【核心觀點(diǎn)】

2023 年地產(chǎn)投資會(huì)如何？

對(duì)比借鑒 2014-2015，結(jié)合當(dāng)前實(shí)際情況，我們預(yù)計(jì) 2023 年地產(chǎn)投資大概率從“探底”轉(zhuǎn)向“筑底”，政策傳導(dǎo)有拉長(zhǎng)的可能。

數(shù)理測(cè)算，中性預(yù)期下，2023 年地產(chǎn)投資增速約-9.6％，累計(jì)同比節(jié)奏前低后高，但總體形態(tài)是一個(gè)比較平緩的底部。這就決定了 2023 年總體基本面還是一個(gè)弱復(fù)蘇的狀態(tài)。

當(dāng)然，如果 2023 年下半年地產(chǎn)投資回升，債市可能面臨新的壓力。

【正文】

11 月中旬以來(lái)地產(chǎn)放松政策頻頻出臺(tái)，能否扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)困境？政策是否存在進(jìn)一步放松的可能？明年地產(chǎn)投資怎么看？我們先從政策訴求入手。

1. “房住不炒”是否意味著去地產(chǎn)化？

2016年以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控始終堅(jiān)持“房住不炒”，二十大報(bào)告1中再度明確這一基本定位，力求完善房地產(chǎn)發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制。自 2016 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議2首次提出“房住不炒”， 到 2019 年 7 月政治局會(huì)議明確提出“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，再到疫情以后提出的“三道紅線”、貸款和土地兩集中等政策，都是為了抑制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲、弱化住房金融屬性的同時(shí)強(qiáng)化居住屬性，防止房地產(chǎn)過(guò)度金融化、泡沫化。

但“房住不炒”并不意味著去地產(chǎn)化，政策核心訴求在于穩(wěn)定。房地產(chǎn)一方面關(guān)乎民生，住房問(wèn)題關(guān)系到千家萬(wàn)戶的立身之地、安居之所；另一方面關(guān)乎發(fā)展，房地產(chǎn)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占比高、產(chǎn)業(yè)鏈條長(zhǎng)、牽涉行業(yè)廣泛，且與社會(huì)信用和地方財(cái)力息息相關(guān)，因此政策訴求在于保證房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，而非失速下行。

發(fā)展仍然是解決一切問(wèn)題的基礎(chǔ)和關(guān)鍵。從三期疊加到三重壓力，從供給側(cè)改革到高質(zhì)量發(fā)展，我們黨的發(fā)展理念隨著發(fā)展階段、發(fā)展任務(wù)的變化，不斷與時(shí)俱進(jìn)、豐富創(chuàng)新。

“房住不炒”總方針毫無(wú)疑問(wèn)要堅(jiān)守，但地產(chǎn)困境愈演愈烈、基本面壓力進(jìn)一步加深的情況下，各項(xiàng)工具運(yùn)用需要適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)節(jié)奏和地產(chǎn)階段性特征。正如 2015 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議7針對(duì)地產(chǎn)的表述，“要取消過(guò)時(shí)的限制性措施”。

基于當(dāng)前情況，購(gòu)房剛需已經(jīng)受到抑制。我們?cè)趫F(tuán)隊(duì)前期報(bào)告（《未來(lái)地產(chǎn)投資怎么看？》， 20220610）中已有詳細(xì)分析，疫情反復(fù)之下，居民就業(yè)和收入表現(xiàn)不佳，影響剛需人群加杠桿能力；居民現(xiàn)金流波動(dòng)放大，疊加房?jī)r(jià)下行的情況下、居民觀望情緒濃厚，影響居民加杠桿意愿。

