【天風(fēng)研究·固收】孫彬彬

摘 要

未來三個(gè)月，債市大概率要尋找一個(gè)新的平衡，我們建議謹(jǐn)慎。

為什么謹(jǐn)慎？

空間上，調(diào)整到目前位置，如果按照一年MLF來衡量，難道不算充分？

空間問題在于其本身存在邏輯前提，一年MLF不是教條，市場走勢高低起伏核心還是決定于央行行為以及行為所帶動(dòng)的資金利率變化，而央行行為雖然根植于基本面，但是貨幣政策在行為選擇上存在因時(shí)因勢的變化。這個(gè)變化背后有著很多市場并不能在事前充分理解，可能需要事后才能知曉的原因。

回顧過往，無論是2013、2016還是2020年，債市自身有諸多問題，疊加央行行為低于市場預(yù)期，一定程度上加大了預(yù)期差和凈值偏離的壓力。最重要的是，央行并未降準(zhǔn)，以及縮量續(xù)作MLF。雖然通過公開市場操作和X-REPO，但市場對(duì)央行更積極的行動(dòng)有所期待。

更何況，讀三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，似乎央行與市場所思所想有所區(qū)別。在過去兩年間，這還是央行首次突出強(qiáng)調(diào)需求側(cè)，特別是廣義貨幣擴(kuò)張對(duì)于國內(nèi)通脹的影響。結(jié)合上下文，似乎在弱化總量方向的政策運(yùn)用。

雖然我們認(rèn)為未來降準(zhǔn)降息還有可能性，但是總量角度出發(fā)，節(jié)奏和空間要進(jìn)一步接受約束的可能。

這可能就是央行不降準(zhǔn)以及不全額續(xù)作MLF的理由。

如果央行未來都是依靠公開市場投放來支撐資金面，資金面就容易不穩(wěn)定。

據(jù)此，再貸款1.75％和OMO2％就成為后續(xù)隔夜資金利率的定價(jià)參考，樂觀預(yù)計(jì)資金利率在1.75％附近，審慎評(píng)估在1.75％-2％。

對(duì)應(yīng)而言，一年CD可以認(rèn)為仍處在一年MLF之下，但是利差無疑會(huì)進(jìn)一步縮窄，目前觀察，壓力還很難說充分釋放。十年國債初步觀察，定價(jià)區(qū)間以2.75％為中樞，但是現(xiàn)階段可能會(huì)靠向2.75-3％。

按照目前利率定價(jià)狀態(tài)結(jié)合資金利率水平觀察，信用債調(diào)整可能還會(huì)延續(xù)一段時(shí)間，核心因素還是需要關(guān)注資金定價(jià)中樞和機(jī)構(gòu)間行為的變化。當(dāng)然，這里有一點(diǎn)需要進(jìn)一步思考：明年還有沒有降息的可能？因?yàn)榍笆龇治龆际窃诓唤迪⒌慕嵌扔懻摰摹?/p>往未來看，經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)較大概率仍然低于潛在增速（除非政策穩(wěn)增長超預(yù)期），由此估計(jì)未來一年可能至少還有1次降息。未來不排除降息的可能，但是未來三個(gè)月是否一定降息就成了不確定的存在。

籠統(tǒng)而言，債市再平衡的過程中，點(diǎn)位預(yù)測會(huì)顯得十分困難。

我們建議適度弱化空間判斷，從時(shí)間維度觀察可能觀點(diǎn)更為清楚。

未來三個(gè)月，我們將依次面對(duì)如下事件的影響：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、專項(xiàng)債提前批、一月開門紅。

考慮到1月份數(shù)據(jù)在2月中旬公布，現(xiàn)在到2月中旬正好三個(gè)月，這個(gè)過程是市場重新整理頭緒，不斷驗(yàn)證判斷的過程，也是債市尋找新的平衡的過程。

還有一個(gè)機(jī)構(gòu)行為的變化，特別是理財(cái)贖回問題。

目前理財(cái)問題有其特定時(shí)點(diǎn)的特殊性，可以說是市場周期遭遇機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型的沖撞，這個(gè)沖撞不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)，但是當(dāng)下會(huì)很麻煩。

