后走平，銀行理財(cái)存續(xù)規(guī)模上半年下滑、下半年回升；理財(cái)規(guī)模的變化整體滯后于債市行情。銀行理財(cái)2023年呈現(xiàn)出投資期限縮短、風(fēng)險(xiǎn)偏好低且進(jìn)一步下降、產(chǎn)品流動(dòng)性繼續(xù)增強(qiáng)的特點(diǎn)，機(jī)構(gòu)著力布局穩(wěn)健低波類產(chǎn)品。另外，理財(cái)市場(chǎng)也強(qiáng)化了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，創(chuàng)設(shè)發(fā)行ESG 、惠農(nóng)、數(shù)字中國(guó)等特色主題型產(chǎn)品。理財(cái)產(chǎn)品策略和資產(chǎn)創(chuàng)新性探索，開發(fā)多個(gè)投資方向，如多資產(chǎn)策略、REITs、全球配置和CTA策略委托投資等。

展望來(lái)看，第一，在2024年對(duì)債市不悲觀的總體預(yù)期下，預(yù)計(jì)理財(cái)市場(chǎng)規(guī)?；蛴羞M(jìn)一步增長(zhǎng)的空間。第二，在引導(dǎo)融資成本下行的背景下，理財(cái)市場(chǎng)規(guī)模要快速增長(zhǎng)也是有難度的。理財(cái)公司需找準(zhǔn)功能定位，走差異化發(fā)展路徑，構(gòu)建和強(qiáng)化自身的核心投研能力，滿足市場(chǎng)多偏好、多層次的資金需求。

固收產(chǎn)品收益展望：建議持有觀望

（一）從債市方向、股債比較、債券久期三方面展望

1、債市方向：自2023年年末以來(lái)，已經(jīng)形成的利率下行趨勢(shì)難以戛然扭轉(zhuǎn)；因此，拉長(zhǎng)持有期限看，債券產(chǎn)品總體的風(fēng)險(xiǎn)不大。但前期過(guò)快的債市上漲行情，使我們對(duì)出現(xiàn)階段性調(diào)整的可能，始終保有一分謹(jǐn)慎。需要提示的是，如逢債市下跌調(diào)整，久期越長(zhǎng)的債券產(chǎn)品凈值回撤幅度會(huì)更大。

2、股債比較：雖然當(dāng)前權(quán)益資產(chǎn)性價(jià)比優(yōu)于債券資產(chǎn)，但基本面回升彈性受到制約，主動(dòng)管理型固收+基金要走出困難局面的不確定性大。理財(cái)產(chǎn)品的固收+主要是“+策略”，策略類型不斷豐富。建議以低波穩(wěn)健策略理財(cái)產(chǎn)品為底倉(cāng)+差異化策略理財(cái)產(chǎn)品，分散投資。

3、債券久期：債券久期用來(lái)衡量債券價(jià)格變動(dòng)對(duì)利率變化的敏感度；債券的期限越長(zhǎng)則久期越大，債券價(jià)格對(duì)利率波動(dòng)就更敏感；久期越短，債券價(jià)格波動(dòng)越小，風(fēng)險(xiǎn)越小。短期來(lái)看，建議保持已持有的固收產(chǎn)品倉(cāng)位和結(jié)構(gòu)，維持間接持有債券資產(chǎn)的久期。

（二）固收型產(chǎn)品的三種配置思路

1、對(duì)于滿足流動(dòng)性管理需求的投資者，對(duì)贖回時(shí)間要求不高的，建議優(yōu)選穩(wěn)健低波策略理財(cái)產(chǎn)品，產(chǎn)品期限集中在6個(gè)月以內(nèi)。對(duì)贖回時(shí)間有要求的，長(zhǎng)期維持T+1現(xiàn)金類理財(cái)、貨幣基金的配置建議。

2、對(duì)于波動(dòng)承受意愿不高的穩(wěn)健型投資者， 建議配置期限匹配策略的理財(cái)，以及積極策略（期限匹配為主+部分倉(cāng)位期限錯(cuò)配）的理財(cái)。2月降息落地，需注意未來(lái)新發(fā)的固收理財(cái)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)將跟隨下行。

目前債券曲線平坦化，短端債券和長(zhǎng)端債券利率走勢(shì)仍較為分割。中短債產(chǎn)品上，建議關(guān)注中短期限低波穩(wěn)健策略產(chǎn)品，包括封閉、最短持有、日開等產(chǎn)品。中長(zhǎng)債產(chǎn)品上，可以關(guān)注1-2年期左右期限匹配策略、積極策略的產(chǎn)品。投資于期限匹配、持有到期的債券，可以明顯降低利率調(diào)整對(duì)產(chǎn)品到期時(shí)實(shí)際收益的擾動(dòng)。

3、對(duì)于有波動(dòng)承受意愿的穩(wěn)健進(jìn)階投資者，建議配置固收+銀行理財(cái)。

可以關(guān)注的策略包括：掛鉤指數(shù)結(jié)構(gòu)化理財(cái)；固收+高股息策略、+量化中性策略、+多資產(chǎn)/多策略（境內(nèi)外債券、權(quán)益、黃金、衍生品期貨）等 。

-END-

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