觀察供給側(cè)，房企拿地與新開(kāi)工連續(xù)兩年負(fù)增長(zhǎng)，未來(lái)兩年地產(chǎn)施工和竣工或?qū)⒚黠@回落， 影響地產(chǎn)投資回暖斜率、引發(fā)住房供需失衡。一方面，房企現(xiàn)金流壓力仍然較大，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)各項(xiàng)增速均有較大幅度下行；另一方面，房建項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期通常在 2-3 年，拿地連續(xù)兩年大幅下行意味著未來(lái)存量房建項(xiàng)目減少、地產(chǎn)投資難企穩(wěn)、商品房供給或?qū)⒖焖倩芈洹?/p>更進(jìn)一步，當(dāng)前“三重壓力”并未緩解，出口增速轉(zhuǎn)入負(fù)增長(zhǎng)，因此穩(wěn)地產(chǎn)具有必要性和緊迫性。

2. 未來(lái)地產(chǎn)投資怎么看？

2.1. 定性角度，地產(chǎn)銷售與投資會(huì)快速修復(fù)嗎？

首先觀察歷史，2014 年“930 新政”以后，商品房銷售于 2015 年 2 月見(jiàn)底；房地產(chǎn)投資于 2015 年 11 月見(jiàn)底。也即政策放松后銷售和投資分別歷時(shí) 5 個(gè)月、14 個(gè)月后開(kāi)始回升。

但需要注意，2015 年商品房銷售見(jiàn)底后并非持續(xù)回升，2015 年下半年銷售當(dāng)月同比仍有階段性回落，導(dǎo)致全年商品房銷售增速回升斜率有限。

究其原因，一方面在于住房剛需回落、以及剛需人群購(gòu)買力不足。我們?cè)趫F(tuán)隊(duì)前期報(bào)告（《地方購(gòu)房政策放松怎么看？》，20220301）中指出，長(zhǎng)期內(nèi)商品房銷售與人口和城鎮(zhèn)化率有關(guān)，我國(guó)適齡住房人口從 2009 年到達(dá)拐點(diǎn)、2012 年轉(zhuǎn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間；城鎮(zhèn)化提升斜率也 在 2015 年到達(dá)拐點(diǎn)。此外，次貸危機(jī)后房?jī)r(jià)經(jīng)歷兩輪大幅上漲，剛需人群購(gòu)買力有限。

另一方面，住房投資屬性凸顯，也就意味著房?jī)r(jià)不漲、居民不買。

上述兩方面導(dǎo)致不同能級(jí)城市商品房銷售走勢(shì)明顯分化，一線城市剛需充足、銷售和房?jī)r(jià)率先回暖，而二三線城市走勢(shì)明顯偏弱，拖累商品房銷售整體表現(xiàn)。根據(jù) 2015 年官方解釋 ,2015 年下半年商品房銷售增速回落，主要來(lái)源于非重點(diǎn)城市和大戶型住房銷售走弱、以及基數(shù)效應(yīng)影響，也側(cè)面印證了上述觀點(diǎn)。

進(jìn)一步到投資，2015 年銷售見(jiàn)底到投資改善歷時(shí) 9 個(gè)月左右，相比 2008 年明顯遲緩。從地產(chǎn)到位資金來(lái)看，2015 年商品房銷售上行斜率偏緩，是銷售到投資傳導(dǎo)鈍化的主因。

第二，2015 年房企庫(kù)存較高、去化速度較慢，現(xiàn)金流壓力較大、擴(kuò)張意愿不高。2010 年下半年以來(lái)，一二線城市普遍限購(gòu)，樓市逐漸降溫，很多大中型開(kāi)發(fā)商逃離被限購(gòu)的一、 二線城市，向三、四線城市進(jìn)軍、導(dǎo)致住房供應(yīng)量劇增，其后三、四線城市吸納外來(lái)人口能力較弱、市場(chǎng)飽和，而之前拿地、動(dòng)工的項(xiàng)目仍在源源不斷地制造大量住房，導(dǎo)致庫(kù)存積壓嚴(yán)重，房企資金緊張、盈利下滑，房企轉(zhuǎn)型屢見(jiàn)不鮮。