市場漲跌自有其自身規(guī)律，這是客觀周期變化。

理財(cái)問題的核心矛盾在于三個(gè)沒有準(zhǔn)備：第一、機(jī)構(gòu)沒有準(zhǔn)備；第二、投資人沒有準(zhǔn)備；第三、監(jiān)管沒有準(zhǔn)備。

對(duì)于監(jiān)管，自上而下推進(jìn)銀行理財(cái)快速轉(zhuǎn)型本無可厚非，因?yàn)槌衅饺站?，問題已經(jīng)積累很多，如果此前不作大型外科手術(shù)，金融系統(tǒng)未必能夠承受這幾年內(nèi)外環(huán)境持續(xù)沖擊，但是監(jiān)管也有一個(gè)度的問題，監(jiān)管本身也是一個(gè)行為藝術(shù)的存在。當(dāng)機(jī)構(gòu)和投資人沒有做好準(zhǔn)備，遭遇市場猝不及防的變化，凈值大幅回撤和踩踏就不可能避免。這時(shí)監(jiān)管該怎么辦？控制凈值調(diào)整？輸出流動(dòng)性？還是開工沒有回頭箭？并不容易回答。至少，這次和2020年永煤事件不同，因?yàn)樾再|(zhì)不同，永煤帶來的市場沖擊要救，目前的市場沖擊也要救嗎？

我們預(yù)計(jì)展望后續(xù)，資金利率收斂、疊加前期債市做多的兩大底層邏輯在變，機(jī)構(gòu)行為驅(qū)動(dòng)下，債市再平衡過程仍將延續(xù)。先不急著給出答案。

債市出現(xiàn)連續(xù)大幅調(diào)整，現(xiàn)在這個(gè)位置怎么看？

我們首先回顧今年以來利率走勢。截止到本周，債市大概分成三個(gè)階段：

第一個(gè)階段，從去年下半年延續(xù)到8月降息以前，長端利率基本上是橫盤震蕩，上有頂下有底的格局很清晰。十年國債的頂就是1年MLF利率2.85％。

第二個(gè)階段，8月降息打破了上述狀態(tài)，利率波動(dòng)中樞往下移動(dòng)10個(gè)bp，10年期國債收益率創(chuàng)出了階段性新低。到9月、10月出現(xiàn)一次調(diào)整，當(dāng)然沒有突破一年MLF最新利率2.75％。

現(xiàn)在進(jìn)入到第三個(gè)階段。十年國債突破1年MLF。

1. 利率定價(jià)的錨是什么？

今年宏觀圖景紛繁復(fù)雜，市場一直在關(guān)注利率中樞和錨在哪？

市場此前認(rèn)為在兩個(gè)相當(dāng)重要的宏觀邏輯主導(dǎo)下，中國可能面臨利率持續(xù)下行的局面。哪兩個(gè)邏輯？一個(gè)是疫情，一個(gè)是地產(chǎn)。

但是這兩大邏輯在發(fā)生變化。

政治局常委會(huì)會(huì)議和隨后出臺(tái)的優(yōu)化防控二十條舉措，明確要求最大限度減少疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的影響，這與3月、5月、6月政策端在相應(yīng)的防控中的定調(diào)和表述有顯著的區(qū)別。對(duì)于債券市場，往后不能再把堅(jiān)持動(dòng)態(tài)清零不變，作為債市簡單做多的關(guān)鍵邏輯。

雖然市場會(huì)關(guān)注在動(dòng)態(tài)優(yōu)化過程中各地實(shí)際執(zhí)行情況和基本面的影響，但是方向是顯然的變化。

地產(chǎn)和社會(huì)信用狀態(tài)也在變。

第二支箭、PSL、專項(xiàng)政策性金融工具等等，對(duì)于地產(chǎn)所主導(dǎo)的需求側(cè)信用塌方、資產(chǎn)負(fù)債表衰退有了作用的支點(diǎn)，雖然目前還不至于樂觀，但是至少不能再以資產(chǎn)負(fù)債表衰退、流動(dòng)性陷阱和資產(chǎn)荒簡單言之。

防控和地產(chǎn)在變，直接影響在于利率定價(jià)和中樞。

今年我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)，10年期國債之所以一直在一年MLF之下運(yùn)行，前半年不突破2.85％，8月降息以后不突破2.75％，是因?yàn)樵诮衲旰暧^圖景中，一系列因素使得一年MLF成為十年國債的上限。

