降準(zhǔn)可能提供債市降久期機(jī)會(huì)——2022年11月22日國(guó)常會(huì)解讀-20221124

1、本次國(guó)常會(huì)的主要亮點(diǎn)

第一，本次會(huì)議的主題為部署抓實(shí)抓好穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策和接續(xù)措施全面落地見(jiàn)效，鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上基礎(chǔ)，聚焦穩(wěn)增長(zhǎng)。事實(shí)上，2022年八月以來(lái)幾乎歷次國(guó)常會(huì)都聚焦于穩(wěn)增長(zhǎng)。這與二十大要求量的合理增長(zhǎng)、定調(diào)擴(kuò)大內(nèi)需同供給側(cè)改革相結(jié)合一致。

第二，此次會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)政策落實(shí)。決定向地方派出督導(dǎo)工作組，促前期已出臺(tái)政策措施切實(shí)落地。落實(shí)力度不足，沒(méi)有形成足夠的實(shí)物工作量，是2022年經(jīng)濟(jì)未見(jiàn)明顯起色的關(guān)鍵原因。此次第四次派出督導(dǎo)組，是解決落地的有效手段。

第三，再次強(qiáng)調(diào)保交樓借款，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展。房地產(chǎn)問(wèn)題需要在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范與道德風(fēng)險(xiǎn)防范之間做平衡，當(dāng)前更側(cè)重防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)應(yīng)的是保交樓專(zhuān)項(xiàng)借款盡快落到項(xiàng)目、銀行發(fā)放專(zhuān)項(xiàng)貸款等，為房地產(chǎn)市場(chǎng)注入新的流動(dòng)性，解決房地產(chǎn)當(dāng)前存在的供需錯(cuò)位、負(fù)向循環(huán)等問(wèn)題。

第四，支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。預(yù)計(jì)后續(xù)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)將迎來(lái)持續(xù)復(fù)蘇。

第五，適時(shí)適度降準(zhǔn)。按照過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，國(guó)常會(huì)在提出降準(zhǔn)后，絕大部分情況下降準(zhǔn)會(huì)在一周內(nèi)落地，因此預(yù)計(jì)此次也是如此。

當(dāng)前降準(zhǔn)的主要作用包括：（1）釋放穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，表明穩(wěn)增長(zhǎng)的意圖；（2）釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性，緩解銀行缺長(zhǎng)錢(qián)的問(wèn)題，支持實(shí)體貸款；（3）安撫市場(chǎng)情緒，緩解近期債市快速回調(diào)、銀行理財(cái)贖回壓力；（4）值得強(qiáng)調(diào)，復(fù)盤(pán)歷史降準(zhǔn)的影響，降準(zhǔn)往往對(duì)于資金利率沒(méi)有直接影響。

2、對(duì)于債券市場(chǎng)，降準(zhǔn)可能提供降久期機(jī)會(huì)

2022年以來(lái)，幾乎每次寬貨幣政策出臺(tái)都是降久期機(jī)會(huì)，如1月17日降息、4月15日降準(zhǔn)、8月15日降息，每次債市收益率都會(huì)出現(xiàn)短期低點(diǎn)，然后收益率趨勢(shì)性上行。寬貨幣對(duì)債市基本只有短時(shí)性影響，收益率很快就會(huì)反彈到寬貨幣措施之前。

主要原因在于，2022年來(lái)央行的寬貨幣受制于海外貨幣政策收縮壓力，市場(chǎng)很難形成持續(xù)的寬貨幣預(yù)期。同時(shí)，寬貨幣只是穩(wěn)增長(zhǎng)的開(kāi)始，之后會(huì)有更多寬財(cái)政、寬信用措施，以及基本面見(jiàn)到階段性起色，這些均不利于債市，導(dǎo)致收益率上行。

因此，近期我們建議債市應(yīng)在短久期至中性久期間動(dòng)態(tài)選擇。

3、需要關(guān)注資金利率進(jìn)一步正?；目赡苄?/p>由于理財(cái)贖回可能引發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，央行將隔夜資金利率重新壓低至1％左右，再疊加降準(zhǔn)，央行釋放無(wú)緊貨幣意圖的信號(hào)（資金利率正?；緛?lái)就不是緊貨幣），當(dāng)前債券收益率明顯回落。

當(dāng)前貨幣市場(chǎng)成交量已經(jīng)重新快速上升，央行再次進(jìn)行貨幣市場(chǎng)利率正?；目赡苄哉谠黾樱枰芮嘘P(guān)注資金利率變化。

資金利率正?；c降準(zhǔn)、維持流動(dòng)性合理充裕并不矛盾，2％左右的DR007已經(jīng)是歷史最低水平，2018年4月也出現(xiàn)過(guò)降準(zhǔn)+資金利率收斂的情況，因此不宜掉以輕心。

4、降準(zhǔn)窗口中的債市策略

對(duì)于利率債：（1）如果資金利率能夠一直保持當(dāng)前的水平，那么債市還有短期機(jī)會(huì)；而一旦隔夜利率再次向政策利率靠攏，則我們認(rèn)為應(yīng)果斷降至短久期；（2）2022年來(lái)，歷次寬貨幣落地后都是降久期機(jī)會(huì)；（3）按照資金利率正?；▋r(jià)，十年國(guó)債在2.8％左右是合理的，若明顯低于這一水平也可以降久期。

對(duì)于可轉(zhuǎn)債，穩(wěn)增長(zhǎng)是最為確定的方向，二十大以來(lái)幾乎所有政策都是圍繞穩(wěn)增長(zhǎng)，而不是市場(chǎng)熱炒的題材，我們繼續(xù)看好內(nèi)需相關(guān)板塊，包括但不限于銀地保、基建、消費(fèi)、新能源、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)等行業(yè)的龍頭。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；疫情擴(kuò)散超預(yù)期。

本文源自券商研報(bào)精選