此外，2015 年銀行表內(nèi)和非標(biāo)融資亦有收縮，拖累地產(chǎn)回暖節(jié)奏。其中不良貸款率大幅提高，有一定惜貸情緒，對(duì)小型房企甚至一律不貸款，三、四線的也基本不貸，只貸給一線城市的大企業(yè)、大品牌。

直觀對(duì)比 2015，我們判斷明年商品房銷售難言快速企穩(wěn)回升。

第一，政策支持有待繼續(xù)釋放。無(wú)論從購(gòu)房銷售政策力度（當(dāng)前一線城市購(gòu)房政策并未大規(guī)模放開(kāi)）、抑或從貨幣政策降準(zhǔn)降息幅度，當(dāng)前情況大概率弱于 2015 年；而且 2015 年棚改貨幣化是提振樓市的核心，目前還未見(jiàn)到相關(guān)政策落地。

第二，當(dāng)前剛需不足的問(wèn)題更加嚴(yán)重。一方面，適齡住房人口增速和城鎮(zhèn)化率增幅繼續(xù)回落；另一方面，棚改貨幣化相當(dāng)于庫(kù)存從房企向居民轉(zhuǎn)化，導(dǎo)致三四線城市有效需求進(jìn)一步減少，因此低能級(jí)城市銷售回升阻力更大。

此外，2015 年股市行情也在一定程度上提振居民財(cái)富和信心。

政策引導(dǎo)下，地產(chǎn)投資有望在明年一季度末見(jiàn)底，但后續(xù)回升斜率的關(guān)鍵仍在于銷售回款。從融資角度，自 10 月媒體披露年內(nèi)每家大行對(duì)房地產(chǎn)融資至少增加 1000 億元以來(lái)，金融十六條、“第二支箭”支持債券融資、“第三支箭”支持股權(quán)融資等政策頻頻出臺(tái)，房地產(chǎn)行業(yè)初步形成信貸、發(fā)債、信托、預(yù)售資金、股權(quán)融資等多維度融資支持政策體系。

截至 12 月初，商業(yè)銀行給予房地產(chǎn)企業(yè)意向授信額度合計(jì)高達(dá) 3.1 萬(wàn)億元。此外，保交樓相關(guān)舉措也在加速落實(shí)。在前期 2000 億元保交樓專項(xiàng)借款資金已基本投放 至項(xiàng)目的情況下，央行 11 月下旬再度推出 2000 億元保交樓再貸款支持工具；AMC 公司也在積極參與18，且部分省市結(jié)合當(dāng)?shù)厍闆r成立穩(wěn)樓市紓困基金，有為政府和有效市場(chǎng)有望形成合力，支持地產(chǎn)施工和竣工增速降幅收窄。

但需要注意的是，要引導(dǎo)房地產(chǎn)投資內(nèi)生性企穩(wěn)，關(guān)鍵依托仍在于銷售回款?；诖耍据啞罢叻潘伞N售回暖——投資上行”所需要的時(shí)間可能更長(zhǎng)，明年地產(chǎn)投資回升斜率還需合理估計(jì)。

2.2. 2023 年商品房銷售與地產(chǎn)投資測(cè)算

2.2.1. 樂(lè)觀和中性預(yù)期下，2023 年商品房銷售同比分別為-5.9％、-10.0％

當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期明年商品房銷售同比回升，但對(duì)回升幅度有一定分歧。對(duì)此，我們要從影響購(gòu)房的底層因素出發(fā)，分析其中的“變與不變”。

相比 2022 年，哪些因素可能有改善？

第一，購(gòu)房政策大概率進(jìn)一步放松。第二，防疫政策逐漸優(yōu)化之下，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的脈沖可能減弱，居民收入小幅回暖、現(xiàn)金流趨于穩(wěn)定，大概率提振購(gòu)房能力和意愿。