這里面防控政策是最重要的影響因素?，F(xiàn)在上限明確被打破，下一步往何處去？

回顧過去一年，相比美債，絕大多數(shù)時(shí)間我們的利率波動(dòng)幅度都在10個(gè)bp以內(nèi)。這里體現(xiàn)的是穩(wěn)字當(dāng)頭不是句空話。在談下一步怎么走的時(shí)候，就要從貨幣政策邏輯去考慮，一年MLF對(duì)于利率到底意味著什么？

在建設(shè)中央銀行制度的背景下，市場利率邏輯上要圍繞政策利率做中樞波動(dòng)。所以邏輯上，十年國債的定價(jià)中樞是一年MLF，只是特定情況下，利率波動(dòng)會(huì)低于這個(gè)中樞，或者高于這個(gè)中樞。

觀察歷史，要注意幾個(gè)利率沖破一年MLF的位置：2016年12月開始債市徹底走熊；2019年4月因?yàn)殚_門紅和套利監(jiān)管而調(diào)整，隨后在基本面回落、中美摩擦和包商事件中回落；2020年7月疫情沖擊結(jié)束、基本面改善、債市階段性走熊；2021年在降準(zhǔn)降息中利率脈沖后回落。

總之，4次里面有2次走出了熊市，有兩次脈沖式回落。這一次會(huì)如何？邏輯上，還是取決于基本面和政策面。至于比較基準(zhǔn)，當(dāng)然要放到明年的框架中來衡量。

2.從PPI和社融觀察，往明年展望，債市不乏壓力

圍繞基本面與政策面，市場過往經(jīng)驗(yàn)主要是兩個(gè)指標(biāo)：一個(gè)是通脹，一個(gè)是社融。

通脹方面，關(guān)注PPI，而PPI則主要盯黑色，自然關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面；社融則涉及到政策穩(wěn)增長的力度。

這就涉及到總體對(duì)明年的展望。

對(duì)于明年，我們認(rèn)為政策有一個(gè)基本增長底線。

第一，未來核心關(guān)切是建成社會(huì)主義現(xiàn)代化。在中國式現(xiàn)代化的表述中，有一句話很重要，中國式現(xiàn)代化包含了各國現(xiàn)代化的共同特征。這個(gè)共同特征，毫無疑問包括發(fā)展經(jīng)濟(jì)、積累財(cái)富、提高綜合國力和人民生活水平。說的簡單點(diǎn)，人均GDP要到2萬美元。

第二，不以GDP論英雄。并不是說不要GDP，而是客觀接受在內(nèi)外因素影響下經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階這個(gè)現(xiàn)實(shí)。與此同時(shí)，還是會(huì)有底線要求，盡力減少GDP的降幅，就像我們認(rèn)為今年政策底線訴求是3％。

第三，結(jié)合二十大報(bào)告、《十四五規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)》，我們判斷2035年目標(biāo)并沒有弱化經(jīng)濟(jì)增速的總體要求。

綜合而言，我們判斷2023年還是有底線要求，起點(diǎn)是保3％（至少2023年不能進(jìn)一步下滑），然后是保4％爭5％（向十四五年均經(jīng)濟(jì)增速要求靠攏）。

據(jù)此，我們分析PPI和社融。

第一，在穩(wěn)增長的訴求下，明年P(guān)PI的基礎(chǔ)情景是告別單邊下行的態(tài)勢，甚至可能會(huì)前低后高，如果利率跟PPI比較契合，要注意這種走勢帶來的可能變化。

第二，明年社融還會(huì)有更進(jìn)一步的提升。穩(wěn)增長需要信用支持，社融擴(kuò)張不可能僅僅寄希望于企業(yè)和居民自發(fā)修復(fù)，一定要政策外力來驅(qū)動(dòng)，我們正在看到進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)的提升。