但居民收入、預(yù)期是慢變量，剛需不足的問(wèn)題在短時(shí)間內(nèi)或難以得到解決。即使有貨幣化支持工具出臺(tái)，但我們還需要考慮政策時(shí)滯的影響，以及貨幣化支持工具的規(guī)模和效果大概率弱于 2015-2017 年。

基于此，我們作兩種假設(shè)：一種是樂(lè)觀預(yù)期下，經(jīng)濟(jì)能快速擺脫疫情影響，且貨幣化支持工具出臺(tái)、下半年起到一定效果；另一種是中性預(yù)期下，疫情漸進(jìn)修復(fù)，商品房銷售環(huán)比趨勢(shì)略高于 2021 年。兩種預(yù)期下，對(duì)應(yīng)商品房銷售面積同比分別為-5.9％、-10％，綜合基數(shù)考慮，商品房銷售累計(jì)同比于明年 2 月見(jiàn)底，隨后逐漸回升。

2.2.2. 2023 年房地產(chǎn)投資同比約-9.6％

我們?cè)趫F(tuán)隊(duì)前期報(bào)告（《未來(lái)地產(chǎn)投資怎么看？》，20220610）中已經(jīng)對(duì)地產(chǎn)投資測(cè)算方法 有過(guò)詳細(xì)闡述，此處我們延用原有思路，將地產(chǎn)投資拆分為土地費(fèi)用和建安投資分別進(jìn)行預(yù)測(cè)。

（1）樂(lè)觀、中性、悲觀預(yù)期下，我們預(yù)計(jì) 2023 年土地購(gòu)置費(fèi)同比約-21.7％、-25.1％、-27.7％ 土地出讓收入領(lǐng)先土地出讓收入約 9 個(gè)月，明年土地購(gòu)置費(fèi)同比大概率繼續(xù)走低；節(jié)奏先下后上，年中有望見(jiàn)底。

數(shù)理測(cè)算，2023 年計(jì)入土地購(gòu)置費(fèi)的土地成交價(jià)款上限=2023 年土地成交價(jià)款+2022 年土地成交價(jià)款*50％，以土地購(gòu)置費(fèi)/當(dāng)年可計(jì)入土地購(gòu)置費(fèi)的土地成交價(jià)款上限作為當(dāng)年房企 土地費(fèi)用繳納倍數(shù)（超出部分包括土地成交價(jià)款口徑外的土地費(fèi)用支付額度），來(lái)預(yù)測(cè) 2023 年土地購(gòu)置費(fèi)用。

（2）我們預(yù)計(jì) 2023 年建安投資同比約-3％

建安投資、設(shè)備購(gòu)置與土地施工面積直接相關(guān)。簡(jiǎn)單而言，施工面積計(jì)算方法如下：

當(dāng)年施工面積=上年施工面積-上年竣工面積+當(dāng)年新開(kāi)工面積-當(dāng)年凈停工面積

首先，我們預(yù)計(jì) 2023 年新開(kāi)工面積增速約-15％左右。

房屋新開(kāi)工面積與當(dāng)年拿地有直接關(guān)系，觀察新開(kāi)工面積、購(gòu)置面積和土地成交價(jià)款的關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，土地成交價(jià)款增速通常高于土地購(gòu)置面積增速，原因在于土地價(jià)格變化；新開(kāi)工面積通常高于土地購(gòu)置面積，原因在于兩者分別對(duì)應(yīng)房屋建筑面積和土地面積，此外還有房企開(kāi)工節(jié)奏（房企拿地后可能留作未來(lái)進(jìn)行施工）等因素影響；相比土地成交價(jià)款房屋新開(kāi)工面積波動(dòng)較小。因此在投資回升過(guò)程中，新開(kāi)工面積增速通常處于土地購(gòu)置面積和土地成交價(jià)款之間。

其次，在政策大力督促保交樓之下，我們預(yù)計(jì)明年凈停工面積收窄到 2021 年水平，約 6 萬(wàn)平。

基于此，我們預(yù)計(jì) 2023 年施工面積約 87 萬(wàn)億平，增速約-4.4％。

此外考慮施工價(jià)格，2023 年新開(kāi)工/施工面積繼續(xù)回落，疊加地產(chǎn)政策進(jìn)一步放松、銷售增速小幅回升之下，我們預(yù)計(jì)施工強(qiáng)度上行，對(duì)應(yīng)建安投資單價(jià)小幅升高，結(jié)合明年 PPI，我們預(yù)計(jì) 2023 年建安投資約-3％。

3. 未來(lái)還會(huì)有哪些地產(chǎn)政策？

短期內(nèi)，第一，限購(gòu)限貸政策可能繼續(xù)放開(kāi)。在因城施策的框架下，低能級(jí)城市全面放松、高能級(jí)城市結(jié)構(gòu)性放松。

從十九大到二十大，房地產(chǎn)所處的大框架由“提高保障和改善民生水平，加強(qiáng)和創(chuàng)新社 會(huì)治理”變化為“增進(jìn)民生福祉，提高人民生活品質(zhì)”，高層對(duì)于民生品質(zhì)更加重視。

住建部掛網(wǎng)新聞明確，“給予地方更多自主權(quán)，因城施策運(yùn)用好政策工具箱中的 40 多項(xiàng)工具，靈活運(yùn)用階段性信貸政策，支持剛性和改善性住房需求。”

第二，需要關(guān)注貨幣化支持工具在地產(chǎn)領(lǐng)域的運(yùn)用。2015 年棚改貨幣化出臺(tái)、資金落地后， 商品房銷售才開(kāi)始全面回升；根據(jù)央行三季度貨政報(bào)告，近期 PSL 主要應(yīng)用于基建領(lǐng)域，配合專項(xiàng)金融工具發(fā)力，未來(lái)需要關(guān)注類似于 PSL 等工具能否對(duì)剛需人群提供定向資金支持。

此外，住房政策性金融機(jī)構(gòu)也可以納入考量。

中長(zhǎng)期來(lái)看，第一，租購(gòu)并舉，增加保障房供給，同時(shí)健全完善長(zhǎng)租房市場(chǎng)、引導(dǎo)地產(chǎn)企 業(yè)發(fā)展住房租賃業(yè)務(wù)。二十大明確，“加快建立多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度”。

我國(guó)自 2015 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確深化住房制度改革方向，以滿足新市民住房需求為主要出發(fā)點(diǎn)，首次提出租購(gòu)并舉，其中主要包括兩個(gè)方向，一是公租房，二是鼓勵(lì)自然人和機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買庫(kù)存商品房、發(fā)展專業(yè)化住房租賃業(yè)務(wù)。

2016 年中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第 14 次會(huì)議明確市場(chǎng)和政府職能，要“以市場(chǎng)為主滿足多層次需求，以政府為主提供基本保障，分類調(diào)控，地方為主，金融、財(cái)稅、土地、市場(chǎng)監(jiān)管等 多策并舉，形成長(zhǎng)遠(yuǎn)的制度安排”。

2020 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議則更加細(xì)化，要求租購(gòu)?fù)瑱?quán)、探索租賃住房土地供給機(jī)制、降低租賃住房稅費(fèi)負(fù)擔(dān)。

2022 年住建部年度工作會(huì)議中，明確租購(gòu)并舉機(jī)制的兩個(gè)方向，分別是增加保障性租賃住房供給、加快發(fā)展長(zhǎng)租市場(chǎng)。

觀察保障性住房方面，2021 年 6 月國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見(jiàn)》，明確了國(guó)家層面住房保障體系的頂層設(shè)計(jì)，國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部持續(xù)為保租房及配套設(shè)施建設(shè)提供獎(jiǎng)勵(lì)、補(bǔ)助資金，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)也出臺(tái)信貸支持政策。