從8月份以來，專項(xiàng)政策性金融工具、專項(xiàng)債、央行一系列結(jié)構(gòu)性政策工具，地產(chǎn)金融支持和最新的防控優(yōu)化等等，加在一起就變成了社融表內(nèi)表外的改善。典型代表，社融口徑下的委托貸款和企業(yè)中長期。當(dāng)然，居民部門我們也看到了普惠小微貸款的提升。這里面最需要著重強(qiáng)調(diào)的是PSL，這項(xiàng)工具時(shí)隔多年，再次連續(xù)兩個(gè)月顯著增長。在一系列變化的支撐下，我們傾向于未來社融不能低估。因?yàn)椋哒谧?，正在做事?/p>2023年基于穩(wěn)增長的底線訴求，我們認(rèn)為社融會(huì)高于今年，PPI中樞就不會(huì)低于當(dāng)下，甚至明年可能前低后高。這兩個(gè)角度觀察，明年利率的中樞邏輯上不會(huì)太低，至少不會(huì)低于三季度水平。

3.考慮出口和地產(chǎn)，基本面不支持簡單走熊，這是市場的基本認(rèn)知

從基本面出發(fā)，還有兩大困擾：

其一是出口。

按照目前市場普遍預(yù)期，2023年出口大概率往下走。過往出口往下的時(shí)候，一般對(duì)應(yīng)利率往下。這能不能構(gòu)成新的做多邏輯和支撐？要注意出口并不是強(qiáng)變量，在過往歷史中我們看到的出口與利率的關(guān)系中，還是存在例外。但是2023年，外需確實(shí)是基本面的一大拖累。

其二是地產(chǎn)。

目前很重要的困擾還是地產(chǎn)?，F(xiàn)有情況而言，地產(chǎn)基本面還不可能立即改善。對(duì)比研究2014~2015年，在一系列重大增量政策出臺(tái)后，地產(chǎn)基本面也沒有很快得到提振。為什么？實(shí)際上就是政策傳導(dǎo)有個(gè)過程，當(dāng)前地產(chǎn)問題極其復(fù)雜嚴(yán)峻，而政策力度雖然有所增加，但是和2014年下半年對(duì)比，還有一些距離，所以可能需要一個(gè)更長的過程去疏導(dǎo)，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表或者其他相關(guān)領(lǐng)域改善或者提振。今年雖然給出很低的基數(shù)，明年地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)也不一定能很快見底。

地產(chǎn)對(duì)利率是什么影響？地產(chǎn)投資的底和10年期國債利率底總體吻合。

所以如果2023年年中以前能夠看到地產(chǎn)投資見底，債市有可能會(huì)真正走熊。如果說地產(chǎn)投資最早也要到明年下半年見底，債市最多就是有定價(jià)中樞再平衡的壓力，但是未必就會(huì)單邊走熊。

出口和地產(chǎn)這個(gè)角度，還可以外推經(jīng)濟(jì)壓力和未來一年降準(zhǔn)降息的可能性仍在，理論上，目前經(jīng)濟(jì)增速仍然低于潛在增速，低于十四五規(guī)劃的目標(biāo)要求，而且還沒有看到社融的顯著回升，所以從債市基本面拐點(diǎn)信號(hào)角度觀察，似乎不支持債市轉(zhuǎn)熊，這是市場共有的基本認(rèn)知。

從地產(chǎn)角度觀察，我們還可以換個(gè)指標(biāo)考慮資產(chǎn)負(fù)債表的問題，現(xiàn)在居民存款的定期化比率很高。如果什么時(shí)候看到居民存款開始活化，可能也就意味著資產(chǎn)負(fù)債表壓力的真正緩解。換言之，這個(gè)時(shí)候債市調(diào)整壓力才會(huì)真正全面上升。

這里要提示一下風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檠胄腥径蓉泿耪邎?zhí)行報(bào)告給出了一些較為積極的信號(hào)，比如進(jìn)一步的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具運(yùn)用、疫情防控更加精準(zhǔn)后消費(fèi)動(dòng)能可能快速釋放、降低個(gè)人消費(fèi)信貸成本等。

4. 未來三個(gè)月，債市將尋找新的平衡，過程需謹(jǐn)慎看待

把上述邏輯大概梳理一遍，說明目前債市處在一個(gè)較為復(fù)雜的位置，展望未來三個(gè)月，債市大概率要尋找一個(gè)新的平衡，包括市場所關(guān)心的資金利率、長端利率、一年CD、信用債等，這個(gè)過程中，我們總體建議仍需謹(jǐn)慎。

為什么謹(jǐn)慎？

空間上，調(diào)整到目前位置，無論短端還是長端，如果按照一年MLF來衡量，難道不算充分？

空間的問題在于其本身存在邏輯前提，一年MLF不是一個(gè)教條的存在，市場走勢的高低起伏核心還是決定于央行行為以及行為所帶動(dòng)的資金利率變化，而央行行為雖然根植于基本面，但是貨幣政策在行為選擇上存在因時(shí)因勢的變化。這個(gè)變化背后有著很多市場并不能在事前充分理解，可能需要事后才能知曉的原因。

回顧過往，無論是2013、2016還是2020，債市自身有諸多問題，疊加央行行為低于市場預(yù)期，一定程度上加大了預(yù)期差和凈值偏離的壓力。

一定要通脹上行、基本面企穩(wěn)亦或是社融大幅上行之后，貨幣政策才會(huì)轉(zhuǎn)向？處在百年未有之大變局，宏觀圖景有如此紛繁復(fù)雜，現(xiàn)實(shí)的角度，還是不建議市場過于機(jī)械，因時(shí)因勢，合理把握節(jié)奏。

最重要的是，央行并未降準(zhǔn)，以及縮量續(xù)作MLF。雖然通過公開市場操作和X-REPO，但市場對(duì)央行更積極的行動(dòng)有所期待。

央行歷史上有過更加積極的直面回應(yīng)，比如盤中公告流動(dòng)性，解除市場擔(dān)憂等。

更何況，讀三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，似乎央行與市場所思所想有所區(qū)別。

央行認(rèn)為，在總量和結(jié)構(gòu)工具雙重運(yùn)用下，信貸總量增長穩(wěn)定性增強(qiáng)?；ㄍ顿Y和工業(yè)發(fā)展快速回升，市場信心有所增強(qiáng)。疫情防控更加精準(zhǔn)后消費(fèi)動(dòng)能可能快速釋放。

由此報(bào)告提示：高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側(cè)的變化。這里面央行突出強(qiáng)調(diào)需求升溫的滯后效應(yīng)，一段時(shí)間以來我國 M2增速處于相對(duì)高位，若總需求進(jìn)一步復(fù)蘇升溫可能帶來滯后效應(yīng)。

在過去兩年間，這還是央行首次突出強(qiáng)調(diào)需求側(cè)，特別是廣義貨幣擴(kuò)張對(duì)于國內(nèi)通脹的影響。

這個(gè)變化的進(jìn)程很清晰，央行在下一階段主要政策思路表述上，與二季度相比，刪去了“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”的表述。結(jié)合上下文，似乎在弱化總量方向的政策運(yùn)用。

我們一直強(qiáng)調(diào)分析貨幣政策既要考慮最終目標(biāo)，又要理解中介目標(biāo)。

從最終目標(biāo)角度考慮，央行需要兼顧內(nèi)外均衡，央行此次報(bào)告明確要保持人民幣幣值和購買力的基本穩(wěn)定。此其一。其二，寬信用更加倚重結(jié)構(gòu)政策。為了有效解決問題，目前政策運(yùn)作邏輯是通過結(jié)構(gòu)政策支持特定金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用投放。發(fā)揮政策性開發(fā)性銀行、國有大型商業(yè)銀行支柱作用。其三，關(guān)注通脹控總量？

目前還沒到要真正關(guān)注通脹的時(shí)候，但是央行在強(qiáng)調(diào)，尤其是強(qiáng)調(diào)需求側(cè)變化帶來的通脹壓力。照此邏輯，似乎不可避免要關(guān)注M2增速。

如果央行未來都是依靠公開市場投放來支撐資金面，資金面的狀態(tài)就容易不穩(wěn)定，除非后續(xù)社融再度塌方。

據(jù)此，再貸款1.75％和OMO2％就成為后續(xù)隔夜資金利率的定價(jià)參考，樂觀預(yù)計(jì)資金利率在1.75％附近，審慎評(píng)估在1.75％-2％，相比前期有較明顯提升。差不多回到了去年底今年初的位置。

對(duì)應(yīng)而言，一年CD可以認(rèn)為仍可以處在一年MLF之下，但是利差無疑會(huì)進(jìn)一步縮窄，目前觀察，壓力還很難說充分釋放。