未來(lái)保障性住房投資有望繼續(xù)提升。十四五期間全國(guó)初步計(jì)劃建設(shè)籌集保障性租賃住房近 900 萬(wàn)套（間），預(yù)計(jì)可解決 2600 多萬(wàn)新市民青年人的住房困難，預(yù)計(jì)可完成投資 3 萬(wàn)億 元左右；2021 年到 2022 年 10 月底，全國(guó)已開(kāi)工建設(shè)和籌集保障性租賃住房約 330 萬(wàn)套 （間），累計(jì)完成投資 3334 億元，可解決近 1000 萬(wàn)青年人、新市民住房困難。

長(zhǎng)租房方面，隨相關(guān)機(jī)制逐漸完善，更多專業(yè)化地產(chǎn)公司開(kāi)展“投資——租賃”業(yè)務(wù)，對(duì) 地產(chǎn)投資也有一定提振作用。《北京市住房租賃條例》、《上海市住房租賃條例》分別于 2022 年 9 月份、2023 年 2 月開(kāi)始正式實(shí)施，嚴(yán)格規(guī)范市場(chǎng)秩序、明確具體規(guī)范要求。2022 年 11 月初，我國(guó)首個(gè)住房租賃基金在北京正式設(shè)立，將通過(guò)盤活市場(chǎng)存量房產(chǎn)，向個(gè)人 租戶提供長(zhǎng)租房服務(wù)。

第二，區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略為地產(chǎn)投資注入活力。二十大報(bào)告明確，“深入實(shí)施區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略、區(qū)域重大戰(zhàn)略、主體功能區(qū)戰(zhàn)略、新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略，優(yōu)化重大生產(chǎn)力布局，構(gòu)建優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、高質(zhì)量發(fā)展的區(qū)域經(jīng)濟(jì)布局和國(guó)土空間體系?！?/p>具體來(lái)看，未來(lái)我國(guó)城鎮(zhèn)化的總體格局，要以城市群為重要載體。打造“中心城市——都市圈——城市群”的區(qū)域空間格局，根據(jù)發(fā)展程度做出不同規(guī)劃，例如發(fā)展領(lǐng)先的京津冀、 長(zhǎng)三角，深度實(shí)施區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略；第二梯隊(duì)區(qū)域則以打造都市圈為主；中西部地區(qū)則 要繼續(xù)做大中心城市。通過(guò)提升和釋放中心城市發(fā)展動(dòng)能、突破主城區(qū)邊界限制，帶動(dòng)中小城市乃至整個(gè)區(qū)域可持續(xù)發(fā)展，推動(dòng)城鎮(zhèn)化進(jìn)程。

2022 年 7 月 28 日發(fā)改委發(fā)布“十四五”新型城鎮(zhèn)化實(shí)施方案33，明確了主要目標(biāo)，要求提升農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化質(zhì)量、對(duì)不同規(guī)模城市城鎮(zhèn)化進(jìn)行布局、劃定新增建設(shè)用地規(guī)模，對(duì)中期內(nèi)地產(chǎn)走勢(shì)形成支撐。

4. 小結(jié)

地產(chǎn)與利率的關(guān)系，我們團(tuán)隊(duì)在前期報(bào)告（《如何從地產(chǎn)邏輯辨析利率位置？》，20221115） 已有相關(guān)分析，地產(chǎn)投資和利率總體有著高度吻合的底部一致性。

2023 年地產(chǎn)投資會(huì)如何？

對(duì)比借鑒 2014-2015，結(jié)合當(dāng)前實(shí)際情況，我們預(yù)計(jì) 2023 年地產(chǎn)投資大概率從“探底” 轉(zhuǎn)向“筑底”，政策傳導(dǎo)有拉長(zhǎng)的可能。

本文源自券商研報(bào)精選