十年國債初步觀察，定價(jià)區(qū)間以 2.75％為中樞，但是現(xiàn)階段可能會(huì)靠向 2.75-3％。

按照目前利率定價(jià)狀態(tài)結(jié)合資金利率水平觀察，信用債調(diào)整可能還會(huì)延續(xù)一段時(shí)間，核心因素還是需要關(guān)注資金定價(jià)中樞和機(jī)構(gòu)間行為的變化。

這里有一點(diǎn)需要進(jìn)一步思考：明年還有沒有降息的可能？因?yàn)榍笆龇治龆际窃诓唤迪⒌慕嵌扔懻摰摹?/strong>

過去這一年半是三次降準(zhǔn)兩次降息，大概就是半年一次降準(zhǔn)，大半年一次降息。往未來看，經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)較大概率仍然低于潛在增速（除非政策穩(wěn)增長超預(yù)期），由此估計(jì)未來一年可能至少還有1次降息。

未來不排除降息的可能，但是未來三個(gè)月是否一定降息就成了不確定的存在。

籠統(tǒng)而言，債市再平衡的過程中，點(diǎn)位預(yù)測會(huì)顯得十分困難。

我們建議適度弱化空間判斷，從時(shí)間維度觀察可能觀點(diǎn)更為清楚。

未來三個(gè)月，我們將一次面對(duì)如下事件的影響：

第一，不到一個(gè)月就要召開中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，穩(wěn)增長訴求大概率不會(huì)降低。

重點(diǎn)關(guān)注三句話：是不是繼續(xù)爭取最好結(jié)果？財(cái)政貨幣政策是不是繼續(xù)有效彌補(bǔ)社會(huì)需求不足？是不是繼續(xù)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場？如果明年有明確經(jīng)濟(jì)底線訴求，至少從赤字率角度會(huì)有所反映，我們預(yù)計(jì)2023年赤字率很有可能高于3％，基礎(chǔ)假設(shè)就是3~3.2％，對(duì)債市來說就是壓力。更何況，制造業(yè)、消費(fèi)、投資等領(lǐng)域不乏新的舉措出臺(tái)。

第二，專項(xiàng)債提前批日益臨近，對(duì)債市并不友好。

地方債提前批落地發(fā)行的時(shí)間日益臨近。雖然利率債供給并不是債市的主導(dǎo)，但是當(dāng)總體固定收益 | 固定收益專題 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明 12 方向不明的時(shí)候，還是可以參考。我們預(yù)計(jì)此次提前批的總體規(guī)模較高，合理估計(jì)，如果這一輪提前批落地規(guī)模不少于 1.8 萬億，不管是考慮 2023 年一季度的社融，還是考慮利率債供需，都是壓力。

第三，按照現(xiàn)在的政策節(jié)奏和方向，1月份信貸開門紅是大概率事件。

考慮到1月份數(shù)據(jù)在2月中旬公布，現(xiàn)在到2月中旬正好三個(gè)月，這個(gè)過程是市場重新整理頭緒，不斷驗(yàn)證判斷的過程，也是債市尋找新的平衡的過程。從上述三個(gè)時(shí)間維度的事件考慮，債市目前還是要保持謹(jǐn)慎。

還有一個(gè)機(jī)構(gòu)行為的變化，特別是理財(cái)贖回問題。

目前理財(cái)問題有其特定時(shí)點(diǎn)的特殊性，可以說是市場周期遭遇機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型的沖撞，這個(gè)沖撞不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)，但是當(dāng)下會(huì)很麻煩。

市場漲跌自有其自身規(guī)律，這是客觀周期變化。

理財(cái)問題的核心矛盾在于三個(gè)沒有準(zhǔn)備：第一、機(jī)構(gòu)沒有準(zhǔn)備；第二、投資人沒有準(zhǔn)備；第三、監(jiān)管沒有準(zhǔn)備。

自上而下，監(jiān)管要求規(guī)范銀行表外理財(cái)業(yè)務(wù)，推動(dòng)去杠桿和打破剛兌，全面推進(jìn)凈值化，,2018年全面開啟理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型過程中，債市總體牛市為主，雖然有2020年的劇烈調(diào)整，但是2020年還是過渡期，今年才是理財(cái)凈值化元年，如何在市值法基礎(chǔ)上，穩(wěn)定收益、控制回撤，本身有一個(gè)過程，不可能一出生就跑起來。所以機(jī)構(gòu)自身，不管是銀行理財(cái)，還是基金券商，并沒有充分準(zhǔn)備。

理財(cái)投資者，基本是個(gè)人，他們持有理財(cái)?shù)脑V求就還是傳統(tǒng)保本保收益的思路，投資者教育有一個(gè)相當(dāng)漫長的過程，不是簡單一句買者自負(fù)就可以應(yīng)付的。

對(duì)于監(jiān)管，自上而下推進(jìn)銀行理財(cái)快速轉(zhuǎn)型本無可厚非，因?yàn)槌衅饺站?，問題已經(jīng)積累很多，如果此前不作大型外科手術(shù)，金融系統(tǒng)未必能夠承受這幾年內(nèi)外環(huán)境持續(xù)沖擊，但是監(jiān)管也有一個(gè)度的問題，監(jiān)管本身也是一個(gè)行為藝術(shù)的存在。當(dāng)機(jī)構(gòu)和投資人沒有做好準(zhǔn)備，早遇到市場猝不及防的變化，凈值大幅回撤和踩踏就不可能避免。這時(shí)監(jiān)管該怎么辦？控制凈值調(diào)整？輸出流動(dòng)性？還是開工沒有回頭箭？

并不容易回答。至少，這次和2020年永煤事件不同，因?yàn)樾再|(zhì)不同，永煤帶來的市場沖擊要救，目前的市場沖擊也要救嗎？

我們預(yù)計(jì)展望后續(xù)，資金利率收斂、疊加前期債市做多的兩大底層邏輯在變，機(jī)構(gòu)行為驅(qū)動(dòng)下，債市再平衡過程仍將延續(xù)。

當(dāng)然，我們還是強(qiáng)調(diào)債市也不會(huì)就像2016或者2020一下反轉(zhuǎn)而變成單邊熊市。未來會(huì)如何，要緊扣資金面，而資金面的預(yù)測依然建立在總體宏觀政策基調(diào)下的貨幣政策行為基礎(chǔ)上：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、專項(xiàng)債提前批、1月份社融，這些因素將逐步成為市場后續(xù)觀察和驗(yàn)證的基礎(chǔ)參考，先不急著給出答案。

5. 一周債市回顧

本周債市大幅調(diào)整，1-3年短端調(diào)整更多，帶動(dòng)期限利差進(jìn)一步收窄，曲線熊平；信用利差大幅走闊。

本周債市復(fù)盤：

11月14日（周一），防控動(dòng)態(tài)優(yōu)化二十條舉措，央行、銀保監(jiān)會(huì)于11月11日發(fā)布的《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》 ，疊加市場將石家莊《致全體市民的一封信》 解讀為防疫政策放開試點(diǎn)，周一長端利率較上周五大幅上行10bp至2.84％。

11月15日（周二），人民日?qǐng)?bào)發(fā)文《堅(jiān)定不移貫徹“動(dòng)態(tài)清零”總方針》 ，當(dāng)日公布10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期。但當(dāng)日MLF縮量續(xù)作低于市場預(yù)期。長端利率小幅下行2bp至2.82％。

11月16日（周三），周二晚公布美國PPI低于市場預(yù)期，周三開盤長端利率下行。但隨著理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)大額贖回，債市發(fā)生踩踏，全天長端利率小幅上行1.74bp至2.83％。

11月17日（周四），當(dāng)日央行OMO凈投放1230億元，資金利率回落，長端利率下行3bp至2.80％。

11月18日（周五），資金面延續(xù)寬松，但市場開始關(guān)注中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，機(jī)構(gòu)贖回行為延續(xù)，債市利率上行2.24bp至2.825％。

本周債市主導(dǎo)邏輯是什么？

防控優(yōu)化、地產(chǎn)放松是引發(fā)市場調(diào)整的觸發(fā)因素，但更深層次的原因在于市場看長做短，忽視或者說被動(dòng)承受了短期變化帶來的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，疊加資金收緊、機(jī)構(gòu)贖回負(fù)反饋等因素影響，引發(fā)本周債市較大幅度調(diào)整。

風(fēng) 險(xiǎn) 提 示

疫情超預(yù)期蔓延，財(cái)政力度不及預(yù)期，貨幣政策收緊

本文源自券商研報(bào)精選